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2024年9月24日，中國證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”），支持運作規范的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業并購，加快向新質生產力轉型步伐。對于在本行業發展已經遇到障礙或瓶頸的上市公司來說，跨行業并購無疑是實現其再次飛躍發展的無法繞開的一個選項。
同時，我們也可以看到，自“并購六條”發布以來，也有不少上市公司公告甚至已經實施了跨行業并購，根據易董等統計數據，自“并購六條”發布至2025年3月31日期間，以首次發布并購方案日為統計口徑共有35家上市公司發布跨行業并購方案（約占同期并購方案總數的1/3）。
面對新一波并購機遇的到來，如何確保跨行業并購的順利實施和有效整合，防范盲目并購的風險，我們建議重點關注以下五點：
一、明確戰略目標，理順并購邏輯在上一輪并購潮中，不少上市公司進行跨行業并購是基于短期熱點或盲目跟風，或者是為了短期股價上漲套利、突擊調節業績指標，甚至是保殼等目的，導致公司對跨行業并購沒有清晰的戰略定位和發展規劃，或者對并購標的的商業模式、監管環境缺乏深度理解，在完成并購后出現了經營風險。“并購六條”雖然支持跨行業并購，但前提是跨行業并購必須圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線。從“并購六條”發布后上市公司公告的跨行業并購方案來看，除個案外，已發布的并購方案均滿足一條及以上的“并購六條”政策要點。因此，在目前的監管政策下，跨行業并購需要具有一定合理性和必要性，即具有合理的產業邏輯，通過跨行業并購切實能夠為上市公司帶來可持續盈利能力和新的增長點。跨行業并購的產業邏輯主要關注并購是否符合行業發展趨勢和企業長期戰略目標。在當前市場環境下，企業面臨著激烈的競爭和不斷變化的市場需求，通過跨行業并購進入新的行業領域，可以幫助面臨增長瓶頸的企業實現產業升級和轉型。從過去一年公告進行中或已經完成的上市公司跨行業并購標的來看，主要集中在集成電路、新能源、高端制造、醫療健康等科技含量比較高的領域，如果一個傳統行業跨到另一個傳統行業，對上市公司本身意義也不是很大。對于上市公司而言，完成跨行業并購意味著在原有業務或產品基礎上進入全新的行業領域，因此，在進行跨行業并購前，必須充分評估跨行業并購是否符合長期戰略，如產業升級、技術升級等，如何實現新老業務的有效整合與協同發展，而非單純追求市值管理。在并購目標的選擇上，可以優先選擇與主業存在協同潛力的領域，例如新能源車企并購電池公司、光伏電池企業并購儲能公司等。除了產業邏輯外，跨行業并購還應該關注商業邏輯。商業邏輯主要關注并購是否能夠帶來實際的經濟效益和市場價值。收購的項目應具備一定的成熟度和盈利能力，能夠為上市公司帶來穩定的現金流和利潤。前述35例跨行業并購標的中，絕大部分標的公司凈利潤為正數，且部分標的盈利能力較強。例如，百傲化學的并購案中，標的公司芯慧聯通過派生分立，將短期內難以盈利的資產分拆至新公司，保留了盈利能力較強的黃光制程設備等業務，顯著增強了現有業務的盈利水平，為并購的成功提供了重要前提。
二、深度行業調研，規避認知盲區如果上市公司本身業務屬于傳統產業，跨行業并購的標的是行業技術壁壘較高的公司，如生物醫藥、半導體等，上市公司在進行跨行業并購時需要關注是否會因技術理解及消化能力不足而無法實現協同或管理，以及因跨行業導致上市公司原有的優勢（如銷售渠道、客戶資源等）無法復用，需要額外投入，從而加重上市公司負擔，帶來經營風險。上市公司應聘請專業的中介機構，組建具備跨行業經驗的盡調團隊，對標的公司的核心競爭力以及優劣勢等進行全面了解，深入分析標的公司的行業政策趨勢、競爭格局及技術壁壘，同時利用第三方專業機構獲取行業數據，減少信息不對稱和認知盲區。
三、合理的估值與恰當的交易結構設計跨行業并購的行業差異較大，一方面，上市公司可能對標的公司的行業了解不夠充分，存在信息不對稱的情況，從而很大程度上會高估標的資產的價值，因此進行高溢價并購，推高負債率；另一方面，跨行業并購通常對標的資產采取收益法進行評估，導致上市公司在收購后形成大額商譽，而一旦標的公司無法完成預期的業績承諾，則會給上市公司存在帶來商譽減值的風險。例如上一波并購浪潮時，多家上市公司在跨行業并購影視、教育、游戲資產后，因標的公司業務無法完成對賭業績，導致上市公司遭遇商譽暴雷。上市公司計提大額減值，不但會影響公司利潤和股權權益，還會造成公司股價波動，影響投資者信心，從而進一步影響公司的信用評級和未來融資，嚴重的話還會危及到公司的上市地位。上市公司實施跨行業并購時，應在全面客觀深入地對標的公司進行盡職調查的基礎上，采用多維度且合理的估值方法，確定合理的估值。此外，在設計交易架構時，可以采取分步收購、分期付款以及業績對賭等方式，一方面可以先通過試水的方式考察標的公司的業務發展情況，減少信息不對稱性，降低一次性高額溢價收購所導致的商譽減值風險，另一方面可以在首次收購完成后，推動原有業務與新業務的融合與協同發展，確保全面收購后能夠實現經營的可持續性。
四、制定整合預案，強化協同落地在上市公司跨行業并購中，上市公司和標的公司的行業領域通常存在顯著差距，從而導致跨行業后的管理團隊在戰略思維、運營模式上都可能存在差異，容易引發內部摩擦，從而導致人才流失、效率下降，如市場上很多跨行業并購，標的公司原管理團隊在完成業績承諾后即紛紛離職、另立團隊。此外，因標的公司通常會作出業績承諾，而實現業績承諾的前提條件則是保留原管理團隊的經營管理權。這種方式看似合理，但不少上市公司采取此種模式后，對標的公司僅完成了股權方面的控制權變更，而未實現真正的控制，導致標的公司自成體系、缺乏整合，從而脫離上市公司控制，最終失控。此類典型案例如文化長城跨行業并購翡翠教育和聯汛教育，上市公司不但沒有轉型成功，反而在兩家標的公司接連失控后，計提大額商譽減值，最終以退市告終。為避免收購后出現子公司失控等整合風險，建議上市公司在跨行業并購前提前規劃人才、技術、渠道的整合措施，在股權結構、董事會控制權、管理層安排、財務整合、文化整合、戰略整合、法律與合規以及風險管理等方面采取有效措施。通過合理的管理層安排、治理結構優化和文化融合，上市公司得以有效控制并購后的標的公司，實現長期的可持續發展。簡言之，在“舵手”把握住大方向的同時，也要給予“第二增長曲線”充分的成長空間。具體措施主要包括：（1）在保留核心團隊的基礎上，設立過渡期聯席管理層，對標的公司的經營進行必要的參與和管控，促進新舊團隊的融合；（2）制定重大事項管理制度和流程，包括對標的公司公章印鑒、財務審批、大額對外投資等重大事項的審批，確保財務真實性；（3）建立協同機制，推動資源互通，實現真正的整合協同。
五、制定合規與風險預案上市公司在進行跨行業并購時，應提前與監管機構溝通，說明交易的合理性，確保交易符合板塊定位、行業準入、反壟斷等要求。同時，針對跨行業并購，不僅要就政策變動、技術迭代等外部風險制定應急預案，如設置必要的協議終止條款等，還要合理規劃并購融資及對價支付方式，采取股權、現金、可轉債相結合，以及分期發行、分期支付等多種方式，避免因并購給上市公司帶來流動性風險。此外，上市公司進行跨行業并購，往往涉及重大的投資決策或重大交易事項，在此過程中應防范內幕信息泄露和內幕交易，防止因此導致交易終止。
六、結語：跨行業并購是上市公司突破增長瓶頸的有效路徑，但其成功高度依賴戰略理性、行業認知及整合能力。上市公司需摒棄投機心態，以長期價值為導向，通過專業盡調、審慎交易和精細化管理降低風險。同時，建議中小市值上市公司優先選擇相鄰跨行業，而非跨度過大的領域，以提升并購整合的成功率。
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