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2018 年 3 月 30 日 ， 國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》 ( 以下簡稱 “ 《若干意見》 ”)。 創新企業發行 A 股或存托憑證 (CDR) 迎來重大制度創新。
我們匯總了近期市場最為關注的十個焦點問題
，
結合我們對《若干意見》的理解
，
與各位進行交流分享。
1、
為何《若干意見》未列具體時間表
?
細心讀者發現
，
《若干意見》并未給出相關舉措具體實施的
“
時間表
”，
是因為尚待時日
?
提綱挈領性的重要文字自然需要精準理解
，
《若干意見》明確相關工作將堅持
“
穩中求進工作總基調
”，
而且在最后的第十部分強調了組織保障
, “
各地區、各相關部門要高度重視
，
統一思想
，
提高認識
。
加大工作力度
，
確保試點依法有序開展
”；
從具體工作的實施角度
，
緊隨《若干意見》的公布
，
證監會發布了《開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點答記者問》
(
以下簡稱
“
《答記者問》
”)。
明確證監會將抓緊制定試點相關的配套制度、同時會同有關方面
,
精心組織實施試點
；
作為《若干意見》的配套措施
，
中國證監會《關于修改
<
首次公開發行股票并上市管理辦法
>
的決定》、《關于修改
<
首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法
>
的決定》也迅速公開征求意見
(
以下合稱
“
《征求意見稿》
”)，
《征求意見稿》明確符合《若干意見》的試點企業
,
不適用原主板、創業板《首發管理辦法》中有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。由此可見
，
實踐中制度優化舉措已密集出臺或在緊鑼密鼓準備中
，
在四項試點原則
(
即服務國家戰略、堅持依法合規、穩步有序推進、切實防控風險
)
的基礎上
，
相關條件一旦成熟
，
具體工作將時不我待
，
在制度層面也很可能形成
“
一意見、兩辦法、相關細則
”
的體系化支撐
，
為適格創新企業在境內資本市場發行股票、存托憑證鋪平道路。
2、
近期市場多版本
“
獨角獸
”
是否能進入試點
?
近期市場中流傳有多種版本的獨角獸企業名單
，
目不暇接
。
到底哪些獨角獸能進入試點
？
最新的《若干意見》顯示
，
試點政策青睞的創新企業
，
應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高
，
屬于高新技術產業和戰略性新興產業
，
且達到相當規模的創新企業
，
即只有同時滿足《若干意見》提出的
行業
”
及
“
規模
”
基本要求的獨角獸企業才能進入試點。
就行業要求
，
《若干意見》列舉互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等
7
類創新行業
，
該等創新行業與之前國家有關部門頒布的《關于深化制造業與互聯網融合發展的指導意見》等遙相呼應。
就規模要求
，
《若干意見》明確
：
(1)
已在境外上市的大型紅籌企業
，
市值不低于
2000
億元人民幣
(
根據媒體統計
，
符合條件的境外上市公司主要包括騰訊、阿里、百度、京東、網易等
)；
(2)
尚未在境外上市的創新企業
(
包括紅籌企業和境內注冊企業
)，
最近一年營業收入不低于
30
億元人民幣且估值不低于
200
億元人民幣
(
根據媒體統計
，
完全符合條件的企業數量應不會太多
)；
(3)
尚未在境外上市的創新企業營業收入快速增長
，
擁有自主研發、國際領先技術
，
同行業競爭中處于相對優勢地位。
上述規模要求中的第 (1) 項、第 (2) 項以明確的數字標準進一步體現《若干意見》側重在 “ 試點 ”， 對可納入試點的獨角獸企業亦是優中選優。而第 (3) 項并無明確數字指標要求 ， 我們理解主要系針對前期投入較高、尚未實現高營業收入的創新企業 ( 典型企業包括醫藥醫療企業、集成電路企業等等 )， 但是因為尚未有明確量化的財務標準 ， 后續監管部門確定該類試點獨角獸企業時可能會更看重該等企業的自主研發能力、其掌握核心技術的國際領先性以及其所屬行業對國家戰略的重要性 ， 我們特別建議的是 ， 因為沒有具體數字標準 , 應重點關注如何 “ 可視化 ” 地證明自身符合第 (3) 項標準 ， 例如針對 “ 國際領先 ”， 行業內的國際權威評獎等不失為有力佐證。
3、 目前沒有營業收入或營業收入增速不高的創新企業能否申請在境內發行股票 ?
該問題尤其受尚未在境外上市的創新企業所關注。《若干意見》規定
,
未在境外上市的試點企業申請在境內發行上市
，
則至少要求其最近一年營業收入不低于
30
億元人民幣
，
或者營業收入雖然未達
30
億元人民幣但快速增長。
特別需要關注的是
，
擬修改的主板《首發管理辦法》未排除納入試點企業對首發條件中關于營業收入要求的適用
,
而擬修改的創業板《首發管理辦法》雖然刪除了關于最近一年營業收入不少于
5000
萬元人民幣的條款
，
但我們理解營業收入未達
30
億元人民幣的創新企業仍應當適用《若干意見》關于營業收入快速增長的要求
，
同時
，
申請創業板上市的創新企業的營業收入是否還有底線要求也有待進一步明確。有鑒于此
，
部分目前還沒有營業收入或者雖有部分營業收入但增速不高的創新企業暫未被納入試點企業的范疇
，
該部分創新企業申請在境內發行股票仍應遵守現行《首發管理辦法》關于發行條件的相關規定。
4、
存在未彌補虧損的創新企業能否申請在境內發行股票
?
創新企業歷史上研發、股份支付等費用支出普遍較大
,
依照原《首發管理辦法》
，
該等企業上市申報前存在的累積未彌補虧損往往成為其境內發行股票的障礙。根據《征求意見稿》
，
該等創新企業如被納入試點企業
,
亦將具備在境內發行股票的可能
：
擬修改的《首發管理辦法》規定
，
根據《若干意見》等認定的試點企業如申請在境內發行上市
，
可以存在未彌補虧損。
5、
未盈利創新企業能否申請在境內發行股票
?
根據《征求意見稿》
，
擬修改的《首發管理辦法》規定
，
根據《若干意見》等認定的試點企業如申請在境內發行股票
，
可以不適用發行條件關于盈利指標相關要求。也即意味著
，
部分尚未實現盈利的創新企業如被納入試點企業
，
將具備在境內發行股票的可能。
6、
紅籌企業是否可不拆除紅籌結構而直接申請境內發行股票或存托憑證
?
《若干意見》明確允許試點紅籌企業
(
即注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業
)
境內資本市場發行存托憑證上市
，
具備股票發行上市條件的試點紅籌企業也可申請在境內發行股票。《答記者問》中
,
證監會發言人亦明確《證券法》并未限制注冊在境外的公司于境內發行證券
，
紅籌企業在境內發行存托憑證或股票符合《證券法》規定。由此可見
，
列入試點的紅籌企業應可嘗試直接申請境內發行證券而無須拆除紅籌架構。
盡管如此
，
試點紅籌企業在境內發行證券仍需滿足境內部分特殊性要求。《若干意見》指出試點紅籌企業在境內發行證券除應符合《證券法》的基本要求外
，
同時應符合下列要求
：
(1)
同時適用于發行股票或存托憑證
：
股權結構、公司治理、運行規范等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規規定
，
但關于投資者權益保護的安排總體上應不低于境內法律要求
；
(2)
僅適用于發行存托憑證
：
針對存在投票權差異、協議控制架構或類似特殊安排的
，
應于首次公開發行時
，
在招股說明書等公開發行文件顯要位置充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等信息
，
以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。
7、
VIE
企業是否需要拆除
VIE
結構
?
對存在協議控制架構的試點企業
，
如在境內發行股票
，
《若干意見》指出
“
證監會會同有關部門區分不同情況
，
依法審慎處理
”，
因此
，
該類試點企業是否可以在未拆除協議控制架構的情況下直接申請境內發行股票尚待細則制定。
結合《若干意見》中對試點紅籌企業境內發行存托憑證的發行條件要求
，
我們理解
，
即使后續政策允許保留
VIE
架構
，
該類試點企業亦應在招股說明書等公開發行文件顯要位置充分、詳細披露協議控制情況特別是風險、對公司治理影響等信息。
8、
“
寬
”or“
嚴
”?
試點企業發行證券審核標準的適用
本次《若干意見》的推出表明證監會對試點企業的境內發行股票、存托憑證整體呈支持態度。但需要注意的是
,
《若干意見》以及《答記者問》明確
,
試點企業在境內公開發行股票
，
仍應當符合《證券法》、《首發管理辦法》等法律法規關于股票發行條件的相關規定
，
依照現行股票發行核準程序由發行審核委員會審核
，
同時
，
試點原則亦提出
“
強化監管
”
要求
，
由此可見
，
試點企業發行證券的審核標準仍將遵循
“
依法全面從嚴
”
。
9、
主管部門對投資者保護提出了哪些要求
?
《若干意見》中對投資者利益的保護聚焦于境內投資者利益保護的機制與標準不得低于試點企業對境外投資者的保護力度
，
在部分涉及到境內投資者利益保護的重要事項
(
如信息披露
，
股票減持
，
爭議解決等
)
上須適用中國境內法律。
目前
，
在《若干意見》層面
,
已經明確提出的投資者保護要求主要有以下幾點
：
(
1)
試點企業在信息披露、市場監管等涉及公眾投資者保護、需要監管部門
“
依法行政
”
的事項上
，
依據中國境內法律規范
，
履行相關程序和義務
；(2)
試點企業尚未盈利的
，
其控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員在企業實現盈利前不得減持上市前持有的股票
； (3)
試點企業發行存托憑證的
，
應當確保存托憑證持有人實際享有的權益與境外基礎股票持有人相當
；(4)
存托協議明確約定因存托憑證發生的糾紛適用中國法律
，
由境內法院管轄
；(5)
試點企業不得有任何損害境內投資者合法權益的特殊安排和行為在投資者合法權益受到違法行為侵害的情況下
，
應當確保境內投資者獲得與境外投資者相當的賠償。
10、
境內外均上市的試點企業如何披露財務報表
?
根據《若干意見》
，
試點紅籌企業在境內發行證券
，
應按照《證券法》等法律法規規定披露財務信息
，
并在上市安排中明確會計年度期間等相關問題。試點紅籌企業在境內發行證券披露的財務報告信息
，
可按照中國企業會計準則或經財政部認可與中國企業會計準則等效的會計準則編制
，
也可在按照國際財務報告準則或美國會計準則編制的同時
，
提供按照中國企業會計準則調整的差異調節信息。
我們注意到, 《若干意見》透露后續還將出臺若干與《若干意見》相配套的制度和監管細則, 包括: (1)對試點企業的具體標準的設置; (2)科技創新產業化咨詢委員會的設立;(3)試點紅籌企業的跨境監管;(4)對存在協議控制結構試點企業發行股票的處理;(5)財務披露的差異調節等事項進一步的明確,等等。我們將持續關注該等制度和監管細則的落地可能對境內資本市場對接創新企業帶來的影響。
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