前言：

2021年2月，證監會發布《監管規則適用指引—關于申請首發上市企業股東信息披露》，要求發行人承諾并披露是否存在“法律法規規定禁止持股的主體直接或間接持有發行人股份”的情形，并要求中介機構針對股權架構為兩層以上、無實際經營業務、入股交易價格異常的公司或有限合伙企業股東層層穿透至最終持有人及對其股東資格進行核查說明。上交所、深交所隨即發布關于首發企業股東信息披露監管通知，進一步將股東資格核查說明范圍擴大至所有直接或間接持有發行人股份的主體。

實踐中，部分發行人為避免影響IPO進程，在未完全掌握穿透股權結構甚至未理解“法律法規規定禁止持股的主體包括哪些”的情況下，即盲目承諾披露其不存在負面持股主體，殊不知因此可能涉及虛假承諾及虛假信息披露情形。

筆者擬梳理現行法律、法規規定禁止持股的主體范圍，并結合實務介紹股東穿透核查中常見“股東資格問題”的處理應對方式，以期共同探討。

一、法律、法規規定禁止持股主體

（一）自然人

備注： [1] 公務員的具體范圍可參見 2019 年 12 月 23 日中共中央組織部制定并于 2020 年 3 月 3 日發布的《公務員范圍規定》。《公務員法》第 111 條：本法所稱領導成員，是指機關的領導人員，不包括機關內設機構擔任領導職務的人員。

[2] 《中共中央辦公廳、國務院辦公廳關于貫徹執行 < 中共中央、國務院關于進一步制止黨政機關和黨政干部經商、辦企業的規定 > 幾個問題的說明》（中辦發 [1986]9 號）第 6 條：《中共中央、國務院關于進一步制止黨政機關和黨政干部經商、辦企業的規定》中所說的領導干部子女、配偶，是指在職和退居二線的縣、團級（含縣團級）以上干部的子女、配偶……

[3] 廉潔規定第 2 條：本規定適用于國有獨資企業、國有控股企業（含國有獨資金融企業和國有控股金融企業）及其分支機構的領導班子成員。《中央企業貫徹落實 < 國有企業領導人員廉潔從業若干規定 > 實施辦法》第二條規定，本辦法適用于：（一）中央企業及其獨資或者控股子企業的領導班子成員；（二）中央企業及其獨資或者控股子企業的分支機構領導班子成員。上述所列人員統稱為中央企業各級領導人員

[4] 《國務院國有資產監督管理委員會關于實施 < 關于規范國有企業職工持股、投資的意見 > 有關問題的通知》（國資發改革 [2009]49 號）第 1 條：《規范意見》所稱國有企業，是指各級國有及國有控股（含絕對控股和相對控股）企業及其授權經營單位（分支機構）。企業中層以上管理人員是指國有企業的董事會成員、監事會成員、高級經營管理人員、黨委（黨組）領導班子成員以及企業職能部門正副職人員等。企業返聘的原中層以上管理人員、或退休后返聘擔任中層以上管理職務的人員亦在《規范意見》規范范圍之內

 

（二） 非自然人

二、穿透核查股東適格性問題

 （一）公務員、黨政干部等通過私募股權基金間接持有發行人股份

值得思考的是，《公務員法》禁止公務員違反有關規定從事營利性活動，中發 27 號文、中發 6 號文等禁止黨政干部經商、辦企業行為，那么公務員、黨政干部投資私募股權基金是否屬于從事營利性活動呢？經筆者檢索，未發現公務員投資私募股權基金的相關禁止性規定。同時，根據（ 1 ）《中共中央辦公廳國務院辦公廳關于印發〈關于黨政機關工作人員個人證券投資行為若干規定〉的通知》第 3 條：“黨政機關工作人員個人可以買賣股票和證券投資基金……”（ 2 ）《領導干部報告個人有關事項規定》第 4 條：“領導干部應當報告下列收入、房產、投資等事項：……（四）本人、配偶、共同生活的子女投資或者以其他方式持有股票、基金、投資型保險等的情況……”可以看出，領導干部從事基金投資并未被禁止但負有報告義務。

筆者認為，相關立法初衷是為禁止公務員、黨政干部通過其身份地位影響、破壞市場經濟的公平競爭，因此強調的是禁止經商辦企業的經營行為，而投資私募股權基金在一定程度上更偏向屬于理財行為，筆者初步判斷認為，公務員、黨政干部等通過私募股權基金間接持有發行人股份并不為法規所禁止。

（二） 注銷主體處理

注銷主體法律地位已經消滅，不具備可以持有企業股權 / 股份的資格。在筆者經辦的個別項目中，因部分企業注銷程序操作不規范或未及時履行工商變更手續，導致間接持有發行人股份的主體中存在個別已注銷企業，項目組的處理方式為協助發行人與已注銷企業的上層股東溝通，協調該等上層股東根據已注銷企業的清算方案按照特定比例受讓已注銷企業持有的發行人上層股東的股權并進行相應工商變更登記，從而消除發行人間接股東中存在的已注銷主體。

（三）境外股東的穿透核查及股東資格

實踐中，不少擬 IPO 企業直接、間接股東中存在一定數量的境外主體，但中介機構囿于核查手段，往往很難對發行人的境外間接股東進行完整準確穿透，此種情形下即需要中介機構會同發行人與其上層股東積極溝通，以便中介機構準確穿透發行人直接、間接股東中的境外主體，在筆者經辦個別項目中遇到境外主體因商業秘密等方面的考慮，在中介機構、發行人反復協調溝通下仍不配合提供相關信息的情形，但該股東具備一定特殊性，其境外持股主體多為知名投資機構、基金會等，并非為投資發行人而設立，在中介機構充分解釋并披露相關背景情況后亦得到審核老師的認可。

同時，法律、法規規定的股東資格中所稱的“法律法規”應適用哪個國家或地區的法律法規？如股東系境內主體，當然適用中國法律法規，但如系境外主體，筆者理解對該等主體股東資格判斷所適用的法律法規應為境外相應法律法規，此時中國律師不具備對相關股東適格性發表意見的適當資格，中介機構從勤勉盡責及免責角度應注意聘請相應境外律師對相關間接股東資格作出判斷。

（四）“無法穿透”情況下的處理

因核查手段限制及 / 或股東怠于配合核查等原因，通常會遇到個別股東在發行人及中介機構“窮盡”適當核查手段仍“無法穿透”的情形，筆者承辦的個別項目處理做法供中介同仁參考，項目 A ：相關“無法穿透”股東（系間接）穿透計算持股占比著實較小，且相關股東入股價格不存在明顯異常，中介機構如實披露該等情況并充分解釋披露無法穿透的具體原因等；項目 B ：相關“無法穿透”股東雖然入股價格不存在明顯異常但穿透計算持股達到一定比例，經溝通協調該“無法穿透”股東選擇將其所持前一層發行人間接股東的股權進行了轉讓，在該種情形下，中介機構應注意充分核實股權轉讓的真實性、是否存在爭議或潛在糾紛、是否存在代持或其他利益安排等。

（五）穿透核查的“最終持有人”

因滬深交易所關于股東信息披露的監管通知要求對所有直接或間接持有發行人股份的主體的股東資格進行核查，中介機構需要對發行人股東層層穿透核查到最終持有人。關于這一點，此前實踐中對“最終持有人”的定義理解不一，主流做法為穿透至自然人、上市公司或政府機構。

2021 年 4 月 25 日，上交所科創板上市審核中心發布《關于股東信息核查中“最終持有人”的理解與適用》，對“最終持有人”的具體范圍予以明確，確認除自然人外，“最終持有人”還包括上市公司（含境外上市公司）及新三板掛牌公司等公眾公司、國有控股或管理主體（含事業單位、國有主體控制的產業基金等）、集體所有制企業、境外政府投資基金、大學捐贈基金、養老基金、公益基金以及公募資產管理產品。該文件同時還對股東穿透核查實踐中中介機構難以處理的外資股東核查問題做出規定，明確如中介機構能以適當核查方式確認外資股東的出資人不存在境內主體，并充分論證該外資股東入股發行人的價格不存在明顯異常，可將該外資股東視為“最終持有人”。但值得注意的是，因國內中介機構針對境外主體的核查手段存在較多限制，前述“適當核查方式”的標準仍較為模糊，有待中介機構進一步摸索。

（六）穿透核查的延伸

在筆者之前承辦的個別項目中，預審員老師要求進一步核查直接、間接自然人股東是否曾經在中國證監會及其派出機構、證券交易所、證券登記結算機構、中國證券業協會、中國證券投資基金業協會等監管機構 / 自律性組織任職的情形。 2021 年 4 月 19 日，證監會正式發文要求加強系統離職人員投資擬上市公司監管，在股東信息披露核查過程中，要求發行人和中介機構專項報告證監會系統離職人員入股情況，對于涉及系統離職人員投資入股的 IPO 申請，證監會均正常受理，并嚴格依法推進審核復核程序。

筆者認為，前述核查要求不僅僅關乎股東適格性，更在于督促中介機構核實是否存在通過 IPO 實施不當利益輸送等行為，筆者也在此提請中介同仁在股東穿透核查事項中增加上述核查要點。

 

結語

股東穿透核查并不是監管新要求，此次監管加碼要求中介機構層層穿透進行實質核查并發表明確意見并明確提出“不能簡單以相關機構或者個人承諾作為依據”，進一步壓實中介機構責任。至于其中背景筆者不敢妄加揣測，股東穿透核查本身屬于證券法律業務的一項基本功，希望通過本文的梳理為中介同仁股東穿透核查工作提供一定借鑒。同時，也建議發行人務必會同中介機構審慎客觀查證后作出相關承諾，避免在一味追求 IPO 進程情況下作出虛假不實承諾及信息披露。