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泛資產管理時代的開啟與信托壟斷制度紅利的終結
日期：2013-03-28 作者：馮加慶
目前，除信托公司、基金管理公司從事信托業務、證券投資基金（以下簡稱“基金”）外，商業銀行、證券公司、基金管理公司、保險資產管理公司和各類準金融機構（以下簡稱“其他資產管理機構”）紛紛開展類信托業務。分業經營、分業監管的格局和監管部門的不同帶來了市場競爭的不平等和巨大的制度紅利。
資產管理業務（以下簡稱“資管業務”）運用的基礎法律關系為信托法律關系，如果各個監管部門不從本位主義出發，對利用信托法律關系開展的資管業務理應統一適用規范。由于監管部門各自代表的利益不同，在具體監管上是采用行為監管還是主體監管上各持己見、各行其政。從信托法律關系的角度分析，除信托公司的信托業務和基金管理公司的基金業務外，均已不符合信托法規和國務院的相關規定。但是由于銀監會并無取締其他監管部門監管下的類信托業務的權力，故出現了銀監會有法難依的尷尬局面；一如證監會對在基金外的一大堆股權投資基金、股權投資基金管理公司蓬勃發展以基金、基金管理公司之名行事而無可奈何。
一、立法與監管現狀
（一）《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）第四條規定：受托人采取信托機構形式從事信托活動，其組織和管理由國務院制定具體辦法。
為了貫徹《信托法》，經國務院同意，國務院辦公廳下發的關于《信托法》公布執行后有關問題的通知，確定了國務院在制定《信托機構管理條例》之前，按人民銀行、證監會依據《信托法》制定的有關管理辦法執行。人民銀行、證監會分別負責對信托公司、基金管理公司等機構從事營業性信托活動的監督管理。未經人民銀行、證監會批準，任何法人機構一律不得以各種形式從事營業性信托活動，任何自然人一律不得以任何名義從事各種形式的營業性信托活動。
由于“一行三會”的機構調整，人民銀行對信托公司和信托業務進行監管的相關職權由銀監會承繼，故在資產管理行業中形成了銀監會監管信托公司、證監會監管基金管理公司的局面。
（二）《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）第二條規定：在中華人民共和國境內，公開或者非公開募集資金設立證券投資基金（以下簡稱基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，適用本法；本法未規定的，適用《中華人民共和國信托法》、《中華人民共和國證券法》和其他有關法律、行政法規的規定。
修訂前的《基金法》除沒有規定非公開募集資金設立基金外，也明確基金適用《信托法》。但是如何適用，怎樣協調銀監會和證監會這兩個監管部門均未作規定。除《基金法》僅有一處引用《信托法》外，證監會的相關部門規章、各種操作指引均不再轉引《信托法》字樣。
從證監會主導的《基金法》中不難看出，證監會選擇性忽視現在已經鋪天蓋地的股權投資基金，將證券投資基金簡稱基金，的確是為了顯示證券投資基金的根正苗紅、彰顯其主流地位。在將股權投資基金納入監管范圍的努力失敗后，《基金法》第一百五十四條隱晦地規定，公開或者非公開募集資金，以進行證券投資活動為目的設立的公司或者合伙企業，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，其證券投資活動適用本法。從這一條可以看出，證監會由主體監管加行為監管逐漸會走向行為監管、功能監管。
（三）按照多年約定俗成的劃分標準，信托公司專攻于與證監會監管下基金管理公司有別的其他業務，即使是從事信托計劃項下的證券投資業務，也嚴格受限委托人和受益人的人數，不與基金管理公司的公募基金直接競爭。
但是經濟市場的逐利性不會停步，在銀監會修訂《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等信托監管規章后，合格投資者作為信托計劃的委托人和受益人已經突破200人。在實踐中，有些信托公司的證券投資信托計劃規模和小的公募基金規模已相差無幾，甚至有超過的實例存在。并且信托計劃中關于業績提成、結構分級、投資顧問、第三方擔保等新金融技術層出不窮，除了在證券產品的投資美譽度沒有基金管理公司專業以外，信托公司已和基金管理公司有了較強競爭力。
（四）面對信托公司的挑戰，在證監會的支持下，基金管理公司推出特定客戶資管業務，在該類業務中，除將信托換成委托外，其余定義、操作方式與信托極為接近，實質上是一個非公募的基金產品，只是由于原基金法中沒有相應空間，故以特定客戶資產管理的名義出現。
由于該等產品的法律依據僅僅靠證監會的部門規章支持，并且上位法也無解釋空間，一旦發生法律糾紛將面臨法律依據不足的客觀情況。故在基金法修訂后，推出了非公開募集基金概念，規定非公開募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過200人。非公開募集基金可以較完善地覆蓋了這一缺陷。
（五）由于證券市場的客觀現狀，在具體的資產管理活動中，除了基金管理公司外，其他資產管理機構都已開展了類信托的資管業務，而不僅僅限于證券投資這一方向，房地產、基建投融資、實業均納入類信托視野。
在某些方面，比如證券公司的資產管理平臺業務規模已有趕超信托公司的趨勢，全然不顧主營業務和業務成本，只求占領市場。在金融技術方面，信托公司許多獨門武器也已被其他資產管理機構笑納，運用于具體的金融產品中。
二、泛資產管理時代的開啟
（一）所謂的“泛資產管理時代”，意指非信托公司、基金管理公司的其他資產管理機構可以信托公司、基金管理公司經營信托業務、基金業務的方式，開展與信托公司、基金管理公司同質化的資管業務，信托公司、基金管理公司不再享有信托業務、基金管理業務的專利。
（二）根據證監會的規劃和具體行動，證監會對資產管理機構開展公募基金管理業務進行大幅度調整，擬允許符合條件的證券公司、保險資產管理公司、私募證券基金管理機構三類機構直接開展公募基金管理業務。
從證監會官方角度來看，積極引導除基金管理公司以外的其他資產管理機構開展公募基金管理業務，能夠豐富機構投資者隊伍，完善市場結構，促進行業競爭，是建立強大資產管理行業的一項重要舉措。非公募證券投資機構開展公募基金管理業務，遵循公募基金業務的監管要求，也是進行功能性監管的有益探索。同時三類機構可以利用自身在資金、渠道、客戶、投研能力等方面的優勢吸引各類資金進入資本市場進行投資，有利于壯大機構投資者的隊伍。
證監會的態度已經很明顯，就是打開大門，讓更多資產管理機構加入。但是對一貫既管主體又管產品、可以直接“窗口指導”的證監會來說，要拋棄原有的監管思路、放棄原先用慣了的監管措施，一定會有一些陣痛和失落。
另外，如果是從功能性監管看，信托公司從事的證券投資集合信托計劃也應納入證監會的監管范圍，也許是考慮部門權力劃分原因，證監會只好予以忘卻，這不能僅說是一個遺憾吧。
（三）目前，證監會對基金管理公司、證券公司的資管業務的監管逐步在放松，保險資產管理機構的資管業務也迎來大幅度的松綁，隨著一系列資管新政的出臺，其他資產管理機構可以信托公司經營信托業務的方式，開展資管業務，泛資產管理時代已經到來。
證監會通過《基金管理公司特定客戶資產管理業務辦法》和《基金管理公司子公司管理暫行規定》，向基金管理公司全面開放資管業務，明確基金管理公司可以針對單一客戶和多個客戶設立資產管理計劃，開展專項資產管理計劃，投資于金融市場之外的非標準化股權、債權、其他財產權利和證監會認可的其他資產，這與信托公司的信托產品的投資范圍幾乎已經沒有實質區別。
為了鼓勵證券公司的資管業務，證監會發布了《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》及配套的《證券公司集合資產管理業務實施細則》和《證券公司定向資產管理業務實施細則》，其中對于為單一客戶服務的定向資管業務，則完全放開其投資范圍，允許投資者與證券公司自愿協商，由資產管理合同自行約定，這與信托公司單一信托的投資范圍幾乎已經雷同；另外針對客戶特定目的而開展的專項資管業務，則可設立集合資產管理計劃，這與信托公司的創新業務之一———資產支持信托業務已經沒有本質區別。
保險資產管理行業的舉措也不可小看。保監會發布了《關于保險資產管理公司有關事項的通知》、《關于保險資金投資有關金融產品的通知》、《基礎設施債權投資計劃管理暫行規定》和《保險資金境外投資產管理理暫行辦法實施細則》，拓寬保險資金境內外投資范圍，允許保險資金投資于包括信托公司集合資金信托計劃在內的各類金融機構發行的理財金融產品，放寬境外投資條件；拓寬保險資產管理公司的業務范圍，并可以設立資產管理產品開展資管業務；符合條件的，還可以申請開展公募的資管業務或者申請設立子公司開展專項資管業務。
三、信托壟斷制度紅利的終結
（一）從資產管理規模上講，信托業已悄然取代保險業成為我國第二大金融部門。信托公司風險防線日益增厚，業務收入持續增加，盈利模式日益強化，機構客戶比例進一步提升。不少信托業界權威人士指出，信托業近年來之所以能夠獲得持續的快速發展，“成長的市場”加“獨特的制度安排”是促成這種發展的兩根基本支柱。尤其是信托業經營體制的制度安排，賦予了信托公司經營信托業務的專營權和無可比擬的經營靈活性，從而使信托公司獲得了其他資產管理機構所沒有的壟斷性的制度性競爭優勢。在宏觀調控貨幣緊縮的環境下，信托公司成為銀行將表內資產騰挪到表外的通道，從而迅速增大了單一信托的規模。在以融資類產品為主的信托計劃上，信托公司實際上擔當了“第二銀行”，在銀行信貸收緊的背景下取得了快速發展。
證監會、保監會等監管部門出臺的資管新政，極大地拓寬了其他資產管理機構的業務范圍，使得其資管業務與信托公司的業務之間產生了很強的替代性。因此，信托公司傳統信托業務所具有的制度紅利勢必受到空前的擠壓，其壟斷性制度競爭優勢勢必面臨空前的挑戰，就如公募基金一直被基金公司制度性壟斷已經終結一樣。
（二）在資管業務上，商業銀行理財業務、證券公司、基金子公司、保險資產管理公司本質上都運用了信托原理，但是根據《信托法》的規定都不是信托，法律后果也不同。委托人將信托資金、財產等信托財產委托給信托公司后，信托財產便具有獨立于受托人和委托人的獨立性和破產隔離性，有利于投資者保護和經濟秩序的穩定。而商業銀行理財業務、證券公司的資管業務、基金管理公司的非基金業務、保險資產管理公司的資管業務中客戶的委托資產仍然屬于客戶，在法律上是一種委托代理關系，其相關法律保障低于信托法律關系，主要依據《合同法》、《民法通則》來進行調整。按照最高人民法院的司法解釋，銀監會、證監會、保監會的部門規章都不能作為裁判定案確定合同有效無效的法律依據。
因此，盡快推出《信托業法》或者推出效力稍遜的國務院辦公廳通知中指出的應立之法———《信托機構管理條例》，不能僅靠法律效力層級弱的部門規章《信托公司管理辦法》來規范各類資產管理機構。對各種利用信托法律關系開展的業務進行統一的行為監管，是泛資產管理時代一項急需解決的問題，否則在出現大量糾紛后將面臨法律適用困難局面。
（三）信托行業經過多年的風雨，在積累了龐大資產管理規模的同時，對資產管理風險的認識程度更深。資管新政的實施，使信托公司也有一定斬獲，證券、基金、保險的金融產品已經可以投資信托計劃或購買信托產品，這將大大豐富信托產品的資金來源。現行制度賦予了信托公司極其靈活的經營方式，集中表現為信托財產的“多方式運用”和信托資產“跨市場配置”。“泛資產管理時代”增加了信托公司面臨的挑戰，但資產管理市場擁有的巨大發展空間，“成長的市場”仍然是信托業今后得以繼續發展的根本保障。信托公司仍然可以依托信托的“目的功能”，不斷創新信托業務。
在某種程度上可以說，在“泛資產管理時代”，就如基金公司管理的公募基金一樣，信托公司唯一壟斷的制度紅利已經終結，信托業已經不能簡單借助制度優勢和先發優勢，只有主動推出各類權益投資為驅動的浮動收益產品，才能充分體現信托公司資產管理能力。根據資產管理行業的特點，加之考慮產品的非標準化、風控的個性化等現實問題，圍繞機構投資者和高凈值人群的需求特點、風險偏好、收益取向開展創新服務，勢必成為資產管理機構的競爭焦點。●
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