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2018 年9月14日、15日，上海律協(xié)律師學(xué)院、并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)共同舉辦的并購(gòu)重組及盡職調(diào)查律師實(shí)務(wù)培訓(xùn)班在交通大學(xué)凱原法學(xué)院東方會(huì)堂舉行，各授課老師對(duì)與并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中涉及的盡職調(diào)查實(shí)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行了多個(gè)角度的講解，近300名律師到場(chǎng)參加。
在9月15日的培訓(xùn)中，中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司成長(zhǎng)企業(yè)投資銀行部董事總經(jīng)理曹宇主講“上市公司并購(gòu)重組操作實(shí)務(wù)”專題；北京市通商律師事務(wù)所上海分所單穎之律師主講“海外并購(gòu)中的法律實(shí)務(wù)”；睿睿（上海）投資咨詢有限公司（OFFSHORE CHINA）合伙人孫蔚蔚主講“境外架構(gòu)搭建及境內(nèi)企業(yè)出境投資實(shí)務(wù)操作”。
一、曹宇：上市公司并購(gòu)重組操作實(shí)務(wù)
曹宇在介紹中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)該款及并購(gòu)對(duì)于企業(yè)的意義后，著重講述了A股上市公司并購(gòu)以及跨境并購(gòu)的具體操作，包含所涉法律規(guī)定、主要流程、關(guān)注要點(diǎn)以及案例分析等內(nèi)容
（一）中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)概況
近年來(lái)，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展迅速，2007年至2017年間，中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)交易數(shù)量及總金額整體呈提升態(tài)勢(shì)，且2012年開(kāi)始進(jìn)入了增長(zhǎng)快車道。與此同時(shí)，中國(guó)跨境并購(gòu)也迎來(lái)市場(chǎng)熱潮，尤其是2016年和2017年，交易額分別達(dá)到約2,060億美元與1,480億美元。
（二）上市公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)
并購(gòu)對(duì)企業(yè)有價(jià)值發(fā)現(xiàn)、分享成長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、套利邏輯等意義，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可快速成長(zhǎng)、提升業(yè)績(jī)、穩(wěn)定市值。
以市值為例，并購(gòu)的幾何效應(yīng)與市值管理之間存在良性循環(huán)。由于投資者對(duì)并購(gòu)之后的公司效益有較高的預(yù)期，在我國(guó)A股市場(chǎng)，股票價(jià)格受并購(gòu)消息的影響多數(shù)呈上漲走勢(shì)，上市公司股票的高估值降低了下一次并購(gòu)的對(duì)價(jià)成本，可帶來(lái)更多、更大并購(gòu)交易發(fā)生的可能性。
（三）A股上市公司并購(gòu)的具體操作
1、A股上市公司并購(gòu)法律框架和基本規(guī)定
A股上市公司并購(gòu)法律框架和基本規(guī)定主要由證券監(jiān)管規(guī)則體系和其它法規(guī)構(gòu)成。證券監(jiān)管規(guī)則體系由基本法律（如《公司法》、《證券法》）、行政法規(guī)、部門規(guī)章及自律規(guī)則構(gòu)成。其它法規(guī)如外資相關(guān)規(guī)定、國(guó)資相關(guān)規(guī)定、特殊行業(yè)監(jiān)管等。
2、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的主要流程
上市公司收購(gòu)資產(chǎn)方式由簡(jiǎn)單到復(fù)雜可分為現(xiàn)金收購(gòu)、現(xiàn)金收購(gòu)（構(gòu)成重大資產(chǎn)重組）、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)、重組上市（借殼）。一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)執(zhí)行的一般步驟分為前期準(zhǔn)備階段，實(shí)質(zhì)執(zhí)行階段和后續(xù)經(jīng)營(yíng)管理階段。前期準(zhǔn)備階段首先要確定企業(yè)目標(biāo)，這涉及到開(kāi)展盡職調(diào)查、目標(biāo)估值以及交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。前期準(zhǔn)備完成后，即進(jìn)入談判和審批階段。
以發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)為例，其主要流程為：停牌，監(jiān)管溝通（如需），第一次董事會(huì)，交易所審核復(fù)牌，第二次董事會(huì)，股東大會(huì)，申報(bào)材料，審核反饋，并購(gòu)重組，核準(zhǔn)批文，實(shí)施。
3、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的主要關(guān)注點(diǎn)
因并購(gòu)交易過(guò)程中涉及估值、支付方式、業(yè)績(jī)承諾、股份鎖定期限、任職期限等多個(gè)關(guān)鍵要素，參與并購(gòu)重組的企業(yè)需要根據(jù)自身需求，綜合考慮多方因素進(jìn)行博弈。
以發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)為例，企業(yè)需關(guān)注和綜合考慮發(fā)行價(jià)格的相關(guān)規(guī)定、配套融資相關(guān)要求、標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)、停牌時(shí)間安排、盈利補(bǔ)償、鎖定期問(wèn)題、標(biāo)的公司滾存未分配利潤(rùn)分配問(wèn)題、股東大會(huì)表決情況、發(fā)股對(duì)象穿透核查過(guò)、渡期間損益分配問(wèn)題、盈利預(yù)測(cè)以及內(nèi)幕交易等事項(xiàng)，再作出合理方案。
（四）跨境并購(gòu)的具體操作
1、跨境并購(gòu)的主要流程
跨境并購(gòu)所涉及的具體審批程序分為兩個(gè)階段。在第一階段，主要涉及的審批部門是發(fā)改委。并購(gòu)方需向發(fā)改委提交項(xiàng)目信息報(bào)告，從國(guó)家發(fā)改委得到“小路條”。在第二階段，并購(gòu)方需向地方發(fā)改委提交《境外投資項(xiàng)目備案申請(qǐng)表》，待完成商務(wù)部門和商務(wù)部反壟斷局要求的流程后，由國(guó)家發(fā)改委出具備案通知書。此外，并購(gòu)方還應(yīng)向地方商務(wù)廳提交《境外投資備案表》，由地方商務(wù)廳出具《境外企業(yè)投資證書》。與此同時(shí)，并購(gòu)方需要約談商務(wù)部反壟斷局，商務(wù)部反壟斷局對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行初審，如初審未做出決定，則項(xiàng)目進(jìn)入復(fù)核階段。最后，并購(gòu)方還應(yīng)當(dāng)通過(guò)銀行進(jìn)行外匯登記。
2、跨境并購(gòu)的關(guān)注要點(diǎn)
跨境并購(gòu)的流程比一般并購(gòu)項(xiàng)目更為復(fù)雜，需要結(jié)合多方因素進(jìn)行考察。一般而言，跨境并購(gòu)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題有標(biāo)的選擇、盡職調(diào)查、估值、交易結(jié)構(gòu)—投融資架構(gòu)設(shè)計(jì)、交易結(jié)構(gòu)—交易方式、收購(gòu)協(xié)議、審批及公關(guān)等。
二、單穎之：海外并購(gòu)中的法律實(shí)務(wù)
單穎之律師通過(guò)典型案例介紹了海外并購(gòu)的架構(gòu)及流程，并詳細(xì)解析了海外并購(gòu)涉及的談判和協(xié)議條款
（一）架構(gòu)-海外并購(gòu)典型案例
以中國(guó)天楹收購(gòu)Urbaser、湯臣倍健收購(gòu)Life Space兩個(gè)案例為例，在境內(nèi)，海外并購(gòu)中收購(gòu)方可選擇的方案主要分為兩種：第一種可一步完成，收購(gòu)方直接收購(gòu)或收購(gòu)方通過(guò)與其他投資人設(shè)立并購(gòu)基金的方式完成收購(gòu)；第二種需經(jīng)兩個(gè)步驟，先由并購(gòu)基金或收購(gòu)方的關(guān)聯(lián)方、實(shí)際控制人進(jìn)行收購(gòu)后，再將目標(biāo)公司或資產(chǎn)注入收購(gòu)方。其中，并購(gòu)基金可能設(shè)立在境內(nèi)，也可能在境外。
在境外，收購(gòu)方應(yīng)當(dāng)設(shè)立中間控股公司，其目的在于避稅、減少信息披露義務(wù)、符合競(jìng)標(biāo)的時(shí)間要求，也是出于合規(guī)性的考量。一般而言，收購(gòu)方可能不止一層中間控股公司（SPV），具體需要視交易需求而定。實(shí)踐中，通常會(huì)選擇中國(guó)香港、新加坡、盧森堡、目標(biāo)資產(chǎn)/公司所在地等國(guó)家（地區(qū)）設(shè)立SPV。
（二）流程控制-海外并購(gòu)流程概述
以賣方的角度為例，海外并購(gòu)流程主要分為準(zhǔn)備階段、第一輪競(jìng)標(biāo)、第二輪競(jìng)標(biāo)和交易及交割。
在準(zhǔn)備階段，企業(yè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行聘請(qǐng)專業(yè)顧問(wèn)，制作規(guī)劃交易時(shí)間表，開(kāi)展賣方自我盡職調(diào)查、收集買方信息、制作信息備忘錄（Information Memorandum）以及建立資料室等準(zhǔn)備工作。
在第一輪競(jìng)標(biāo)中，賣方與進(jìn)入第一輪競(jìng)標(biāo)的競(jìng)標(biāo)者簽署保密協(xié)議、發(fā)送信息備忘錄、賣方準(zhǔn)備交易文件，收到競(jìng)標(biāo)者的第一輪提示性報(bào)價(jià)（和/或交易文件修改稿），并挑選進(jìn)入第二輪的競(jìng)標(biāo)者。
在第二輪競(jìng)標(biāo)中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)進(jìn)入第二輪的競(jìng)標(biāo)者繼續(xù)進(jìn)行盡職調(diào)查、根據(jù)第二輪競(jìng)標(biāo)者提交的最終對(duì)價(jià)、和交易文件修改稿、挑選競(jìng)標(biāo)者進(jìn)行談判。
在交易及交割階段，需要簽署交易文件，滿足先決交割條件后完成項(xiàng)目交割。需注意，中國(guó)買家修改交易文件的時(shí)候，都會(huì)盡可能提出有利于自己的條件，但在海外并購(gòu)如果一味提出有利于自身的有利條件，則可能會(huì)影響賣家對(duì)買家的評(píng)估。
（三）談判及文件-保密協(xié)議（NDA）
通常而言，一般保密協(xié)議的內(nèi)容包含保密信息的定義及例外、保密信息的期限和使用/披露范圍、對(duì)保密信息接受者的限制、管轄法律和救濟(jì)等，對(duì)于其他海外并購(gòu)而言，保密協(xié)議的常見(jiàn)條款還包括不招攬條款等。
根據(jù)保密信息的披露對(duì)象，可將保密信息分為兩類，即單向保密協(xié)議和雙向保密協(xié)議。單向保密協(xié)議是指賣方或買方是信息披露方，另一方則是是信息接收方。雙向保密協(xié)議是指買賣雙方均是信息披露方同時(shí)也是信息接收方。
實(shí)踐中，保密信息的定義方式多種多樣。如列舉式、標(biāo)注為“保密”、按保密信息對(duì)待是否包含協(xié)議簽署前及談判中的信息、協(xié)議本身、保密信息等形式。
此外，保密信息披露的范圍應(yīng)在保密協(xié)議目的內(nèi)使用和披露，需明確是否可向雇員、外部顧問(wèn)、關(guān)聯(lián)公司、融資方等進(jìn)行披露。一般而言，公開(kāi)信息、簽署前獲知的信息、從第三方處合法獲取的信息、自主開(kāi)發(fā)的信息以及強(qiáng)制披露（法律規(guī)定、法庭命令、有權(quán)判決等）都不屬于保密信息。
（四）談判及文件---并購(gòu)交易買賣協(xié)議（SPA）
在談判過(guò)程中，并購(gòu)交易買賣協(xié)議（Sales and Purchase Agreement，SPA）是必不可少的文件。其基本內(nèi)容應(yīng)包含交易主體、事實(shí)和定義部分，交易標(biāo)的及價(jià)款條款，交易先決條件條款，陳述保證及承諾條款，交易責(zé)任條款，交易保護(hù)條款及其他條款（終止條款、適用法律及爭(zhēng)議解決、一般條款）。
三、孫蔚蔚：境外架構(gòu)搭建及境內(nèi)企業(yè)出境投資實(shí)務(wù)操作
孫蔚蔚具體講解了與律師執(zhí)業(yè)密切相關(guān)的VIE法律結(jié)構(gòu)搭建及合規(guī)登記問(wèn)題，以及ODI出境投資審批相關(guān)要點(diǎn)。
（一）VIE法律結(jié)構(gòu)搭建及合規(guī)登記
1、 VIE結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)述
“VIE結(jié)構(gòu)”，指可變利益實(shí)體（Variable Interest Entities; VIEs），也稱為“協(xié)議控制”，即不通過(guò)股權(quán)控制實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司，而是通過(guò)簽訂各種協(xié)議的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司的控制及財(cái)務(wù)的合并。
2、VIE法律結(jié)構(gòu)詳解
以傳統(tǒng)VIE結(jié)構(gòu)為例，VIE的法律結(jié)構(gòu)可分為四層：第一層為在國(guó)內(nèi)直接設(shè)立，由創(chuàng)設(shè)自然人直接持股的境內(nèi)權(quán)益公司。通常為便利進(jìn)入境外，自然人股東會(huì)在第一層搭建各自的BVI公司；第二層為BVI公司設(shè)立一個(gè)共同持股的CAYMAN公司；第三層為以CAYMAN公司名義設(shè)立的香港公司；最后，香港公司于境內(nèi)設(shè)立百分之百控股的外商投資企業(yè)（WFOE），作為返程投資的主體。
3、 VIE結(jié)構(gòu)合規(guī)登記
根據(jù)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》第37條（簡(jiǎn)稱“37號(hào)文登記”）的規(guī)定，VIE結(jié)構(gòu)合規(guī)登記需審核屬地原則，境內(nèi)外同一批實(shí)際控制人，境內(nèi)外持有權(quán)益時(shí)間點(diǎn)，境內(nèi)外股權(quán)比例問(wèn)題。
(二)企業(yè)出境投資ODI審批
1、 ODI出境投資審批要點(diǎn)
在ODI出境投資審批中，需審批企業(yè)性質(zhì)（有限責(zé)任還是有限合伙），注冊(cè)信息（注冊(cè)資本還是合伙人承諾出資總額），設(shè)立時(shí)間（已經(jīng)滿一年還是新設(shè)），財(cái)務(wù)狀況（如凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、存款證明），投資目標(biāo)（屬于鼓勵(lì)行業(yè)還是敏感行業(yè)），行業(yè)關(guān)聯(lián)性（要考慮境內(nèi)申請(qǐng)主體和境外投資標(biāo)的之間的關(guān)聯(lián)性）。
2、 ODI出境投資審批政策趨勢(shì)
在上海，目前ODI出境投資審批政策較為特殊，審批機(jī)構(gòu)分別就其各自轄區(qū)企業(yè)申報(bào)項(xiàng)目酌情審批。如外高橋自貿(mào)區(qū)管委會(huì)的行政轄區(qū)為外高橋自貿(mào)區(qū)（包含洋山深水港及機(jī)場(chǎng)自貿(mào)區(qū)），上海市商務(wù)委員會(huì)（浦東新區(qū)）的行政轄區(qū)為浦東新區(qū)非自貿(mào)區(qū)板塊外企業(yè)，上海市商務(wù)委員會(huì)的行政轄區(qū)為除浦東新區(qū)以外所有區(qū)縣企業(yè)。
3、ODI出境投資申請(qǐng)完整流程
ODI出境投資申請(qǐng)完整流程分為兩個(gè)步驟：第一步，投資方應(yīng)同步向商務(wù)委和發(fā)改委進(jìn)行登記和審批。在商務(wù)委進(jìn)行出境投資許可登記，獲得《企業(yè)境外投資證書》，在發(fā)改委進(jìn)行出境投資備案登記，獲得《項(xiàng)目備案通知書》；第二步，投資方應(yīng)在銀行或外管局進(jìn)行外匯業(yè)務(wù)登記，獲得《外匯業(yè)務(wù)登記憑證》。需注意，外匯管理局依據(jù)《外匯管理?xiàng)l例》對(duì)外匯業(yè)務(wù)進(jìn)行單獨(dú)審核，律師應(yīng)與這三個(gè)部門分別單獨(dú)溝通，以確保資金的出境無(wú)逾。
4、常見(jiàn)案例
實(shí)踐中，ODI出境投資申請(qǐng)分為三種經(jīng)典結(jié)構(gòu)：第一種，以SPA金額足額申請(qǐng)。此種申請(qǐng)模式對(duì)于鼓勵(lì)行業(yè)而言較為容易，而對(duì)于敏感行業(yè)則較為嚴(yán)格，故實(shí)踐中并不常見(jiàn)；第二種，以境外參投標(biāo)的公司發(fā)股的“票面價(jià)值”進(jìn)行申請(qǐng)。此種模式的弊端在于需要企業(yè)進(jìn)行減資。通常情況下，因企業(yè)沒(méi)有足額的現(xiàn)金流做減資，且減資程序較為復(fù)雜，企業(yè)容易錯(cuò)過(guò)合適的融資上市窗口期。故在實(shí)踐中，出境公司通常會(huì)與人民幣機(jī)構(gòu)達(dá)成合意，以名義對(duì)價(jià)的價(jià)值投資；第三種，以“再投資”備案登記。“再投資”備案登記是指就已經(jīng)獲批的ODI跨境投資項(xiàng)目的海外主體，以其自有資金參投其他海外標(biāo)的，需于商委內(nèi)部系統(tǒng)中合規(guī)進(jìn)行“再投資”登記。“再投資”項(xiàng)目應(yīng)同樣符合ODI出境投資審批政策要求，此種模式的優(yōu)點(diǎn)在只需于事后備案。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)
執(zhí)筆：車玉涵 上海市錦天城律師事務(wù)所
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