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以萬科和萬達兩種房地產REITs模式 簡要評述我國REITs的發展

2017年第02期    作者:解瑞強    閱讀 11,724 次

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產投資信托基金）是一種以發行收益憑證的方式匯集多數投資者的資金，主要投資于房地產開發、持有經營以及抵押貸款的一種投資計劃。

2015年1月14日住建部發布了《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》第六項指出積極推進房地產投資信托基金（REITs）試點，積極鼓勵投資REITs產品，各城市要積極開展REITs試點，并逐步推開。隨之鵬華前海萬科 REITs和萬達快錢REITs應聲而出，由于這兩種房地產REITs具有不同的籌資方式，筆者作簡要分析說明。

一、鵬華前海萬科 REITs

鵬華前海萬科 REITs是采用公募基金方式籌集，公開發行并于2015年9月30日上市交易。屬于契約型封閉式混合型發起式證券投資基金。是根據證券投資基金法等法律法規設立的基金。

該基金通過投資于公司股權、固定收益類資產和權益類資產等，即有關地產租金收益等。鵬華前海萬科REITs在合同生效后的10年封閉運作期內，將以不高于基金總資產50%的比例投資于萬科前海公館股權，以獲取商業物業穩定的租金收益機會；同時，還將以不低于50%的基金資產投資于依法發行或上市的股票、債券和貨幣市場工具等，以獲取固定收益類資產和低風險的二級市場權益類資產的投資收益機會。

根據鵬華前海萬科REITs基金合同和招募說明書，筆者勾勒的結構圖如圖（1）

鵬華前海萬科REITs特點：

第一，鵬華前海萬科REITs屬于契約型基金；

第二，鵬華前海萬科REITs屬于上市交易的公募基金；

第三， REITs資產到期收益率有一定的優勢。

二、萬達快錢REITs

萬達快錢模式是由萬達財富作為普通合伙人設立上海萬達穩酬投資管理合伙企業（有限合伙）（以下稱，萬達穩酬），由萬達穩酬再與機構投資者、快錢（天津）金融服務有限公司（以下稱，快錢金融）等設立萬達穩升（上海）投資合伙企業（以下稱，萬達穩升），再由萬達穩升通過受讓股權或增資的方式進入項目公司。項目公司主要進行自有租賃物業的開發建設和運營主要有鄭州惠濟、梅州、三門峽、宜春、常德的萬達廣場。

萬達穩酬通過擁有的萬達穩升的投資份額作為眾籌標的向社會進行以眾籌方式進行融資。

對投資人要求：投資人為具備一定經濟能力和風險識別能力的市場投資人，萬達模式的結構圖如圖（2）

 

退出方式：

1.未來項目通過REITs或其他方式上市；

2.向第三方轉讓相應權益或自有租賃物業；

3.萬達集團回購。

發起人將通過上述方式之一退出后所得資金回購投資人持有的眾籌標的份額。

萬達模式的特點：

第一，屬于有限合伙式非上市私募基金；

第二，屬于私募基金；

第三，有限合伙私募基金＋眾籌，將眾籌的錢款作為有限合伙人投資款，設立有限合伙私募基金投資項目公司，是萬達模式的重大創新。現階段眾籌發展較快，萬達積極進行融資方式創新，值得肯定，但由于是創新也面臨一些潛在風險，萬達模式存在的法律風險：

1.累計投資人超過50人的風險

根據我國公司法規定有限責任公司由50人以下股東出資設立，股份公司由2人以上200以下股東出資設立；根據《合伙企業法》有限合伙人由2人以上50人以下設立，至少有一名普通合伙人一名有限合伙人；《證券投資基金法》第87條規定私募基金的合格投資者累計不超過200人。

根據《私募投資基金暫行管理辦法》第十三條規定以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。

因此如果適用穿透核查法，則存在累計投資者實際超過200人的風險。

2.涉嫌違反禁止保底條款

設立的項目中使用“萬達穩酬、萬達穩升”字樣等涉嫌違反《私募投資基金暫行管理辦法》第十五條規定的私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益的規定。

3.眾籌的法律風險

由于目前我國對眾籌的法律規定較少仍很不明確。雖然《中國人民銀行、工業和信息化部、公安部、財政部、工商總局、法制辦、銀監會、證監會、保監會、國家互聯網信息辦公室關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》銀發〔2015〕221號提出支持互聯網企業依法合規設立互聯網支付機構、網絡借貸平臺、股權眾籌融資平臺、網絡金融產品銷售平臺，建立服務實體經濟的多層次金融服務體系，更好地滿足中小微企業和個人投融資需求，進一步拓展普惠金融的廣度和深度，但對迅速發展的眾籌扔欠缺強有力的保障，尤其是當前國家對非法互聯網金融的打擊規范等，眾籌的合法合規性仍存在很大的不確定性。

4.公開發行的風險

萬達在快錢支付平臺和其他途徑公開發行，涉嫌違反《證券法》等禁止私募基金等公開發行的規定。

雖然存在著上述風險但萬達模式仍是REITs＋眾籌模式的金融創新，為房地產企業開拓新的融資方式，屬于新金融模式應該鼓勵和支持。

三、REITs的作用

為什么要發展REITs，實際上REITs產品也可以說是一種房地產或不動產的資產證券化形式，只是這種特殊形式的資產證券化較一般的資產證券化產品具有更長的期限和更細化的產品模式。REITs的出現具有以下作用：

1.使得房地產或不動產具有流動性，便于交易。

REITs的出現，為更多投資人提供了分享商業地產投資以及房地產增值所帶來的收益的機會。REITs出現之前對于一些資金實力較弱的人來說，無法參與和獲得房地產業的繁榮與價值增長的收益，REITs的出現使得他們有機會分享房地產增值帶來的盛宴。

2.使得房地產企業有了新的融資渠道。

對于房地產開發經營企業融資具有更低的成本，更便利的融資方式。

3.有助于房屋價格的合理回歸

由于投資者著眼于房屋的租金和增值等考慮購買房地產信托基金，通過在二級市場上對基金份額的轉讓，形成市場價格機制，從而投資者會在實體房產與房產信托基金中進行不同的投資選擇使得房產價格回歸理性。

4.有利于政府對房地產市場的調控

政府通過對持有的房地產信托基金對房地產進行間接調控，有利于避免短期對房地產市場造成劇烈影響，達到對房地產的宏觀調控。

5.相對于債券等產品具有較高的獲利性和安全性。

四、我國REITs存在的問題

REITs在美國、新加坡等國家得到了很好的成熟發展，對比美國、新加坡等國家我們國家的房地產REITs存在以下問題：

1.我國的房地產REITs仍以契約式為主

REITs模式有內部管理人（Internal Manager）模式，或稱公司制REITs和外部管理人（External Manager）模式，或稱上市信托制/基金制REITs。

由于公司制房地產REITs在我國存在雙重征稅的情形，故大多數房地產REITs沒有選擇公司制。

2.有關法律法規限制了房地產REITs的發展

在REITs發達的美國一般要求標的資產中至少標的資產中至少75% 為房地產資產或者由房地產抵押，每年90% 以上的收入要來源于不動產租金，且每年應稅收入的90%應分給股東。

在我國，《證券投資基金法》第七十一條、第七十二條規定了證券投資基金應進行組合投資應投資于上市交易的股票、債券和國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種，一定程度上限制了基金尤其是公募基金投資REITs產品。

我們看到即便是鵬華前海萬科 REITs也是“將以不高于基金總資產50%的比例投資于萬科前海公館股權，以獲取商業物業穩定的租金收益機會”,即鵬華前海萬科 REITs也是混合型基金，不是完全的或主要資產投資于房地產收益的。說明我國房地產REITs的發展仍在雛形時期，沒有得到完全的發展。

3.風險隔離不徹底

鵬華前海萬科 REITs投資的仍然是關聯房地產公司的股權，存在風險隔離不徹底，不能規模化推廣。

4.二級市場流動性差

由于我國房地產REITs數量較少，如上述前海萬科基金以封閉式基金方式運行，而實際持有股權的公募基金的投資機構通常只能以持有到期后取得固定收益才能退出，而不能通過健全的二級市場直接交易退出。

5.基礎房地產質量不太高

如前所述萬達模式選取的基礎房產均為二三線城市的房產，沒有將一線城市房產納入到萬達項目REITs中，一定程度上降低了該房地產REITs的質量。

6.仍不是完全意義上的REITs

如美國的REITs直接持有成熟物業，委托專門的房地產公司管理獲取成熟物業的收益。

我國的REITs如前述前海萬科模式和萬達模式等均是通過持有房產公司的股權方式間接持有物業，且持有的物業很多是在前期開發階段，面向的主要是機構投資者，偏債券性。我國的REITs如上述兩種模式的房地產REITs投資對象僅僅是單一的項目或關聯方的企業之 間進行，融資主要用于企業的房地產開發建設，規模小風險集中度高。因此該REITs只是類REITs或準REITs，不是完全的REITs，如圖（3）所示。

五、上述問題存在的原因及解決之道

（一）我國的REITs存在上述問題存在諸多的原因：

1.由于我國相關法律的限制以及法律法規缺失，沒有專項法律法規對REITs進行規定。

2.多數國家在REITs的發展上給予稅收優惠，只對投資者征稅，成為REITs的特點之一。而我國對有關稅收方面優惠措施仍然較為匱乏。

3.我國的很多房地產開發企業仍然采取傳統的拿地開發出售的簡單營銷模式，對創新性房地產金融不了解或了解不夠，沒有認識到REITs的價值。

4.REITs在我國發展時間較短，精于REITs的具有全面運營能力的人才缺乏。

5.房地產本身發展的不規范，市場存在一定混亂，成熟優質運營物業較少，分散度大，能設立并運營REITs的物業更少，大型基金公司與房產開發運營企業的融合度低。

（二）解決方法。

1.出臺專項政策和規章制度

積極研究REITs作出專項立法規劃，積極鼓勵以各種模式方案探索REITs的發展。REITs涉及物權法、信托法、稅法、證券法等眾多法律的規定，推進我國REITs的發展需出臺專項的政策和規章制度。先期在政策課規章制度上給予規范，尤其在稅收方面出臺避免雙重征稅的稅收政策，在信托法上進一步修改完善具有真正意義上的信托功能。

2.積極推動公司型組織機構形式

在有關稅收優惠等法律法規完善后，可以借鑒美國等國家的方式設立公司制的REITs，這樣具有更高效更強的組織架構，通過直接持有公司成熟物業運營，在達到一定條件后公司上市交易，我國的房地產REITs也就相對發展成熟了。

3.在物權法及相關法律積極研究風險隔離制度，探索所有權與收益權的分離，收益權單獨轉讓處分等制度。

4.鼓勵房地產企業將成熟物業運作為REITs，使得更多優質的REITs得以發行，并促成和推動二級市場的發展提升流動性。

5.任何金融產品的繁榮發展離不開專業人才的發展，因此要有意加強REITs產品設計、投資、管理、物業運作、資源整合策劃管理等方面具有綜合技能的人才的培養和儲備。

6.房地產開發企業要有意識學習引薦國外先進的房地產金融創新模式，從拿地開發出售發展模式轉向拿地開發運營等全產業鏈的參與，在更廣的范圍挖掘房地產價值，在合適時機將不同主體的優質的房地產收益通過設立REITs方式實現上市交易，達到房地產開發增值的優化，實現房產企業的輕資產化、多元化的發展。各種公募私募基金加強與房產開發運營企業的合作，融合，開發出適合的REITs產品。

當前雖然在一線二線城市房地產仍然繁盛，但隨著時間的發展，以及經濟周期和人口數量原因，一線二線房地產不可能永遠繁榮下去，且現在三四線城市已經出現房地產發展瓶頸，而REITs是一種有用的解決方法，各地也在不斷探索REITs的發展，即便是在房地產景氣指數較高的情況下通過REITs方式也將會獲得更高的收益和價值，因此隨著國家宏觀政策的支持和有關法規的完善以及市場的發展，將來房地產REITs將會迎來更好發展。

 

解瑞強

上海申浩律師事務所律師，市律協信托業務研究委員會委員。

業務方向：私募基金、信托、并購。