網上投稿
近日，筆者發現二則案例。處罰金額較大，當然這一點并不特殊。特殊的是，當事人付某先行獲取浙江富潤數字科技股份有限公司內幕信息（利空信息）后，將自己持有“浙江富潤”賣出，賣出金額1,486,696元。可沒想到的是，這只股票在利空信息公布后，連續6個跌停。最終，當事人被認定避損金額為487,856.07元，監管部門對付某沒收違法所得487,856.07元，并處以250萬元罰款。另外一個案例中，當事人被推定提前獲知光一科技股份有限公司內幕信息（利空信息）將股票賣出，賣出金額21,862,462.73元。利空信息公布當天，股票突然下跌80.7%。同樣，該案當事人以跌停第二天股票收盤價作為計算獲利金額的基準日，被認定避損金額17,464,225.66元。監管部門決定沒收違法所得17,464,225.66元,并處以52,392,676.98元罰款。由此引發避損型內幕交易案件中，涉及違法所得的兩個常見問題：一是違法所得計算方法的合理性；二是違法所得計算方法的合法性是否充分。
一、實踐中違法所得計算方法的邏輯
最高人民檢察院發布第五十五批指導性案例《蔣某某內幕交易案》中，檢察機關認為：……股票價格不再跌停時，可以視為市場對該信息已經消化。因此，對違法所得的計算，一般應當以信息公開后跌停板打開之日收盤價為標準；沒有跌停的，以信息公開后首個交易日收盤價為標準。
在行政處罰中，也是按照這種邏輯來計算違法所得金額的。即違法所得金額=避損金額=當事人賣出金額-內幕信息公開后未跌停日的收盤價*賣出股數-交易費用。
二、這種計算方法的合理性有待提升
眾所周知，決定當事人罰款金額大小，一是違法所得金額，二是罰款倍數。在罰款倍數較難改變情況下，要降低罰款金額，需降低違法所得基數。比如，按照內幕交易案涉股票成交金額1000萬元和3倍罰款，一個跌停板（按10%計算），很可能影響當事人三百萬元的罰款。以此類推，連續跌停次數越多，罰款金額將越大。股價的漲跌其實有很多因素，利空信息的公布有時只是股票下跌的因素之一，將當事人避損金額與股票跌停完全掛鉤并不客觀，這也成為實踐中爭議的焦點之一。平心而論，不同的內幕交易案件，如果利空消息公布后股價反應不一，有的連續跌停，有的當天止跌回升，但處罰金額卻相差很大。我們也清楚地知道，股票成交金額200萬元、獲利50萬元即成為追究內幕交易、泄露內幕信息罪的立案標準。而計算方法的選擇則完全有可能成為是否追究相關當事人刑事責任的分水嶺。因此簡單以案涉股票利空信息公布后未跌停交易日收盤價作為違法所得計算因子，進而作為行政處罰乃至追究刑事責任的依據，其合理性值得質疑。換言之，同樣是避損型內幕交易，罰款金額可能相差懸殊，是否身陷囹圄則因案而異，這不符合《行政處罰法》第5條“與違法行為的事實、性質、情節以及社會危害程度相當”的規定，也不符合《刑法》第5條“刑罰的輕重，應當與犯罪分子所犯罪行和承擔的刑事責任相適應”的規定。因此，目前執法實踐中采用較多的計算方法，雖然標準很明確，但卻可能導致處罰過重的不合理結果，有必要輔之以其他計算方法。
三、計算方法合法性依據是否充分？
在合理性問題解決前，我們不禁將目光投向避損型內幕交易計算方法合法性的依據上?！缎姓幜P法》第二十八條規定：行政機關實施行政處罰時，應當責令當事人改正或者限期改正違法行為。當事人有違法所得，除依法應當退賠的外，應當予以沒收。違法所得是指實施違法行為所取得的款項。法律、行政法規、部門規章對違法所得的計算另有規定的，從其規定?！缎谭ā返诹臈l規定：犯罪分子違法所得的一切財物，應當予以追繳或者責令退賠；對被害人的合法財產，應當及時返還；違禁品和供犯罪所用的本人財物，應當予以沒收。沒收的財物和罰金，一律上繳國庫，不得挪用和自行處理。
上述法律對違法所得的規定都較為原則，沒有具體計算方法?！蹲C券市場內幕交易行為認定指引(試行)》（已失效）對違法所得概念及計算方法規定較為具體，相關內容如下：
| 條文名稱 |
條文內容 |
| 第二十一條 |
本指引所稱內幕交易的違法所得，是指行為人實施內幕交易行為獲取的不正當利益，即行為人買賣證劵獲得的收益或規避的損失。其不正當利益，既可以表現為持有的現金，也可以表現為持有的證劵。 前款所稱持有的證券，是指行為人實際控制的賬戶所持有的證券。 |
| 第二十二條 |
違法所得的計算，應以內幕交易行為終止日、內幕信息公開日、行政調查終結日或其他適當時點為基準日期。
|
| 第二十三條 |
違法所得數額的計算，可參考下列公式或專家委員會建議的其他公式： 違法所得（獲得的收益）＝基準日持有證劵市值＋累計賣出金額＋累計派現金額-累計買入金額-配股金額-交易費用； 違法所得（規避的損失）＝累計賣出金額-賣出證劵在基準日的虛擬市值-交易費用 |
按照《行政處罰法》第二十八條規定：法律、行政法規、部門規章對違法所得的計算另有規定的，從其規定。這說明違法所得計算的最低法律依據，也應該是規章，其他規范性文件不能作為違法所得計算的依據。嚴格按照《行政處罰法》《刑法》規定，作為決定當事人罰款金額及定罪量刑的依據，違法所得計算依據至關重要。目前，《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》已經失效，尚無更加明確的規章對違法所得計算進行規范，在合法性依據上是不充分的。
四、有沒有較為合理的其他計算方法？
1、參考虛假陳述基準價的計算方法
已如上述，《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》第二十二條規定，違法所得的計算，應以內幕交易行為終止日、內幕信息公開日、行政調查終結日或其他適當時點為基準日期。按照該指引規定的多個日期，可能會對當事人避損金額產生不一樣的影響。
另外，《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2號）第二十六條規定:投資差額損失計算的基準日，是指在虛假陳述揭露或更正后，為將原告應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。
在采用集中競價的交易市場中，自揭露日或更正日起，被虛假陳述影響的證券集中交易累計成交量達到可流通部分100％之日為基準日。
自揭露日或更正日起，集中交易累計換手率在10個交易日內達到可流通部分100%的，以第10個交易日為基準日；在30個交易日內未達到可流通部分100%的，以第30個交易日為基準日。
虛假陳述揭露日或更正日起至基準日期間每個交易日收盤價的平均價格，為損失計算的基準價格。
無法依前款規定確定基準價格的，人民法院可以根據有專門知識的人的專業意見，參考對相關行業進行投資時的通常估值方法，確定基準價格。
由上可知，作為與內幕交易案件存在重大關聯關系的虛假陳述案件，采用揭露日或更正日起第10個或第30個交易日期間收盤價的平均價作為基準價格，而這個規定雖然不是規章等法律，但也是實踐中行之有效的司法解釋，可作為內幕交易案件中認定避損金額的依據之一。
2、參考當事人在利空信息公布后的其他交易日期股票均價或收盤價
在有的內幕交易案件中，內幕交易的特征并不典型，比如當事人在利空信息公布前后都有賣出，但仍被認定為內幕交易。此時，可以參考當事人在利空信息公布后的其他交易日期均價或收盤價作為計算避損金額的依據。其理由在于，一是正常投資者在未獲知利空信息而在利空信息公布后，如發覺股票跌停，最可能的做法是捂股待售，待股價回升后再行賣出，所以嚴格以股票跌停后交易日的收盤價作為避損金額的計算依據，并不符合投資者的交易習慣，過分放大了其避損金額。二是在這類案件中，當事人利用內幕信息的故意不明顯，或者利用內幕信息的程度不強，此時將當事人賣出理由完全歸咎于內幕信息，并不那么客觀，很難完全讓人信服。如在計算方法和處罰上依法對當事人打點折扣，更符合《行政處罰法》合理性原則和《刑法》罪行相適應原則。
五、相關建議
1、在法律或規章中對違法所得計算方法明確予以規定
無論是《刑法》《行政處罰法》等相關法律，對違法所得的規定極為含糊，而相關規章對違法所得的計算更付闕如，既浪費監管部門資源，又引發很多不必要的爭議。建議系統性調整《刑法》《行政處罰法》《證券法》及有關規章等相關條款，使得違法所得條款層級較高，計算依據更為充分，計算方法更加科學、合理，真正做到法律所應該起到的定分止爭作用，將立法的科學性與執法明確性有機結合，使當事人履行起來更為自覺，減少執法過程中的抵觸行為。
2、選取基準價可參考利空信息發布日、利空信息發布日第10日或第30日交易期間均價
不同股票對利空信息的反應，在不同時期是不相同的。一刀切地以利空信息公布后非跌停日期的收盤價作為計算違法所得的依據，在極端情況下，會導致當事人的罰款金額成倍地增大，如當事人支付能力有限，紙面上的罰款金額終難落地執行，既損害了法律的權威和信用，又對當事人造成終生困擾，不利于社會經濟秩序的穩定。因此，在基準日的選擇上，可允許有一定正當理由的當事人選擇有利于自己的基準日，作為計算違法所得的依據。
3、當事人在利空信息公布后的其他交易日期股票均價或收盤價
現實世界千姿百態，影響股票交易的因素五花八門。尤其是，內幕交易案件中比較特殊的情況在于推定原則，容易誤傷無辜。有的案件中，當事人在利空信息公布前后都有交易，倘若不參考當事人交易的具體情況，機械地以現行實踐中跌停日后的收盤價作為計算違法所得依據，則既可能導致罰款金額極高，又與當事人事實上的交易習慣相悖，不利于行政處罰決定乃至刑事判決的執行。因此，建議綜合案件因素，對當事人存在利空信息公布后有一定數量交易涉案股票的，考慮以該交易日期收盤價或當天交易均價作為計算違法所得的依據，以充分體現行政處罰的合理性及刑事判決的罪行相適應原則。
滬公網安備 31010402007129號
