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日益蓬勃發展的資本市場深刻的改變著中國企業的創業范式、競爭邏輯、發展路徑以及傳承模式。2月1日，證監會宣布，國務院已批準《全面實行股票發行注冊制總體實施方案》，證監會和交易所就主要制度規則草案向社會公開征求意見。2019年科創板正式試點注冊制，2020年創業板改革并試點注冊制，2021年北交所揭牌開市同步試點注冊制。經過4年試點，如今股票發行注冊制全市場推行。這意味著中國資本市場經過近30年的發展正式進入全面注冊制時代。
在核準制下，對新股發行“管價格、調節奏、控規模”，雖然短期有穩定股指或信心的作用，但卻不利于市場自我約束機制的形成，反而導致市場供求的扭曲和緊張：由于IPO成了稀缺資源，不能反映和滿足市場投融資主體的真實需求，獲得稀缺資源成為資本市場投融資雙方的共同利益，這客觀上推動了市場主體由博弈轉向合作，把監管機構當成了唯一的博弈對象，使市場信息揭示機制和估值定價機制失靈，削弱了市場價格發現和風險釋放的能力，進而導致A股IPO融資長期存在“宏觀上供過與求，微觀上供不應求”的尷尬局面。
市場本身是最有效率的資源配置工具，改革的本質是權力的讓渡，注冊制的方向無疑是正確的。把市場力量即買賣雙方的判斷、意向和約束力量引入到發行結果、發行價格的確定上來，才能形成運行健康、有韌性的資本市場。而一個運行健康、有韌性的資本市場才能通過降低信息不對稱和交易成本，使固化的資產不斷轉變為有流動性的金融產品，在助推經濟發展、優化資源配置、改善風險分配、實現共同富裕等方面為實體經濟乃至國家社會注入源源不斷的活力。正如沃爾特·貝戈豪特在一百多年前的感嘆：“……在英國，資本總是肯定地和立即地流向最需要它的地方和資本能夠賺取最多的地方，就像是水總能流向需要它的平面”。
改革的長期目標應當是實現發行結果、發行節奏和發行定價的市場化，讓新股申購變成有賺有賠的買賣，實現承銷商自主配售，最終回歸新股發行需要承銷商“推銷”而非“中簽”的本源。以最早推出注冊制改革的科創板為例，建立了以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制。該機制主要體現在以下幾方面：1、面向專業投資者進行詢價定價。考慮到科創板投資者的投資經驗和風險承受能力更高，因此科創板取消了直接定價的方式，全面采用市場化的詢價定價方式，并將首次公開的發行詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業機構。2、充分發揮投資價值研究報告等作用。為進一步發揮主承銷商的研究分析能力，科創板借鑒了境內外市場的成熟經驗，要求主承銷商在詢價階段向網下投資者提供投資價值研究報告。在報告中，主承銷商應當堅持獨立、審慎、客觀的原則，通過閱讀招股說明書、實地調研等方式，對影響發行人投資價值的因素進行全面分析，同時對投資風險進行充分揭示。3、鼓勵戰略投資者和發行人高管、核心員工參與新股發售。根據境內外的實踐經驗，向戰略投資者配售可以引入市場穩定增量資金、幫助發行人成功發行；發行人的高管與核心員工認購股份，有利于向市場投資者傳遞正面信號。
全面注冊制的推行，無疑客觀上會使企業上市的確定性相對更高，而加大直接融資力度，發展多層次資本市場，讓更多的科技企業和創業企業通過資本市場融資上市，更是國家層面確定的擴大供給策略。但“注冊制”這三個字有時也會令人產生一種錯覺：注冊制下IPO是否真的沒有門檻？是否只需要關注信息披露就可以了？顯然不是！注冊制改革有重大公共問題變革中固有的路徑依賴，也有資本市場本身條件的歷史和現實制約。即便放眼全球觀察，所謂注冊制也并沒有固定或統一的模式，受歷史背景、經濟環境、法律制度、監管執法水平和投資者結構等因素影響，各國、各地區形成了不同的特點。
市場化不是一蹴而就的過程，只要市場機制未能形成充分有效的買方約束，上市資格在轉軌階段就仍然是一種事實上的稀缺資源——而從常識上講，任何一種稀缺資源都不可能是通過“注冊”而獲得的。改革帶來的壓力和陣痛，只有身處時代洪流中的人才能感受：面對熊長牛短的3000點拉鋸戰，面對躊躇滿志而又戰戰兢兢的發行人，面對饑不擇食不加分辨申購新股的投資者，面對火山爆發鋪天蓋地的輿論，監管和市場博弈角力的過程是非常痛苦的——往往是越想要控制，反而越控制不了。當我們回顧任何一段歷史的時候，只有體會出利益相關各方當時的“不得已”，才能更好的接近歷史的真相，才能明白改革沒有“完成時”只有“進行時”，也才能明白今時今日注冊制改革不是簡簡單單的一次市場化放權，而是一場“犯其至難而圖其至遠”的偉大變革。
從實證觀察的角度觀察，2022年A股IPO終止企業共計293家，其中25家因審核不通過而終止，268家為主動撤回終止。若把撤回終止也計算在內，2022年國內A股IPO的真實過會率僅有60%左右！監管機構也強調，將常態化開展投行內控現場檢查，從“帶病申報”、“一查就撤”、執業質量存在嚴重缺陷等典型問題入手，重點檢查投行內控制度是否健全、運行是否有效、人員及保障是否到位等，促進保薦機構真正發揮“看門人”功能，為注冊制行穩致遠夯實基礎。從實證數據和監管態度可以看出，注冊制不是不審核，注冊制更不是沒有任何門檻，注冊強調信息披露但是信息披露并不能解決所有的問題，IPO審核邏輯是選擇最優秀的公司成為公眾公司，從而為投資人創造更豐厚的回報。注冊制可能改變篩選的模式和邏輯，但是篩選的本質目的沒有改變，其中既有基于價值思維的基本面評估，也有基于底線思維的規范性評估。
價值思維：從投資者角度對企業上市的基本面評估
股票的本質是上市公司所有權的憑證，股票的價值來自公司未來經營產生的利潤和現金流。現代金融投資學家威廉姆斯和戈登在1938年提出了DDM模型（股利貼現模型），成為股票估值的經典框架，至今仍廣為沿用。DDM模型告訴我們，股票價值是未來現金流的貼現，股價=企業盈利/（無風險利率+風險溢價）。分母端是無風險利率和風險溢價，無風險利率一般指基準利率、政府債券的利率，受貨幣政策的影響；風險溢價反映投資者風險偏好程度和要求的回報率，受市場情緒影響。分子端則集中反映了企業的基本面和成長性，也是企業作為一個具體投資標的投資價值所在。
從法理上講，在注冊制下監管機構不對證券投資價值做實質性判斷。發行條件從“具有持續盈利能力”、 “具有較強的盈利能力”轉變為“具有持續經營能力”， 各板塊的上市財務條件也變得更加包容化和多元化。但我們絕不能由此得出“注冊制下企業上市過程中，對業績規模、盈利能力、成長性等基本面的考察不再重要”這樣的簡單結論。企業上市融資畢竟是一項經濟活動，要遵循經濟規律，這個規律就是企業發行上市是投資和融資的雙向經濟行為，股票發行融資的任何環節不能脫離投資者利益保護的立場。投資者的根本目的在于獲得回報，資本從來都不是免費的，資本有它的紀律性和原則性，資本市場只會青睞那些資本利用效率高的企業，并給予其高估值。在理想的市場化條件下，買方作為資金的提供者、賣方作為資金的需求者，通過信息交換、自由競爭、相互約束和結果激勵完成這一互動和選擇過程。然而正如前面所述，只要市場機制未能形成充分有效的買方約束，上市資格在轉軌階段就仍然是一種事實上的稀缺資源——在這種資源分配的過程中，無論自覺或不自覺，中介機構對于上市標的的遴選和培育，監管機構在審核過程中的傾向和偏好都無法脫離，也不應該脫離對企業基本面和成長性的價值判斷。從注冊制實施以來的市場實踐看，在諸多的審核關注點以及否決理由背后，其中諸多邏輯也指向了監管層對企業基本面和成長性的隱憂和顧慮。企業上市是一項嚴肅而重大的決策，牽一發而動全身并且要付出各項顯性及隱性的成本，所以擬上市企業在做IPO規劃時應當遵循客觀規律和底層邏輯，考慮自身所處的環境因素和發展階段，從企業的產業研判、盈利趨勢、競爭分析和創新能力出發評估企業上市的必要性和可行性。
底線思維：以監管者立場對企業上市的規范性評估
按照美國證券法Howey Test對證券定義的描述，上市公司的股票作為一種金融產品，投資人關于證券投資利潤的獲取不依賴于投資人自身的努力。企業在上市后，股東人數急劇增長，卻相對而言持股期限較短，這種迅速改變的產權關系大大弱化了股東“所有權人”的概念。從這一特征出發，普通投資人無論是從客觀能力還是主觀意愿上講都很難直接參與上市公司管理。為了保護公眾投資者的利益，必然要求上市公司在企業治理、內控管理、信息披露等方面提出了更高的標準，或者說承擔了更多的責任；同時上市公司作為公眾公司獲得了更多的社會資源，也就應當承擔更多的社會責任，理應在依法納稅、合規經營、誠信守紀等方面成為更好的表率。也正是因為這個原因，企業要實現IPO不僅要滿足基于經營業績和成長性的基本面評估，還要滿足各項規范性的要求。注冊制改革之后，在強調充分信息披露背景下，對于很多法律、會計問題的處理，分析更加透徹，理解更加清晰，標準也更加明確，但仍有很多規范性底線需要企業去遵守。細節決定成敗，無論是審核制還是注冊制環境下，我們總是不斷看到有業績靚麗的“好公司”因為各類規范性問題，被監管機構否決或撤回申請材料，甚至錯過了最佳的IPO窗口期，沒能成為IPO意義上的“好項目”，令人扼腕嘆息。成功的IPO項目往往都是相似的，必須以敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業的態度，從股權清晰、資產完整、業務合法、利潤真實等規范面出發，一手抓業務發展，一手抓內控規范，不要刻意回避一些規定，隱瞞一些風險，而是在充分披露前提下的合理處理，尤其不能產生誠信問題，成為那種監管層眼中被放大的成見。
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