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“對賭協議”糾紛 法律實務研究
日期：2015-04-10 作者：王軍旗 楊燕婷
“對賭協議”在投資領域一度風生水起，獨領風騷。
但是，在中國可能與“賭”有關的事很難登堂入室，“對賭協議”長期以來也一直未能在法律上給自己一個明確與合適的交代。在經歷了一輪經濟周期后，曾經風光的“對賭協議”違約糾紛出現高發態勢。雖然立法上尚未為其正身，但司法實踐已經有了良好的開端，學術界也有了更為理性的探討。
自2012年底最高人民法院作出了中國對賭第一案的終審判決后，各法院及仲裁機構對于有關“對賭協議”履行糾紛所作的裁判以及由此引起的爭議便屢見于網絡和報端。而自去年至今相關案件的爆發更有井噴之態勢，糾紛類型也層出不窮，不僅有因協議約定期限到期無法滿足設定條件而觸發對賭條款引起的商事糾紛，亦有投資方選擇目標公司不當、融資方財務造假甚至侵占、挪用資產等引起的涉刑事糾紛，現階段該類案件已呈現出刑民交錯、事實理由多樣化且法律關系復雜的境況。我國現行法律體制下對于“對賭協議”本身并無任何明確規定，在此情況下，基于“對賭第一案”所設定的基調，“對賭協議”具體的各項內容的認定仍有賴于法院和仲裁機構對于現行法的理解和自由裁量。
筆者近年來參與處理過多起標的上億元的“對賭”糾紛，略有感悟。有鑒于此，本文擬立足于投資者立場，從商事爭議解決的角度出發，對現今的司法實踐進行梳理分析，進而就“對賭協議”的條款設定提出分析和建議。
一、“對賭協議”常見內容簡介
對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，又稱估值調整協議，行業通常定義是指投資方與融資方在達成協議時，各方對于未來不確定情況的一種約定。約定的條件出現或不出現，投資方或融資方可以行使約定的不同權利。所以，對賭協議實際上是期權形式的一種。
對賭協議中所對賭內容多種多樣，在訴訟或仲裁中現最為常見的內容包括：
1.業績承諾對賭：采用一定的財務指標（通常為凈資產回報率或凈利潤數額）為衡量指標，約定融資方在約定年限內達到約定的財務指標，投資方給予相應的貨幣或股權獎勵；反之，融資方應當按照約定的計算方法向投資方支付貨幣補償、或向投資方轉讓股權、或向投資方回購目標公司股權；
2.上市對賭：目標公司在約定的期限內實現上市，未能上市的融資方應當按照約定的計算方式向投資方回購股權，通常預設回購率，以投資金額為基數，根據投入資金日期和回購要求提出日期間的年限按一定公式計算。
除上述兩種最為常見的對賭內容外，其他對賭內容還包括非財務指標的設定，如專利權限期轉讓、管理層人員安排等。
二、“對賭協議”內容的合法性分析——從訴訟或仲裁相對方的通常抗辯理由出發進行分析
之所以最高院的“對賭第一案”引發投資界和法律界軒然大波，最根本的原因系現行法律中對于對賭協議的規定系盲區，作為海外投資機構帶來的舶來品，對賭內容與我國公司法中對于股權回購內容的預設規定、證券法中對于上市公司股權轉讓的限制規定均有所沖突，而從該案的判決本身亦可以看出法院對對賭協議的認定也是一波三折，經歷了從無效到有效的認定過程。那么，根據現行法律，對賭協議的效力究竟為何，筆者不妨結合現收集到的案例中融資方主張對賭協議無效的抗辯理由來分析一二。
理由一：對賭協議約定的業績補償和股權回購條款違反了公司法中關于同股同權、股東風險共擔的規定，為投資方設定了保底條款，且高額的回購溢價違反了公平原則，應屬于違反法律強制性規定而無效。
對于該條理由，表面上看起來的確有法律依據，但實質是混淆了法律的適用情形。
《公司法》第一百二十六條明確提及了同股同權的原則，第四十二條、第一百零三條提及了股東同股同權的行使情形，從上述規定不難看出，同股同權原則所適用的情形是公司股東在作出決策時，在公司的經營管理中行使股東權利時，同種類的股權/股份應具有同等權利，而非適用于投融資雙方作為股權/股份出讓方和受讓方之間在轉股伊始、或融資方在入股前和投資方協商對于各自權利預設的情形。對賭協議中的相關規定，只要未超出或受限于法律規定的投融資方的股東權利，即不存在違反公司法同股同權原則的情形。
股東風險共擔系公司法的基本原則，《公司法》第三條對股東承擔責任作了規定。但根據該條，基于公司系獨立的主體，股東風險共擔所述所擔責任的對象為公司，也即該原則所適用的情形應為當公司出現經營風險、虧損等不利情形時，股東對于公司應按持股比例承擔相應的責任，而非適用于股東之間責任劃分的約定。而之于對賭協議，所約定的是出現特定情形時，股東對股東承擔責任的情形，并不適用該原則。
至于高額回購溢價違反公平原則，筆者認為，湖北省高級人民法院在其所判一案中的論述已可以充分說明該情形并未違反公平原則的理由，現援引判決如下：
“由于投資方最初以溢價方式對被投資方進行增資而成為新股東，則原股東在此種情況下首先將獲得該溢價部分的相對股東收益。一旦企業運營的實際績效達到預期，原股東還可能實現再次獲利。故投資方為化解自身商業風險，通常會與原股東協商簽訂相應條款，約定在預期盈利目標無法實現時，重新確定雙方的股權比例。該條款本身因商事交易的利益平衡而產生，以當事人意思自治為前提，具有其合理性。”
因此，在通觀對賭協議全文，高溢價回購就如同投資方的高溢價出資，只是一個締約上的商業安排，且在融資方的預期內，因此并不違反公平原則。
綜上幾點分析，股權/股份回購和業績補償的對賭條款并未與我國現行的公司法相違背。
理由二：對賭協議約定的業績補償，是投資人向目標公司投入固定資金后要求支付利益，屬于名為投資實為借貸，應為違反了國家金融管制相關規定而無效。
該理由所涉及的主要依據為最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題解答》第四條中關于保底條款的規定，該條中，對于所投入資金認定為借貸的前提是“不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的”，這是也投資與借貸的本質區別。
就對賭協議而言，投資方簽約的目的顯然并非為按期收取利息，而是通過增資以增強目標公司實力，從而使目標公司達到協議設定的目標，系為了達到簽約各方共贏的局面。
而就現行法律中，參考《中外合資經營企業法》及其實施條例，其中關于中方以土地使用權形式出資按期固定收取場地使用費的規定，亦是一種收取固定收益的情形，但認定該情形為借貸無疑是荒謬的，故不能僅憑能夠收取固定收益即認定為借貸。
因此，從對賭協議的交易安排中，可以看出簽約主體的意思表示系投資而非借貸，協議并不違反金融管制法律。而該種認定亦已在“對賭第一案”中被最高院所確認。
理由三：對賭協議約定的股份回購條款，違反了證券法有關上市條件的規定，應為無效。
該理由主要從對賭內容出發，就涉及到以目標公司上市為對賭內容的對賭協議，在未能上市時觸發了回購條款的認定。但該點理由混淆了對賭協議和有關上市規定間的關系，清理對賭協議是公司上市的必要條件，而非充分條件，公司上市一般會清理對賭協議，但通常目標公司因未能上市觸發回購條款與未清理對賭協議并無關聯。
《首次公開發行股票并上市管理辦法》中對于公司上市設定了種種條件，在第十三條中對于發行人的股權結構和股份權屬作了相應的要求。實踐中對賭協議的存在可能導致公司無法被批準上市，但是從該規定本身來看，并未規定禁止公司在股權上存在該等安排。而現行的《證券法》等其他法律法規中，亦存在類似的對于擬上市公司股份安排的要求或指引，但均非對于公司本身作出該等設定的禁止。
因此，股份回購條款并不違反證券法的相關規定。
通過上述幾點分析，可見頻繁引發糾紛的股權/股份回購和業績補償條款并未違反現行法律規定，而該等條款的合法性亦已在現行司法實踐中被認定，下文將結合相關案例進行陳述。
三、現今司法實踐對于“對賭協議”內容的認定
對于投資者而言，因“對賭協議”履行所引發的糾紛，根據現已披露的案例和筆者所接觸到的多起糾紛顯示，基本上集中在出現了觸發股權/股份回購或業績貨幣補償的情況下，協議相對方拒絕履行或不完全履行而引發爭議進行訴訟或仲裁程序。在此階段，法院和仲裁機構對于整個案件的審查通常集中在：
a) “對賭協議”及對賭條款是否合法有效；
b)對賭內容設定的觸發條件是否已成就；
c) 根據對賭內容所應承擔責任的主體和責任內容。
因各起案件的情況并不一致，而法院和仲裁機構在司法實踐中對于案件的處理亦略有差別，故下文中根據上述對于爭議焦點和審查重點的梳理，區分法院和仲裁機構進行介紹分析。
1、法院系統對于“對賭協議”內容的認定
首先，對于“對賭協議”或“對賭條款”的效力，就有關股權/股份回購的內容而言，根據現有的司法判例，基本認定為有效。
雖然最高人民法院（以下簡稱“最高院”）在“對賭第一案”中并未涉及對股權/股份回購條款有效與否進行判定，但在該判決中，最高院對于對賭條款的有效性設定了一個基本的判定原則，即在充分尊重當事人意思自治和交易自由的前提下，該協議或該條款在并未違反現行法律規定、損害了目標公司債權人及其他股東的利益的情況下，應為合法有效。
此后，最高院在2014年的一起二審案件的判決中，再次貫徹了其所設定的此項判定原則，并且明確作出了對賭條款合法有效的認定。在藍澤橋、宜都天峽特種漁業有限公司、湖北天峽鱘業有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）的其他合同糾紛（[2014]民二終字第111號）二審案件中，就所涉及的股權回購條款，最高院依次從協議和條款符合意思自治、回購條款不違反法律規定、回購條款的設定過程不存在顯失公平上，認定了協議和條款合法有效。
在近日上海市第一中級人民法院（以下簡稱“上海一中院”）作出的一起二審案件的判決中，就對賭協議和對賭條款是否合法有效的判定原則進行了更為明確的歸納和闡述。在上海瑞沨股權投資合伙企業與連云港鼎發投資有限公司等股權轉讓合同糾紛（[2014]滬一中民四（商）終字第730號）二審案件中，就所涉及的股權回購條款是否有效，上海一中院設定了四個應當同時遵循的原則，即鼓勵交易、尊重當事人意思自治、維護公共利益和保護商事交易的過程正義。就該案而言，訴訟雙方曾簽署兩份對賭協議，第一份協議包含了除訴訟雙方、目標公司外的其他投資方，但第二份對賭協議則僅為訴訟雙方和目標公司簽署，并約定了更高的股權回購率，上海一中院根據判定的四項原則，確認了第一份協議中的對賭條款的效力，而第二份協議中的對賭條款則因損害了其他投資方的利益而被認定為無效。
上海一中院所設定的上述四個評判原則，是在與最高院的評判標準保持一致的前提下，根據現今的商業趨勢而對于司法實踐中法院在判定對賭條款效力的評判標準所進行的高度概括和明確。而該四個評判原則，通觀相關案例中多個法院對個案所做出的認定，實際系全國各地法院對于對賭條款評價標準無形中所達成的共識。
與股權/股份回購的對賭條款相關的操作中，在實踐中還存在一種情形，即在觸發對賭協議中股權/股份回購條款的情況下，涉及回購事項的各方另行簽訂了股權/股份轉讓協議（以下簡稱“轉股協議”）。雖然發生爭議的事實同樣為融資方未能按約定回購股權/股份，且轉股協議脫胎于對賭協議，但在法律上屬于兩個法律關系，即基于對賭協議而產生的投資法律關系，及基于轉股協議產生的轉股關系，而后一項轉股法律關系的合法性顯而易見。最高院在汪兆海、楊乃義與深圳中科匯商創業投資有限公司、大慶市中科匯銀創業投資有限責任公司的其他合同糾紛二審判決（[2014]民二終字第107號）中，對于前述情形，在投資人依據轉股協議而非“對賭協議”主張權利的情況下，否定了案件審理是投資關系，并不再審查對賭條款的效力，徑行判決融資方履行轉股義務。該判例繞過了對賭條款的審查，可以在訴前解決回購糾紛時借鑒處理。
除了股權/股份回購外，實踐中所產生糾紛的另一常見對賭條款為業績補償條款，設定的補償條件通常為貨幣補償或股權補償，而尤以貨幣補償更為常見。最高院在“對賭第一案”中，對于投資方訴請的業績補償，直接肯定了業績對賭條款的效力。
其次，對賭內容設定的觸發條件是否已成就的認定，集中在投資方起訴時證據的收集上，更多的是法律技術操作層面的內容，因個案的觸發條件和情形均不同，本文將不再展開詳述。
最后，對于對賭內容所應承擔責任的主體和責任內容而言，對于前者，集中在目標公司是否應當承擔責任的確認上。一般的對賭協議，簽約方通常包括投資方、融資方（通常為控股股東、實際控制人）及目標公司，而在股權回購及業績補償條款的約定中，往往將目標公司設定為一并承擔責任，或對于融資方的義務承擔擔保責任。在最高院的“對賭第一案”判決出具后，目標公司向投資方補償已被確定為違反了法律和公共利益而被認定為無效。因此，現階段實務中投資方是否將目標公司作為被告列入訴訟可能主要取決于訴訟策略需要。
對于所承擔責任的內容，即融資方是否應按照對賭條款設定的計算方法承擔責任。雖然最高院在“對賭第一案”中直接依據對賭條款約定的計算方式支持了投資方的訴訟請求，但筆者留意到，最高院在該判決對于業績補償的認定部分，列明“迪亞公司（即融資方）對海富公司（即投資方）請求的補償金額及計算方法沒有提出異議，本院予以確認。”而其他法院在案件判決中亦有類似陳述。
回購溢價和業績貨幣補償實質是違約賠償，而該案中最高院認可對賭條款約定的業績補償計算方式蓋因融資方并未要求法院調低，因此在本案中，對于貨幣補償標準法院實際并未有判斷。如前所述，在回購溢價和業績貨幣補償是融資方違約的情況下對于守約的投資方的損害賠償，則損害賠償的標準該如何界定，尤其是如果在同一案件中，投資方同時訴請股權溢價回購和貨幣補償的情況下，在融資方提出調低要求時，法院是否會對于計算方式進行調整，以及法院面對投資方作為能夠取得很高資金回報率的投資企業，判決的下調幅度是否仍囿于現今司法實踐經常采用的同期銀行貸款利率的四倍，遺憾的是，筆者暫未查詢到同時主張溢價回購和業績補償的案例，而現有的單一主張溢價回購或業績補償的案例中法院未對標準作出任何調整。
2、仲裁機構對于“對賭協議”內容的認定
商事仲裁機構作為專門的針對商業糾紛的司法裁判機關，相較法院而言，更注重對于合同各方意思自治的保護，而裁判內容更趨靈活，賦予了仲裁員更多的自由裁量權。
首先，對于“對賭協議”或“對賭條款”的效力，無論是股權/股份回購條款還是業績補償條款，仲裁庭與法院的態度一致，均認為有效。仲裁庭對于該等協議或條款的認定標準亦與法院基本一致，即在充分尊重雙方當事人意思自治的情況下，條款本身并無顯示公平、違反公共利益或不合法的情形，應認定為有效。
其次，對賭內容設定的觸發條件是否已成就的認定，同樣涉及法律技術操作，在本節亦不展開。
最后，對于對賭內容所應承擔責任的主體和責任內容而言，仲裁庭的態度和法院并不完全一致。
就責任主體而言，目標公司應否承擔責任仲裁庭并未一刀切的進行認定。仲裁庭判斷目標公司應否承擔責任的前提，系簽約時目標公司是否受到了融資方的控制，通常量化的標準即簽約時，目標公司是否僅簽約的融資方唯一一個股東、實際經營是否為融資方所控制。如是，則目標公司系遭受融資方控制的主體，出于保護投資方的利益，目標公司亦應為責任主體。該觀點所借鑒的系“刺破法人面紗”反向運用，認為在該種情況下目標公司的獨立人格與融資方混淆，因而應當承擔責任。當然，所承擔責任的類型不會是股權/股份回購義務，而是對于股權/股份回購款的支付義務或業績補償款的支付義務。
就責任內容而言，針對溢價回購和現金補償標準，仲裁庭對于資金的損失的認定，并不似法院般機械的認為上限為同期銀行貸款利率的四倍，仲裁庭將該標準作為參照、結合案件損失方的實際情況進行自由裁量，突破四倍的裁決實際并不鮮見。現已裁決的案件中，也已出現了仲裁庭同時支持溢價回購和現金補償的裁決。
四、“對賭協議”條款的創設建議
因本文著重從易引發爭議的股權/股份回購條款和業績補償條款出發進行分析論述，故筆者就該兩類對賭條款的起草，結合上文的分析和司法實踐，簡單提出幾點愚見。
針對股權/股份回購的對賭條款，首先，對于回購內容的安排，在對賭協議簽訂后，可單獨就股權回購內容，由雙方簽訂股權/股份轉讓協議，可將協議設定為附條件生效，或在雙方就回購事項產生初步爭議時，爭取與對方就此單獨簽訂轉讓協議，屆時可繞開對賭協議的內容，直接按股權/股份轉讓協議項下的法律關系向法院提出主張。其次，在對賭協議的其他條款設定中，如將目標公司上市作為對賭內容，則建議添加針對上市安排的條款，一般操作為上市文件遞交前回購條款終止、上市未批準回購條款恢復效力，確保回購條款不會成為目標公司無法上市的原因，從而確保投資方能依據回購條件而行使權利。
針對業績補償條款，首先，考慮到很多投資方為財務投資者，無法掌控目標公司的實際經營狀況，為了便于糾紛發生時舉證，業績所設定的指標建議是投資方確定能夠獲取，且能保證該指標的真實性。其次，業績補償的計算方式，不以復利計算，且以銀行同期貸款利率的四倍作為上限參考。
上述條款的設定中，對于回購的義務主體，筆者建議僅設定為原股東和實際控制人，而不再將目標公司包括在內，確保回購操作主體的合法性。但如果擬將目標公司確定為責任主體，可嘗試規定為目標公司對于原股東和/或實際控制人的債務承擔擔保責任，并要求召開相應的股東會/股東大會以符合公司法對于公司為股東擔保的形式規定，但該設定方式因仍可能造成損害目標公司債權人利益的情形，是否能夠得到司法機關認可仍有待下一步的司法實踐去探索。
綜上，對賭協議作為PE和其他投資機構廣泛采用的投融資方式，已在司法實踐中確定了其有效性，因本文篇幅有限，故僅就糾紛高發的條款進行了簡要分析，而在案件進入訴訟或仲裁程序后，各觸發條件的成就仍有賴案件代理律師對于證據的梳理和把握而決定案件的走向。隨著中國司法行政色彩逐步退去，對于平等主體間意思自治的日漸重視，相信對賭協議的各項內容定能通過司法實踐而逐步進行合法性調整，并通過立法或司法解釋等方式確定其安全使用。●
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