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一、 “ 對賭協(xié)議 ” 的背景
“對賭協(xié)議”即業(yè)內(nèi)所稱的估值調(diào)整協(xié)議，是投資方在與融資方達(dá) 成股權(quán)性投融資協(xié)議時，為解決投融雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確 定性而設(shè)計的包含股權(quán)回購、現(xiàn)金補償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行 調(diào)整的協(xié)議或條款。
由于之前法律法規(guī)中，對于“對賭協(xié)議”尚沒有明確的法律規(guī)定， 司法實踐中一般會著重參考最高院既往典型案例——“海富案”、“瀚霖案”：
“海富案”中，最高院否定與目標(biāo)公司對賭協(xié)議的效力，因為“投資者與目標(biāo)公司本身之間的補償條款如果使得投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績，直接或間接地?fù)p害公司或債權(quán)人利益”。即與目標(biāo)公司對賭無疑違反了資本維持原則，損害了公司和債權(quán)人的利益?！?2012)民提字第 11 號民事判決書】
“瀚霖案”中，最高院則認(rèn)為“
瀚霖公司提供擔(dān)保有利于自身經(jīng)營
發(fā)展需要，并不損害公司及公司中小股東權(quán)益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定案涉擔(dān)保條款合法有效，瀚霖公司應(yīng)當(dāng)對曹務(wù)波支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及違約金承擔(dān)連帶清償責(zé)任。”
故目標(biāo)公司為原股東履行對賭義務(wù)向投資方提供擔(dān)保
應(yīng)當(dāng)從擔(dān)保的角度評判效力，而不應(yīng)簡單認(rèn)為無效?！?2016)
最高法
民再
128號民事判決書】
在裁判思路上兩案審查合同效力的側(cè)重點各有不同：“海富案”側(cè)重于在《公司法》范圍內(nèi)強調(diào)資本維持原則，而“瀚霖案”則回歸《合同法》第52 條對合同無效情形的判定。
二、
“
對賭協(xié)議
”
效力的認(rèn)定
在 2012 年的“海富案”中，最高院確定了與目標(biāo)公司的“對賭協(xié)議”
無效的司法判例，此后幾年中，各地法院也大多遵從這一原則。
直到2018 年“瀚霖案”，最高院從目標(biāo)公司為“對賭協(xié)議”提供擔(dān)保的角度，確認(rèn)了與目標(biāo)公司的“對賭協(xié)議”存在有效的可能。
公司糾紛案件往往涉及投資方、外部債權(quán)人、公司股東及目標(biāo)公司自身等多方主體，需要兼顧各個利益相關(guān)方。在存在“對賭協(xié)議” 的股權(quán)性投資中，一旦投資完成，投資方實質(zhì)上兼有目標(biāo)公司債權(quán)人和股東的雙重身份，需要適用《公司法》與《合同法》進(jìn)行雙重規(guī)制，同時處理好公司與債權(quán)人的外部關(guān)系、公司與股東之間的內(nèi)部關(guān)系。
“九民紀(jì)要”認(rèn)為，投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在 法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持。也就是說，如無其他法定事由，投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”將被認(rèn)定為有效，這是一個突破，也為市場交易主體提供了預(yù)期。
盡管“九民紀(jì)要”明確了紀(jì)要不是司法解釋，不能作為裁判依據(jù)進(jìn)行援引。但同時規(guī)定會議紀(jì)要發(fā)布后，人民法院尚未審結(jié)的一審、二審案件，在裁判文書“本院認(rèn)為”部分具體分析法律適用的理由時，可以根據(jù)紀(jì)要的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行說理。
三、
“
對賭協(xié)議
”
的實際履行
盡管“九民紀(jì)要”明確了“對賭協(xié)議”的效力，卻并不意味著投資方可以高枕無憂的要求目標(biāo)公司承擔(dān)相關(guān)回購條款的義務(wù)?！熬琶窦o(jì)要” 規(guī)定投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于 “股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。
（一）關(guān)于要求投資方回購股權(quán)
“九民紀(jì)要”的意見是，如目標(biāo)公司未完成減資程序，人民法院應(yīng) 當(dāng)駁回投資方關(guān)于股權(quán)回購的訴訟請求。
而根據(jù)《公司法》第 43 條、第 103 條，公司減資系股東（大）會特別審議事項，有限責(zé)任公司必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過，股份有限公司必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。
但恰恰也是“九民紀(jì)要”第 29 條，認(rèn)為公司召開股東（大）會本質(zhì)上屬于公司內(nèi)部治理范圍，不具有可訴性，人民法院不予受理。
因此，投資方請求回購股權(quán)須目標(biāo)公司完成減資的前置程序，在其自身持有的表決權(quán)不夠時，如能與其他股東就公司減資表決達(dá)成一致意見，也可通過股東（大）會審議。
此種情況，“九民紀(jì)要”既然明確了審判口徑，投資方可以考慮采取提前在投資協(xié)議、目標(biāo)公司章程中安排類似于一致行動人等條款，避免出現(xiàn)其他股東不配合投票表決公司減資，從而出現(xiàn)股權(quán)回購實現(xiàn)無門進(jìn)而陷入僵持的局面。但如果仍舊出現(xiàn)其他股東不配合投票表決同意公司減資，投資方也從違約責(zé)任角度追究相應(yīng)股東，卻難以追究目標(biāo)公司，相關(guān)協(xié)議條款只能起到、制約其他股東的作用，而無法真正約束目標(biāo)公司。
不過根據(jù)《公司法》第42條的規(guī)定，股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，但是公司章程另有規(guī)定的除外，故而對于有限責(zé)任公司，投資方或、還可以提前在投資協(xié)議、目標(biāo)公司章程中明確約定、載明在特定事項下投資方有權(quán)召集股東會以及投資方所擁有的表決權(quán)等相關(guān)條款，以便投資方在目標(biāo)公司“對賭”失敗的情況下能投票表決通過公司減資的相關(guān)決議。
（二）關(guān)于要求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)
在“九民紀(jì)要”中，遵循了“不得抽逃出資”的底線，投資方主張進(jìn)行現(xiàn)金補償?shù)?，需要以目?biāo)公司利潤可以補償為前提，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償?shù)?，人民法院?yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。
《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要理解與適用》中認(rèn)為，投資方請求目標(biāo)公司向其承擔(dān)金錢補償義務(wù)的，因投資方同時還是目標(biāo)公司的股東，其和目標(biāo)公司的關(guān)系一方面要受合同法的相關(guān)規(guī)定調(diào)整，另一方面也要受《公司法》的相關(guān)規(guī)定規(guī)范，其要從公司獲得金錢補償，只能從公司可以分配的利潤中支付，否則就會構(gòu)成抽逃出資。而目標(biāo)公司是否有可分配利潤，舉證責(zé)任由投資方負(fù)責(zé)舉證。
“九民紀(jì)要”所提出的金錢補償，是指對投資方進(jìn)行金錢補償，但仍然保留其目標(biāo)公司股東的身份，而非投資方收回投資款退出目標(biāo)公司，以避免出現(xiàn)股權(quán)回購而需要目標(biāo)公司履行減資的前置程序。
之所以只能允許投資方只有在目標(biāo)公司有利潤的情況下獲得金錢補償，是因為投資方不能簡單視為目標(biāo)公司的普通債權(quán)人，更是目標(biāo)公司的股東，如果允許投資方在目標(biāo)公司虧損的情況下能夠獲得金錢補償，無異于保護(hù)其可以不承擔(dān)交易風(fēng)險，允許抽回出資了，這樣勢必導(dǎo)致投資方擁有超越目標(biāo)公司其他股東的地位，甚至侵害公司其他外部債權(quán)人的利益。
這里存在一個問題，將目標(biāo)公司的利潤用以彌補投資方，是否類似于利潤分配，是否需要經(jīng)過股東（大）會決議？
筆者的觀點是，根據(jù)“九民紀(jì)要”精神，對目標(biāo)公司的利潤進(jìn)行審查，是決定投資方能否成功主張金錢補償?shù)那疤釛l件，但目標(biāo)公司將利潤用以補償投資方系履行“對賭協(xié)議”項下義務(wù)，并非《公司法》意義上的分配利潤，無需經(jīng)過公司股東（大）會表決。
從保障投資方權(quán)益角度考慮，在投資協(xié)議、目標(biāo)公司章程中可以考慮對目標(biāo)公司的分紅標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行明確約定，規(guī)定目標(biāo)公司按《公司法》約定彌補之前年度虧損及提取法定公積金后，即行分配紅利。
四、結(jié)語
“對賭協(xié)議”作為近年來公司投融資普遍采用的形式，在緩解企業(yè)融資困難、保障投資方權(quán)益等方面發(fā)揮了積極作用。雖然我國在立法 上尚未明確“對賭協(xié)議”的效力，但在司法實踐中，“對賭協(xié)議”從最初認(rèn)定為“名股實債”到肯定投資方與目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人之間“對賭協(xié)議”的效力，再到承認(rèn)投資方與目標(biāo)公司“對賭協(xié)議”的效力，其效力問題在司法實踐的過程中逐步得到了認(rèn)可，也為投資方與目標(biāo)公司日后的協(xié)議安排提供了較為明確的依據(jù)。“九民紀(jì)要”對于司法實踐中“對賭協(xié)議”的規(guī)定遵循了注冊資本維持與保護(hù)公司債權(quán)人相協(xié)調(diào)的原則，是司法觀念的顯著進(jìn)步。
但在諸如目標(biāo)公司減資等問題上，給投資方分配了明顯更大的舉 證責(zé)任，為履行“對賭協(xié)議”客觀上制造了諸多障礙，這也使得一份被認(rèn)定有效的協(xié)議，往往在司法實踐中卻無法實際履行，不能不說這仍是未來司法實踐中值得繼續(xù)探討的問題。
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