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過去數年，在我國國有企業中，股權激勵尤其是管理層持股（收購）由于面臨侵吞國有資產等質疑而飽受爭議。國家從法規、政策層面也經歷了放開、收緊、松動的反復，至今未能完全明朗。但管理層收購對管理者的激勵以及對企業發展的正面作用同樣不容忽視。因此，在國企的一定范圍內，管理層收購仍時有發生。而本文也將結合現行的法律法規，對當前國企在管理層收購與股權激勵時一般考慮的三種模式的可行性及利弊作一簡要分析，以供擬進行管理層收購的企業參考。
模式一：本公司持股
所謂本公司持股，系指國有控股或持股的公司將本公司現有部分股權或增資擴股的部分股權直接轉讓給管理層持有。該種模式可行性及優劣分析如下：
根據國資委2005年4月發布實施的國資發產權[2005]78號《關于印發〈企業國有產權向管理層轉讓暫行規定〉的規定》，國有資產監督管理機構已經建立或政府已經明確國有資產保值增值行為主體和責任主體的地區或部門，可以探索中小型國有及國有控股企業國有產權向管理層轉讓。大型國有及國有控股企業及所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權和上市公司的國有股權不向管理層轉讓。
同年12月份，國辦發〔2005〕60號《國務院辦公廳轉發國資委關于進一步規范國有企業改制工作實施意見的通知》規定，國有及國有控股大型企業實施改制，應嚴格控制管理層通過增資擴股以各種方式直接或間接持有本企業的股權。為探索實施激勵與約束機制，經國有資產監督管理機構批準，凡通過公開招聘、企業內部競爭上崗等方式競聘上崗或對企業發展作出重大貢獻的管理層成員，可通過增資擴股持有本企業股權，但管理層的持股總量不得達到控股或相對控股數量。
2006年9月30日，國資發分配[2006]175號關于印發《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》的通知規定，符合條件的國有控股上市公司可以以本公司股票為標的，對公司高級管理等人員實施中長期激勵。
由此可見，在法規層面，按照該種模式進行管理層收購原則上是可行的，但在主體上和操作模式上存在一定的限制。即如果直接將本公司的股權轉讓給管理層的，其實施主體必須為中小型國有及國有控股企業，或為國有上市公司。而對大型國有企業而言，只能在國有資產監督管理機構同意的前提下，在增資擴股時對符合條件的人員進行轉讓股權。
此外，采取該模式還要注意以下兩點不利因素：
其一、手續流程繁復。根據《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，向管理層轉讓的應當參照國有產權轉讓的流程。因此，除上市公司外，產權轉讓按照國有產權轉讓的流程進行，須經過方案制定、審批備案、清產核資、資產評估、定價估值、產權市場公開交易等環節，程序繁瑣，涉及的審批部門較多，手續繁雜，周期較長。很多國企由于該種方式程序過于復雜，擔心可能會留下隱患而放棄（如程序、定價等方面存在瑕疵導致無法控制項目的順利實施和時間節點）。
其二、缺乏政策依據。目前非上市企業引入管理層持股和股權激勵的企業類型主要集中在高新技術企業。對于其他行業的國有企業，雖然在法律上并無障礙，但在具體實施上，由于沒有具體的政策依據，將面臨無據可依的不良局面。
模式二：子公司持股
所謂子公司持股，系指國有企業將自身全資子公司股權的一部分轉讓給自身管理層，以達到間接激勵的目的。
據2008年9月16日國資發改革[2008]139號《國務院國有資產監督管理委員會關于規范國有企業職工持股投資的意見》的規定，職工持股企業范圍應當嚴格控制。職工入股原則限于持有本企業股權。國有企業集團公司及其各級子企業改制，經國資監管機構或集團公司批準，職工可投資參與本企業改制，確有必要的，也可持有上一級改制企業股權，但不得直接或間接持有本企業所出資各級子企業、參股企業及本集團公司所出資的其他企業股權。科研、設計、高新技術企業的科技人員確因特殊情況需要持有子企業股權的，須經同級國資監管機構批準，且不得作為該子企業的國有股東代表。
然而，該模式是否完全沒有實施的空間呢？答案是否定的。根據《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》第十三條的規定，上市公司母公司（控股公司）的負責人在上市公司擔任職務的，可參加股權激勵計劃，但只能參與一家上市公司的股權激勵計劃。由此可見，若該等子公司系上市公司的，且該母公司相關管理層人員在該上市公司擔任職務的，則仍可參加股權激勵的計劃并持有子公司股份。
如上所述，該種方式僅限上市公司采取，若符合條件，則可以達成管理層持股的目的。但即便某企業存在作為上市公司的子公司，該種方式仍具有以下兩點不利之處：
其一、具有較大的局限性。根據相關規定，只有符合條件的上市公司才能引進股權激勵機制，包括公司治理結構，薪酬委員會制度，內部控制度，經營業績等等要求。因此，在向有關部門申請之前，可能需要對現有子公司進行整頓。
其二、管理層持股的目的在于將管理層的職務行為與所有人的目的掛鉤，從而充分調動管理層人員的積極性，達成公司的長期發展。從這個理由來說，母公司的管理層人員根據子公司的業績進行分配，實際上沒有真正將管理層人員對于母公司管理的積極性調動起來，若以該種方式達成管理層持股的目的，可能背離了管理層持股的初衷。
綜上，以現行規定來看，該種方式可以施行的面過窄，僅限于子公司為上市公司的國有企業，不具有普遍意義。
模式三：新設公司持股
所謂新設公司持股，系指國有企業將部分業務從自身剝離，與市場投資者共同新設子公司并將其股權轉讓給母公司的管理層。該模式本質上仍為子公司持股，區別僅在于該子公司系新設，且引入其他社會投資者。
以市場化方式，由公司、管理層以及市場投資者采取新設獨立子公司的方式持股，從各項相關政策來看，均未發現禁止性的規定。因此，從法律上說，該模式是可行的。并且，該種方式較之上述其他兩種方式具有政策限制較少、操作簡便（雖然對外投資本身需要經過國有資產管理部門核準，但管理層持股本身不會涉及國有資產問題，不必經過國有產權轉讓的程序，實施起來比較靈活，快捷）、隱蔽性較強等特點。然而，采用該種方式同樣也具有一些限制（不便），例如：
首先，新公司不能與母公司經營同類業務，且關聯交易存在總收入和利潤的限制。根據《關于規范國有企業職工持股投資的意見》（國資發改革[2008]139號）“國有企業剝離出部分業務、資產改制設立新公司需引入職工持股的，該新公司不得與該國有企業經營同類業務；新公司從該國有企業取得的關聯交易收入或利潤不得超過新公司業務總收入或利潤的三分之一。通過主輔分離輔業改制設立的公司，按照國家有關規定執行。”之規定，新設的公司將不能與母公司經營同類業務，也就是說，必須將母公司的一部分業務完全剝離母公司或經營新業務。而該種剝離對企業將會產生的影響，顯然需要國企的管理者進行全面的考慮。并且，為了不讓管理者為自身利益損害任職的母公司的利益，上述139號文也規定了新公司因與母公司的關聯交易所獲的利潤不得超過自身利潤的三分之一。這就要求改制新設的公司必須要有自身的業務和利潤來源，而不能僅僅仰仗母公司的接濟。
其次，聘用關系須移轉。根據139號文中“國有企業集團公司及其各級子企業改制，經國資監管機構或集團公司批準，職工可投資參與本企業改制，確有必要的，也可持有上一級改制企業股權，但不得直接或間接持有本企業所出資各級子企業、參股企業及本集團公司所出資其他企業股權。科研、設計、高新技術企業科技人員確因特殊情況需要持有子企業股權的，須經同級國資監管機構批準，且不得作為該子企業的國有股東代表。”之規定，除非該等子公司成為上市公司，否則在此之前，按照上述規定，參與該持股計劃的管理層人員必須將聘用關系轉移到子公司方可操作。
由此可知，若國有企業本身存在符合條件的可供剝離的業務及人員，則可以考慮這種方式。反之，就國有企業核心業務等主業及其直接管理人員，由于剝離業務本身就很難為國資委所認可，要適用這種方法便較為困難。
綜上，該種模式要完全操作成功，包含了母公司與市場投資者共同以貨幣資金出資新設子公司，子公司從事從國有企業中剝離的部分業務或新業務，將相應的管理人員的聘用關系轉移到該等子公司等步驟，也并非易事。但相對而言，較之前兩種方式的繁復手續及狹窄的適用范圍，還是有一定的優勢。并且，實際操作時，若該子公司運營情況良好，還可以按照相關規定上市，而不受國有企業的相關限制。●
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