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股權激勵遇見科創板后的契機與困惑

2020年第11期    作者:張蘭田 孫維平    閱讀 4,330 次

2019年，中國資本市場見證了一件具有里程碑意義的大事，那就是上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。從國家戰略層面，設立科創板并試點注冊制是實施創新驅動發展戰略、深化資本市場改革的重要舉措。筆者從資本市場法律服務工作者的角度看，科創板創造了一種可能性，使得那些暫不符合IPO條件的科技創新企業能夠提早登陸資本市場，本質上就是在引導資本和社會資源精準對接以科技創新為代表的生產力。

科創板主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》明確提出，評估企業是否具有科技創新能力，應當重點關注企業是否掌握自主知識產權的核心技術，是否擁有高效的研發體系。科技創新企業高度依賴核心技術和研發體系，人才的智力創造對企業生存及發展的貢獻尤為突出。正因如此，利用適當的股權激勵措施來有效的吸引人才、留住人才、激勵人才，已經成為市場的普遍選擇。

當股權激勵遇見科創板，實務中會迎來哪些契機，又面臨哪些困惑呢？在對科創板股權激勵相關的規則和案例進行大致的梳理后，筆者將結合實務經驗，對此問題進行一番探討。

一、科創板股權激勵主要規則及相關案例梳理

1.科創板股權激勵主要規則

相比于主板和創業板的監管制度，現有科創板制度體系充分考慮了科技創新企業的實際需求，無論是對申請股票在科創板上市的公司，還是科創板上市公司，股權激勵的監管要求和實施標準都有一定程度的放寬。

筆者認為，在上述科創板股權激勵規則中，最為重要的是允許帶期權上市和放開上市公司股權激勵的授予價格。其中，前者是借鑒香港聯交所和納斯達克制度的產物，能在很大程度上解決上市過程不確定性導致的激勵對象出資意愿問題；后者則使得激勵對象能以極低的價格獲得上市公司的股份，即便受到二級市場價格不確定性的影響，激勵對象仍有豐厚的獲益空間，激勵效果大大增強了。

2.科創板股權激勵相關案例

對于申請股票在科創板上市的公司，帶有員工持股計劃的案例較多，但絕大部分已在申報前實施完畢。就市場關注度較高的帶期權上市而言，2019年11月，上海硅產業集團股份有限公司成為首例首發申報前制定并準備在上市后實施的期權激勵計劃并成功過會的公司。在審案例中，九號機器人有限公司、上海君實生物醫藥科技股份有限公司亦存在首發申報前制定、上市后實施的期權激勵計劃。此外，關于符合“閉環原則“或基金備案避免穿透計算股東人數已經出現案例，中微公司員工持股計劃參與人數就超過200人，但適用了“閉環原則”后被認定為1名股東，目前已順利上市。相對而言，科創板規則中明確允許的以資產管理計劃為持股平臺間接持股尚未有案例出現。

對于科創板上市公司，截至2020年2月5日，共有79家公司正式在上海證券交易所科創板上市發行上市，其中，上市后正式披露股權激勵計劃的公司已有10家，包括樂鑫科技（688018）、光峰科技（688007）、瀾起科技（688008）、航天宏圖（688066）、晶晨股份（688099）、柏楚電子（688188）、申聯生物（688098）、祥生醫療（688358）、晶豐明源（688368）和鴻泉物聯（688288）。從現有案例來看，10家公司全部采用了滿足獲益條件后分次獲益的限制性股票，授予價格也普遍較低，僅有一家超過了特定交易日股票均價的50%。

二、科創板股權激勵帶來的契機

1.做時間的朋友，發揮股權激勵應有的效果

參考《上市公司股權激勵管理辦法》的定義，股權激勵是指公司以本公司股票為標的，對其董事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。筆者認為，股權激勵的本質，是公司及其股東以部分股權的財產性利益為對價，購買激勵對象為公司服務過程中創造超額價值的一種交易行為。

其實，這種交易存在于兩個維度。第一個維度，是激勵對象作為小股東，為實現股東利益而為公司努力工作、創造價值；第二個維度，則是激勵對象尚未取得公司股權時，或僅取得部分股權時，為了能夠最大限度地獲得股東權益而為公司努力工作、創造價值。傳統的實股激勵、限制性股票等一次性授予權益的激勵方式，都是第一個維度上的交易行為。而期權激勵，以及《上海證券交易所科創板股票上市規則》規定的滿足獲益條件后分次獲益的限制性股票（本質上也是一種期權），則是現在第二個維度上的交易，并最終轉化為第一個維度的交易。

依筆者工作中的所見所聞，第一個維度的交易，在多數情況下的效果都并不理想。究其原因，是這些公司實施的股權激勵計劃，都在和并不美麗的人性進行較量。所謂并不美麗，一是因為人往往是著眼于短期利益的，也往往精于計算自己投入的產出率。激勵對象無論多么辛勤地工作，無論發揮多么天才的創造力，想要轉化為股東利益，不僅需要時間的積累，還受到研發風險、市場風險、經營風險等等因素的制約。簡單來說，即便付出了，回報的概率也很小。二是因為人很難完全信任他人，如果自己投入全部的心血，但別人不像自己那么投入，那么自己的辛勤付出就會被攤薄，最終的結果就可能大打折扣，考慮到自己的股權比例，全力付出一定是不合算的。簡單來說，回報很難和付出成正比。所以，在一次性授予權益的股權激勵中，激勵對象慵懶懈怠，躺在股權上睡覺，搭別人奮斗成果的便車，都是情理之中的。

相對而言，期權激勵計劃，或者說期權行權完畢之前的階段，激勵效果才是最佳的。只有努力完成行權條件、獲益條件才可能取得巨額利益的情況下，留給激勵對象的只有一條路，那就是竭盡全力，做出業績，做出成果。

由此可見，站在公司利益的角度，為了能夠發揮股權激勵應有的效果，應當盡可能地采取期權激勵的方式，并盡可能地拉長行權期限，使得行權條件、獲益條件在盡可能長的時間里刺激員工，激發其拼搏的動力，持續為公司創造超額價值，最終實現公司與員工的共贏。簡而言之，做時間的朋友，股權激勵才能發揮應有的效果。

過去的資本市場規則中，擬IPO企業的股權激勵往往要配合IPO申報節奏，保證申報前行權完畢，避免存在帶期權申報導致股權不清晰的情況。對擬上市公司來說，目前科創板股權激勵規則為市場創造的最大契機，便是允許首發申報前制定、上市后實施的期權激勵計劃，避免了原來市場中普遍的突擊激勵，短期行權現象。

據統計，2018年、2019年的A股上市公司股權激勵預告方案中，采用限制性股票的比例分別為65.52%和61.21%，采用股票期權的比例分別為29.12%和32.47%，另有少部分公司采用限制性股票結合股票期權或股票增值權的方式。科創板為上市公司創造的契機，便是經過優化的分次獲益的限制性股票模式，避免了原有上市公司股票期權制度中行權價格和鎖定期限的弊端。結合現有10個案例，幾乎可以肯定，分次獲益的限制性股票將成為未來科創板上市公司股權激勵的主流。

2.為創始股東加強控制力另辟蹊徑

相比于《上市公司股權激勵管理辦法》，科創板股權激勵規則對激勵對象范圍進行了擴大。根據《上市公司股權激勵管理辦法》，A股上市公司的股權激勵中，單獨或合計持有上市公司5%以上股份的股東或實際控制人及其配偶、父母、子女，不得成為激勵對象。但《上海證券交易所科創板股票上市規則》10.4條第二款特別規定，單獨或合計持有上市公司5%以上股份的股東、上市公司實際控制人及其配偶、父母、子女以及上市公司外籍員工，在上市公司擔任董事、高級管理人員、核心技術人員或者核心業務人員的，可以成為激勵對象，但科創公司應當充分說明前述人員成為激勵對象的必要性、合理性。

科創板股權激勵規則將持股5%以上股東、上市公司實際控制人及近親屬保留在激勵范圍內有何用意呢？筆者認為，這體現了科創板對創始股東價值的認可。

許多科技創新企業具有的共性特征是，企業發展初期需要大量的研發投入，而研發成果轉化成持續經營能力往往需要比較長的時間。科技創新企業的這一特征，決定了大多數企業需要借助社會資本多輪次融資才能成功渡過創業初期。在這種情況下，許多科技創新企業創始股東的持股比例將會被大大攤薄。正因如此，目前科創板擬上市公司的股權結構的常態是，實際控制人的實際持股比例低于30%，但通過持股平臺綁定其他創始人和激勵對象的表決權從而認定實際控制人，而占有股權比例大多數的往往是多家產業基金、私募基金等社會資本。相對于傳統行業的企業，科創板上市公司實際控制人及創始股東的股權比例往往更低，在未來的公司治理、重大決策中將不得不受限于其他社會資本股東。然而社會資本與創始股東的立場顯然是不同的，資本逐利，階段性獲益后尋求退出是再正常不過的事情，所以其權利的行使一定會關注股東在短期內的利益，而創始股東則更可能站在公司長遠利益的角度行使股東權利。在這種情況下，為創始股東提供一條通道，使創始股東能在公司上市后仍有機會以較低的成本提高其持股比例，從而鞏固其對公司的控制力，就是對科創公司長遠利益的保障。

筆者以為，支持創始股東，應該是科創板制度設計者們在股權激勵規則中夾帶的“私貨”，好在條款中明確需要“充分說明前述人員成為激勵對象的必要性、合理性。”原理上說得通便無傷大雅。

三、科創板股權激勵面臨的困惑

1.價格放開后如何避免利益輸送

凡事往往具有積極和消極的兩面，科創板上市公司股權激勵規則中放開價格限制也是如此。

《上海證券交易所科創板股票上市規則》10.6條規定：

“上市公司授予激勵對象限制性股票的價格，低于股權激勵計劃草案公布前1個交易日、20個交易日、60個交易日或者120個交易日公司股票交易均價的50%的，應當說明定價依據及定價方式。

出現前款規定情形的，上市公司應當聘請獨立財務顧問，對股權激勵計劃的可行性、相關定價依據和定價方法的合理性、是否有利于公司持續發展、是否損害股東利益等發表意見。”

從積極的方面看，放開價格限制的確能使得激勵對象得到實惠，大大增強激勵效果，但從消極的方面看，現有規定徹底取消了授予價格的限制，也可能導致上市公司以不合理的低價進行股權激勵，損害上市公司股東的權益。即便該條第二款要求上市公司聘請獨立財務顧問發表核查意見，但仍不能完全規避大股東及經營團隊損害小股東利益的風險。

導致這一困惑的根源在于上市公司大股東和經營團隊與上市公司中小股東在信息和控制力上的不對等。大股東和經營團隊往往能促使符合其個人利益的激勵計劃獲得通過，并在專業機構的幫助下對股權激勵計劃的可行性、相關定價依據和定價方法等進行合理化論證。

如前文所述，現有的科創板10家上市公司股權激勵中，授予價格普遍較低，僅有一家超過了特定交易日股票均價的50%，有部分案例的授予價格甚至低于前20個交易日股票均價的30%。筆者查閱相關公司公告的股權激勵獨立財務顧問報告，其中對定價合理性及是否損害股東利益問題的論據極為有限，實難以取信于人。與此同時，市場中也出現了對部分案例股權激勵授予價格過低涉嫌利益輸送的質疑聲音。

筆者認為，在現有科創板規則體系下，雖然信息披露已經在很大程度上替代了審核干預，但對于股權激勵授予價格這種可能出現利益輸送的事項，設置一定的監管標準還是能夠大概率防范利益輸送行為的發生。另外，對于股權激勵咨詢機構出具的獨立財務顧問報告，也應明確具體要求，落實中介責任。

2.如何設置科學合理的行權條件并考核實施

實務中，擬上市公司和上市公司的股權激勵，還面臨著如何設置期權行權條件或限制性股票的授予及歸屬條件，以及如何考核實施的難題。

從現有的科創板10家上市公司股權激勵方案來看，各家均按照《上海證券交易所科創板股票上市規則》的要求設置了一定的公司業績和個人績效等考核指標。在公司業績考核指標的選取上，大多數公司均使用營業收入作為考核指標，部分公司的考核還納入了毛利和凈利潤等指標。值得注意的是，僅瀾起科技一家公司將“研發項目產業化”作為考核指標之一。在個人績效考核方面，多數公司均將內部績效考核的評級和授予股權的比例掛鉤，比如，評級為A的獲得100%的激勵股份，評級為B的獲得80%的激勵股份，評級為C或D的不能獲得激勵股份。但對于績效考核具體內容和指標，公告內容并無詳細介紹。

試問，常見的公司業績指標能夠客觀公允地反映研發人員的貢獻嗎？個人績效考核又有多少客觀數據的支持呢？現有案例的行權條件設置和考核體系看似完善，但依筆者所見，事實上許多公司很難科學合理地為不同崗位的激勵對象設置行權條件，個人績效考核也存在種種問題。

如前文論述，股權激勵是公司及其股東以部分股權的財產性利益為對價，購買激勵對象為公司服務過程中創造超額價值的一種交易行為。在這個交易中，較為容易量化的是部分股權的財產性利益，這點可以參照股份支付會計處理對股份支付金額的確定方式。難以量化的是激勵對象為公司服務過程中創造的“超額價值”。莫說“超額價值”，在實務中，不超額的價值標準在哪里都難以明確界定。無論是勞動合同約定的勞動者的權利義務，還是《公司法》規定的董事、監事、高級管理人員的忠實義務和勤勉義務，都無法界定或量化員工應為公司創造的價值。也許，管理學中“人力資本貢獻率”更接近于這個概念的本質，但遺憾的是，如果具體都某一單個員工某一特定時期的貢獻，其為公司創造的價值是什么、是多少，終究還是模糊不清的。事實的模糊就會導致爭議及糾紛，近年來股權激勵相關的民事案件數量的激增也從一個側面證實了筆者的擔憂。

行權條件如何設置，績效考核如何進行，也許只有經歷多年的實踐摸索，市場才能得到一個較為明確的答案。科創板問世不足一年，帶給中國資本市場的積極意義和正面效果已是不言而喻的。契機也好，困惑也罷，我們從業人員唯有抓緊學習，細心求證，大膽創造，小心實踐，才能形成推動制度完善、市場進步的合力，更好地服務企業，服務社會。

    張蘭田

國浩律師（上海）事務所合伙人，上海律協科創板業務研究委員會主任、上海市科委特聘創業導師業務方向：資本市場、股權設計、股權激勵

    孫維平

國浩律師（上海）事務所律師，上海律協科創板業務研究委員會干事

業務方向：資本市場、股權設計、股權激勵