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不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的法律審視

2019年第03期    作者:文│王彬 郭正音 黃孝塬    閱讀 9,583 次

案情簡(jiǎn)介

“**公司*年第*期資產(chǎn)支持票據(jù)”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本項(xiàng)目”)于*年*月*日獲得中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)出的《接受注冊(cè)通知書(shū)》。該資產(chǎn)支持票據(jù)為采取雙SPV結(jié)構(gòu)的CMBN產(chǎn)品，資產(chǎn)支持票據(jù)端的SPV為特殊目的信托（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“財(cái)產(chǎn)權(quán)信托”），基礎(chǔ)資產(chǎn)（信托受益權(quán)）對(duì)應(yīng)的SPV為發(fā)起機(jī)構(gòu)作為委托人/初始信托受益人的單一資金信托（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資金信托”）。本項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)為發(fā)起機(jī)構(gòu)享有的資金信托的信托受益權(quán)，資金信托向借款人發(fā)放貸款，借款人以標(biāo)的物業(yè)未來(lái)特定期間產(chǎn)生的租金應(yīng)收賬款設(shè)立質(zhì)押擔(dān)保、以標(biāo)的物業(yè)設(shè)定了抵押擔(dān)保。

本項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模*億元，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)可通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行流通，并采用了優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分層、物業(yè)租金收入超額覆蓋、抵質(zhì)押擔(dān)保、差額支付承諾、回款監(jiān)管等增信措施來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

 

爭(zhēng)議焦點(diǎn)

標(biāo)的物業(yè)的權(quán)屬是否清晰明確；標(biāo)的物業(yè)的抵押安排是否合法有效；應(yīng)收賬款債權(quán)質(zhì)押安排是否合法有效；擔(dān)保措施的啟動(dòng)順序是否明確。

 

律師代理思路

一、標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)歸屬

根據(jù)資金信托交易文件之《**抵押合同一》《**抵押合同二》的約定，抵押人為F公司與G公司，抵押物（即標(biāo)的物業(yè)）以《**抵押合同一》《**抵押合同二》附件《抵押物清單》列明為準(zhǔn)。經(jīng)辦律師經(jīng)過(guò)實(shí)地勘查、走訪并核查了標(biāo)的物業(yè)對(duì)應(yīng)的不動(dòng)產(chǎn)登記部門(mén)出具的有關(guān)標(biāo)的物業(yè)的《***不動(dòng)產(chǎn)登記簿》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“產(chǎn)調(diào)文件”），標(biāo)的物業(yè)的房屋所有權(quán)和國(guó)有土地使用權(quán)均屬于抵押人。

二、標(biāo)的物業(yè)的抵押安排是否合法有效

根據(jù)對(duì)標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)調(diào)文件的核查，經(jīng)辦律師發(fā)現(xiàn)標(biāo)的物業(yè)已經(jīng)存在以第三方為第一順位抵押權(quán)人的抵押登記。

經(jīng)進(jìn)一步核查了解，本項(xiàng)目抵押人F公司與G公司為擔(dān)保先前在《**固定資產(chǎn)借款合同》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“原借款合同”）項(xiàng)下債務(wù)，分別與在先抵押權(quán)人簽署了《**抵押合同》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“原抵押合同”），原抵押合同項(xiàng)下的抵押物包含前述標(biāo)的物業(yè)，且已辦理完畢相應(yīng)的抵押登記手續(xù)。

就前述在先抵押權(quán)登記的解除，本項(xiàng)目交易安排如下：

1.與在先抵押權(quán)人進(jìn)行溝通、獲得在先抵押權(quán)人出具的《**函》。《**函》同意原借款合同項(xiàng)下債務(wù)人提前償還貸款，并承諾在原借款合同債務(wù)清償完畢后配合辦理有關(guān)標(biāo)的物業(yè)的抵押權(quán)注銷(xiāo)登記手續(xù)。

2.根據(jù)本項(xiàng)目資金信托《抵押合同》的約定，在《抵押合同》簽訂后，抵押人須辦理完成資金信托受托人（代表資金信托）為標(biāo)的物業(yè)第二順位抵押權(quán)人的抵押登記手續(xù)。前述抵押登記的辦理將作為資金信托貸款發(fā)放的前置條件。

3.根據(jù)資金信托《信托合同》《抵押合同》等文件的約定，在資金信托貸款發(fā)放日起的30個(gè)工作日內(nèi)，抵押人應(yīng)辦理完畢解除全部在先順位抵押權(quán)的抵押登記注銷(xiāo)手續(xù)，確保資金信托成為標(biāo)的物業(yè)的第一順位抵押權(quán)人。如未在前述時(shí)限內(nèi)完成將資金信托登記為第一順位抵押權(quán)人登記手續(xù)的，則觸發(fā)本項(xiàng)目信托貸款加速清償事件，資金信托受托人可宣布資金信托提前到期，借款人須提前償還信托貸款。

三、應(yīng)收賬款債權(quán)質(zhì)押安排是否合法有效

根據(jù)《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，“…基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利的，其底層資產(chǎn)需要滿足本指引對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定。”在本項(xiàng)目中，資金信托通過(guò)以標(biāo)的物業(yè)未來(lái)特定期間產(chǎn)生的租金應(yīng)收賬款作為貸款償還的質(zhì)押擔(dān)保物鎖定還款現(xiàn)金流，底層資產(chǎn)為標(biāo)的物業(yè)未來(lái)特定期間產(chǎn)生的租金應(yīng)收賬款。

根據(jù)資金信托交易文件之《**質(zhì)押合同一》《**質(zhì)押合同二》的約定，出質(zhì)人為F公司與G公司，質(zhì)押應(yīng)收賬款（即底層資產(chǎn)）以《**質(zhì)押合同一》《**質(zhì)押合同二》附件《質(zhì)押權(quán)利清單》列明為準(zhǔn)。

經(jīng)辦律師核查了底層資產(chǎn)涉及的租賃合同并對(duì)出質(zhì)人進(jìn)行了訪談確認(rèn)，底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的租賃合同均已簽署，且內(nèi)容不屬于《合同法》第五十二條規(guī)定的無(wú)效情形，具有合法性。

四、擔(dān)保措施的啟動(dòng)順序是否明確

    在本項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)中，資金信托項(xiàng)下的回收款以標(biāo)的物業(yè)未來(lái)特定期間的租金應(yīng)收賬款設(shè)立質(zhì)押擔(dān)保、以標(biāo)的物業(yè)設(shè)立抵押擔(dān)保。根據(jù)《物權(quán)法》第一百七十條規(guī)定：“擔(dān)保物權(quán)人在債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的情形，依法享有就擔(dān)保財(cái)產(chǎn)優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，但法律另有規(guī)定的除外。”就擔(dān)保物權(quán)人實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)而言，在資金信托項(xiàng)下交易文件之《**質(zhì)押合同》《**抵押合同》中均進(jìn)行約定，無(wú)論資金信托在主合同項(xiàng)下的主債權(quán)是否擁有其他擔(dān)保（包括但不限于抵押、質(zhì)押、保證等），無(wú)論上述其他擔(dān)保何時(shí)成立、是否有效、資金信托是否向其他擔(dān)保人提出權(quán)利主張，也不論是否有第三方同意承擔(dān)主合同項(xiàng)下的全部或部分債務(wù)，也不論其他擔(dān)保是否由債務(wù)人自己所提供，也無(wú)論資金信托是否放棄其他擔(dān)保權(quán)利或變更擔(dān)保物權(quán)的登記順序，抵押人/出質(zhì)人在本合同項(xiàng)下的擔(dān)保責(zé)任均不因此減免，資金信托無(wú)須先行執(zhí)行其他擔(dān)保，而有權(quán)直接要求抵押人/出質(zhì)人依照本合同約定承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，抵押人/出質(zhì)人將不提出任何異議。

 

案件結(jié)果概述

經(jīng)經(jīng)辦律師核查認(rèn)定，本項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)符合法律法規(guī)規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明確，權(quán)利完整；基礎(chǔ)資產(chǎn)不存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保權(quán)利負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利負(fù)擔(dān)。

注冊(cè)發(fā)行文件已就基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓程序進(jìn)行了明確約定，資產(chǎn)支持票據(jù)一經(jīng)生效，發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓即在發(fā)起機(jī)構(gòu)和財(cái)產(chǎn)權(quán)信托之間發(fā)生法律效力。

根據(jù)注冊(cè)發(fā)行文件的約定，發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管銀行已通過(guò)設(shè)立監(jiān)管賬戶、單獨(dú)記賬、獨(dú)立核算、分賬管理、健全風(fēng)控制度、完善信息披露等措施，使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)、發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu)、監(jiān)管銀行及其他業(yè)務(wù)參與人的風(fēng)險(xiǎn)得到有效隔離。

本項(xiàng)目已獲得《接受注冊(cè)通知書(shū)》。

 

案例評(píng)析

2018年，在金融市場(chǎng)愈發(fā)嚴(yán)格監(jiān)管的大環(huán)境下，我國(guó)證券化市場(chǎng)依然呈現(xiàn)快速發(fā)展、創(chuàng)新迭出的繁榮態(tài)勢(shì)。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)新增發(fā)行925單，發(fā)行總規(guī)模19,926.64億元，較2017年發(fā)行量大幅度增長(zhǎng)。

自2016年來(lái)，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷加強(qiáng)，房地產(chǎn)公司的融資環(huán)境不斷縮緊，CMBS/CMBN作為較為成熟的不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一直在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中保持較高熱度。經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，僅去年全年共發(fā)行CMBS/CMBN產(chǎn)品51單，發(fā)行規(guī)模為1053.97億元。

CMBS/CMBN給予了房地產(chǎn)公司更多的融資可能，首先它區(qū)別于傳統(tǒng)銀行貸款，通過(guò)底層物業(yè)抵押、未來(lái)租金應(yīng)收賬款質(zhì)押、超額現(xiàn)金流覆蓋、集團(tuán)擔(dān)保等一系列增信措施，優(yōu)質(zhì)的CMBS/CMBN產(chǎn)品可以獲得比發(fā)起機(jī)構(gòu)自身更高的信用等級(jí)，也因此，CMBS/CMBN通常具有更低的融資成本。其次，在目前的地產(chǎn)升值階段，CMBS/CMBN項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)可使企業(yè)仍持有物業(yè)的所有權(quán)，從而對(duì)于物業(yè)增值而產(chǎn)生的收益也仍由企業(yè)享有。

 

結(jié)語(yǔ)

隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，未來(lái)這個(gè)市場(chǎng)也將更加豐富，出現(xiàn)越來(lái)越多的首單和創(chuàng)新類(lèi)產(chǎn)品，CMBS/CMBN作為相關(guān)操作和業(yè)務(wù)指引規(guī)定都較為成熟的產(chǎn)品，是房地產(chǎn)企業(yè)十分有效的金融工具之一，市場(chǎng)上仍有較多有價(jià)值的商業(yè)物業(yè)有待進(jìn)一步積極挖掘。同時(shí)，在已發(fā)生商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品違約的情況下，各參與機(jī)構(gòu)需對(duì)項(xiàng)目嚴(yán)格進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控，完善交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、全力降低違約率，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

 

王彬

上海融孚律師事務(wù)所律師。

業(yè)務(wù)方向：金融證券、資產(chǎn)管理、信托。

 

郭正音

上海融孚律師事務(wù)所律師。

業(yè)務(wù)方向：金融證券、資產(chǎn)管理、銀行。

 

黃孝塬

上海融孚律師事務(wù)所實(shí)習(xí)人員。