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前言：
科創(chuàng)板作為增量市場試點注冊制改革已滿二周年，創(chuàng)業(yè)板作為存量市場試點注冊制已滿一周年。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自施行注冊制以來，截至目前，已有333家、188家企業(yè)分別在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)發(fā)行上市，共計募集資金5,245.35億元?？苿?chuàng)板“試驗田”和創(chuàng)業(yè)板“增量+存量”的實踐經(jīng)驗，為注冊制改革的進一步推進奠定了基礎(chǔ)。
2021年9月2日，習(xí)近平主席在2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會致辭中宣布，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所（“北交所”），打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。中國證監(jiān)會、北交所隨后分別發(fā)布《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（征求意見稿）（《注冊管理辦法》）《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》（征求意見稿）（《上市規(guī)則》）等一系列與北交所有關(guān)基礎(chǔ)制度安排向社會公開征求意見，北交所注冊制序幕正式拉開。
“注冊制”這一個關(guān)鍵詞引發(fā)了北交所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板這三個不同市場/板塊的共鳴，對擬上市公司而言，上市可預(yù)期性及可選項增加了。但是問題也隨之而來——同系注冊制，擬上市公司應(yīng)如何選擇最適合的市場/板塊？筆者通過對相關(guān)市場/板塊財務(wù)指標(biāo)要求、行業(yè)屬性、股票鎖定期限、審核時限、估值、交易機制及跟投制度等要素進行對比分析，并提出相關(guān)建議，供擬上市企業(yè)參考。
一、關(guān)于各版塊相關(guān)事項比較分析
（一）財務(wù)指標(biāo)要求
注冊制下，北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板上市財務(wù)指標(biāo)均綜合考慮市值、收入、凈利潤、現(xiàn)金流、研發(fā)投入等，以支持不同成長階段、不同類型企業(yè)上市需求。北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板上市財務(wù)指標(biāo)要求對比如下：
從以上對比分析可見：（1）相比北交所，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板對于企業(yè)的市值、凈利潤、收入等均設(shè)置了更高的門檻；（2）就盈利指標(biāo)而言，北交所、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板分別均有兩套盈利指標(biāo)可供選擇，但北交所兩套盈利指標(biāo)均對凈利潤數(shù)額作出要求，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板第二套盈利指標(biāo)僅要求凈利潤為正同時要求營業(yè)收入不低于1億元；（3）就非盈利指標(biāo)而言，北交所設(shè)置了三套指標(biāo)，創(chuàng)業(yè)板僅設(shè)置一套“市值+收入”指標(biāo)，而科創(chuàng)板設(shè)置了四套指標(biāo)，整體而言，創(chuàng)業(yè)板相比更看重企業(yè)的盈利能力；（4）相比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板和北交所均增設(shè)了“研發(fā)投入”指標(biāo)，滿足“市值+研發(fā)投入+（收入）”的公司，可以申請在科創(chuàng)板和北交所上市，而創(chuàng)業(yè)板未設(shè)置此類指標(biāo)；（5）存在差異表決安排企業(yè)，北交所《上市規(guī)則》暫未對“存在差異表決安排企業(yè)”的上市指標(biāo)作出專門規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板均要求凈利潤為正，而科創(chuàng)板未對是否盈利作出要求；（6）與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，北交所目前也是實施注冊制板塊中唯一未為紅籌企業(yè)上市提供通道的板塊，這與現(xiàn)行制度設(shè)計中北交所上市企業(yè)均來自于新三板的創(chuàng)新層或精選層企業(yè)而目前尚無紅籌企業(yè)掛牌的背景相關(guān)。
（二）支持鼓勵行業(yè)
北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板對行業(yè)支持鼓勵態(tài)度各有側(cè)重，對比如下：
從以上對比分析可見：（1）北交所、上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)行業(yè)支持態(tài)度各有側(cè)重，北交所主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點支持先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。首批從精選層平移的66家上市企業(yè)，其行業(yè)主要分布于機械設(shè)備、生物醫(yī)藥、信息服務(wù)、化工、交運設(shè)備等行業(yè)；（2）上交所科創(chuàng)板重點支持六大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，同時傳統(tǒng)行業(yè)中致力于推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革的企業(yè)都可以在科創(chuàng)板上市。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至目前，科創(chuàng)板掛牌上市企業(yè)共有333家，其行業(yè)主要分布于新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等行業(yè)；（3）創(chuàng)業(yè)板定位高成長、高科技企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)模式很多屬于技術(shù)、模式與服務(wù)業(yè)融合，尤受創(chuàng)業(yè)板青睞。創(chuàng)業(yè)板對于行業(yè)的包容性大于科創(chuàng)板，雖然《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》明確了十二個負面行業(yè)，但仍留有余地，即仍支持新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，體現(xiàn)著對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級換代的支持。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，施行注冊制以來，截至目前，累計已有188家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，其行業(yè)主要分布于計算機、通信和其他電子設(shè)備制造、專用設(shè)備制造等。
（三）股份鎖定期
北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板針對首發(fā)前股份鎖定期限對比如下：
從以上對比分析可見：注冊制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板關(guān)于股東所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限基本一致，科創(chuàng)板對于核心技術(shù)人員的所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限有特別的要求，而創(chuàng)業(yè)板未對此作要求。另外，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，北交所對于股東所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限的要求更為寬松，公司控股股東、實際控制人及其親屬、上市前直接持有10%以上股份的股東或雖未直接持有但可實際支配10%以上股份表決權(quán)的相關(guān)主體所持首發(fā)前公司股票僅要求鎖定12個月。
（四） 審核時限
根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》和《注冊管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，注冊制下北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板的審限具體如下：
從以上對比分析可見：注冊制下的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板審核及問詢回復(fù)周期一般不超過6個月，中國證監(jiān)會在受理申請文件后，將在20個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，北交所股票發(fā)行上市審核時限相對較短預(yù)計為3～4個月，中國證監(jiān)會受理申請文件后，將在20個工作日內(nèi)作出同意注冊或不予注冊的決定，但同時需要注意的是在北交所掛牌上市的企業(yè)必須為在新三板連續(xù)掛牌滿12個月的創(chuàng)新層掛牌公司。
（五）股票估值
在不同板塊上市對企業(yè)價值的體現(xiàn)程度是企業(yè)選擇上市板塊的重要考量因素之一，正如某業(yè)內(nèi)資深人士所述：“哪個（板）估值高就奔哪里”。此外，股票交易的活躍度也是影響投資者作出決策的重要參考因素。根據(jù)Wind、上交所和深交所統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月6日，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板精選層上市公司數(shù)量、當(dāng)日成交金額和平均市盈率情況如下：
市盈率是衡量上市公司股票估值比較常用的方法，上市公司股票當(dāng)日成交金額是衡量上市公司股票活躍度的重要指標(biāo)。從上述表格來看，科創(chuàng)板上市公司的市盈率最高，其次是創(chuàng)業(yè)板，新三板精選層最低。從交易活躍度上來看，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板交易活躍度比較高，新三板創(chuàng)新層掛牌公司股票交易活躍度比較低。當(dāng)然，據(jù)悉設(shè)立北交所后，目前精選層66家掛牌公司將全部直接轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄荆顿Y者將不再以掛牌公司的眼光看待精選層估值，受上市地位明確和流動性改善預(yù)期帶動，預(yù)計精選層整體估值和流動性還存在較大上漲空間。
（六）投資者門檻
根據(jù)《北京證券交易所交易規(guī)則（試行）》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票交易特別規(guī)定》相關(guān)規(guī)定，北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板投資者門檻具體規(guī)定對比如下：
目前，北交所的投資者“門檻”尚未明確，對于精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的投資者“門檻”分別規(guī)定為：100萬、150萬和200萬。關(guān)于是否將在精選層基礎(chǔ)上進一步降低投資者“門檻”，北交所回應(yīng)將繼續(xù)堅持投資者適當(dāng)性管理制度，并在實踐基礎(chǔ)上不斷完善，形成與北交所服務(wù)的中小企業(yè)特點以及與北交所投資者定位相適應(yīng)的適當(dāng)性安排。
（七） 交易機制
注冊制下，北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司股票漲跌幅限制具體規(guī)定對比如下：
對比分析可見：注冊制下創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板股價漲跌幅限制保持一致，股票上市后的前5個交易日均不設(shè)價格漲跌幅限制，對股票競價交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅比例為20%，而北交所股票漲跌幅限制比例為30%。整體而言，相較于目前的A股市場其他板塊每日10%的限制（不包括首日上市企業(yè)及實施風(fēng)險警示企業(yè)），北交所、上交所科創(chuàng)板及深交所創(chuàng)業(yè)板都已相對放開，有利于不同風(fēng)險偏好的投資者進場。
（八）跟投制度
注冊制下，北交所、上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板對于保薦機構(gòu)相關(guān)子公司、發(fā)行人高級管理人員及核心員工跟投的具體要求如下：
從上述對比我們可以看出，科創(chuàng)板對于保薦機構(gòu)相關(guān)子公司的跟投要求最為嚴格，而創(chuàng)業(yè)板僅要求對未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)及高價發(fā)行四類公司實施跟投制度，北交所則進一步放寬，未對保薦機構(gòu)跟投進行強制性規(guī)定。此外，從跟投獲得配售股票的鎖定期來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板要求鎖定12個月，而北交所則設(shè)置較為寬松的鎖定期要求即僅要求發(fā)行人高級管理人員、核心員工參與戰(zhàn)略配售取得的股票鎖定期為12個月，其他投資者參與戰(zhàn)略配售取得的股票鎖定期為6個人月。
二、關(guān)于上市板塊選擇的建議
實施注冊制后的北交所、上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板亦適用多套上市指標(biāo)，企業(yè)上市的時間和結(jié)果更可預(yù)期。對于擬上市公司而言，企業(yè)上市板塊和上市指標(biāo)的選擇更多了。如何選擇最適合的板塊，筆者建議如下：
（一）“硬科技”/“軟科技”企業(yè)
科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板前三項財務(wù)指標(biāo)近乎相同/接近，在企業(yè)同時滿足科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相關(guān)條件情況下，筆者建議此時應(yīng)重點考慮是否符合相應(yīng)板塊的行業(yè)定位：
科創(chuàng)板強調(diào)的是“科技”，定位于服務(wù)“硬科技”類企業(yè)，包括新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》科創(chuàng)板目前主要面向新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等六大領(lǐng)域的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)。根據(jù)科創(chuàng)板審核實踐，擬上市企業(yè)科創(chuàng)屬性、是否符合科創(chuàng)板定位是最受關(guān)注的問題之一。科創(chuàng)板強調(diào)的是“科技”，定位于服務(wù)“硬科技”類企業(yè)，包括新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》科創(chuàng)板目前主要面向新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等六大領(lǐng)域的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)。根據(jù)科創(chuàng)板審核實踐，擬上市企業(yè)科創(chuàng)屬性、是否符合科創(chuàng)板定位是最受關(guān)注的問題之一。
創(chuàng)業(yè)板強調(diào)的是“創(chuàng)新”，創(chuàng)業(yè)板從2008年開板至今其定位亦是在不斷修正，創(chuàng)業(yè)板支持的是支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的企業(yè)，行業(yè)屬性上采用負面清單制，即不在負面清單的行業(yè)和商業(yè)模式都可以接受，而且明確即使在負面清單的行業(yè)如果與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍可以在創(chuàng)業(yè)板上市，現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)分布則相對較為分散，從這一角度來看，創(chuàng)業(yè)板可以針對“軟科技”，能實現(xiàn)高增長但偏傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)試點注冊制。
（二）尚未盈利創(chuàng)新型企業(yè)
試點注冊制改革后創(chuàng)業(yè)板的3套上市標(biāo)準(zhǔn)均對擬申報公司的凈利潤或收入作出具體要求。因此，對于暫時收入較少、尚未盈利的創(chuàng)新類企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)板并非最佳選擇。相比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板和北交所都增設(shè)了“研發(fā)投入”指標(biāo)，該類創(chuàng)新類企業(yè)如滿足“市值+研發(fā)投入+（收入）”指標(biāo)的，可以考慮申請在科創(chuàng)板或北交所上市。
（三）紅籌企業(yè)或存在差異表決安排的企業(yè)
注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板對紅籌或差異表決權(quán)企業(yè)的相關(guān)入門條件均要求最近一年凈利潤為正，而科創(chuàng)板未有此要求，科創(chuàng)板對于紅籌企業(yè)或存在差異表決安排的企業(yè)包容性相對更高，因此尚未盈利的紅籌或差異表決權(quán)企業(yè)而言，科創(chuàng)板將是更理想的上市板塊，而如前所述，北交所目前尚未為紅籌企業(yè)上市提供通道。
（四）暫時無法達到創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市門檻的企業(yè)
根據(jù)《注冊管理辦法》，北交所主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點支持先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。相比北交所，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板對于企業(yè)的市值、凈利潤、收入等均設(shè)置了更高的門檻，對于暫時無法達到科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市門檻的企業(yè)，可將北交所作為目標(biāo)。
三、結(jié)束語
上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板和北交所的注冊制改革都是我國多層次資本市場的不斷豐富完善的重要舉措，期待未來三個板塊推動形成各有側(cè)重、錯位發(fā)展、相互補充并適度競爭格局，進一步豐富資本市場容納性、提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。
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