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引言
無論是始于2011年天堂硅谷的“上市公司+PE基金”模式，還是直接通過定增、協議轉讓、大宗交易等方式購買上市公司股票，私募基金以多樣化的方式深度融入到上市公司的并購重組中。私募基金不僅為上市公司的并購活動注入了資本活力，還憑借其專業的市場洞察和資源整合能力，成為推動上市公司戰略轉型與價值提升不可或缺的力量。
2024年9月24日《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（“并購六條”）以及作為配套規則于同日發布的《關于修訂<上市公司重大資產重組管理辦法>的決定（征求意見稿）》（“《重組辦法征求意見稿》”），首次在上市公司并購領域，提出針對私募基金的“反向掛鉤”機制，將私募基金投資期限與重組取得上市公司股份的鎖定期限進行反向關聯，促進“募投管退”良性循環，培育耐心資本。
本文將從私募基金角度出發，分析私募基金“反向掛鉤”機制的適用場景及案例，以及“反向掛鉤”機制為私募基金投資及退出帶來的新思考，以期對并購新環境下私募基金如何轉型，應對新挑戰、把握新機遇提供參考。
一、私募基金“反向掛鉤”機制的適用場景
根據《重組辦法征求意見稿》第四十六條，私募基金“反向掛鉤”機制如下：
具體而言，私募基金的“反向掛鉤”主要適用于以下兩個私募基金參與的上市公司并購場景：
場景一：上市公司發行股份購買資產
在該場景項下，私募基金為被收購方的股東，在上市公司發行股份購買資產過程中，私募基金通過換股上翻為上市公司股東。
在上交所近日發布的《上市公司并購重組典型案例匯編》中，“11. 士蘭微收購虧損子公司少數股權”就是該場景下的典型案例。士蘭微（600460.SH）于2020年7月啟動控股子公司的少數股權收購，擬發行股份購買國家大基金持有的集華投資19.51%股權以及士蘭集昕 20.38%股權，進一步增加其在控股子公司集華投資、士蘭集昕的權益比例。國家大基金上翻成為上市公司直接股東后，有利于提升公司價值，符合公司長期發展戰略。國家大基金投資了眾多集成電路產業鏈的上下游公司，而且對所投資的公司具有一定的影響力，能為上市公司帶來更多的業務協同和整合機會。引入國家大基金成為公司的主要股東，有利于提升公司在集成電路產業的市場地位，持續提升公司的整體價值。同時，從上市公司子公司的股份換股成為更有流動性的上市公司股份，也同步給國家大基金提供了未來潛在退出的閉環路徑。
此外，據我們不完全統計，近期在以下上市公司發行股份購買資產項目中也存在私募基金的身影：
| 上市公司簡稱及代碼 |
交易進展 |
交易概述 |
私募基金在交易后對上市公司持股情況及鎖定期[1] |
| 賽力斯（601127. SH） |
2024/10/28通過股東會尚未通過上交所審核 |
上市公司擬通過發行股份的方式購買重慶產業母基金、 兩江投資集團、 兩江產業集團持有的龍盛新能源 100%股權。本次交易完成后，龍盛新能源將成為上市公司的全資子公司。 |
重慶產業投資母基金合伙企業（有限合伙）取得上市公司3.24%的股份 鎖定期：12個月（私募基金于2022年9月開始持有用于認購上市公司股份的資產） |
| 浙江建投（002761. SZ） |
上市公司擬通過發行股 |
上市公司擬通過發行股份的方式，購買國新建源基金持有的浙江一建13.05%股權、浙江二建24.73%股權、浙江 三建24.78%股權，同時向國資運營公司發行股份募集配套資金。 |
尚未確定/披露 |
| 維信諾002387. SZ） |
2024/11/20回復第三輪問詢 |
上市公司擬向合屏公司、芯屏基金、興融公司發行股份及支付現金購買其所持有的合肥維信諾40.91%股權，前述股權對應合屏公司、芯屏基金、興融公司已實繳的注冊資本59.60億元及興融公司尚未實繳的注冊資本30.40億元。本次交易前，上市公司持有合肥維信諾18.18%股權。交易完成后，上市公司將持有合肥維信諾59.09%股權，合肥維信諾將成為上市公司控股子公司。
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合肥芯屏產業投資基金（有限合伙）取得上市公司12.34%的股份 鎖定期：12個月（私募基金于2018年12月開始持有用于認購上市公司股份的資產）[2]
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| 羅博特科（300757. SZ） |
2024/11/9回復問詢
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上市公司擬以發行股份及支付現金的方式購買境內交易對方建廣廣智、蘇園產投、永鑫融合、超越摩爾、尚融寶盈、常州樸鏵、能達新興合計持有的斐控泰克81.18%股權；擬以支付現金方式購買境外交易對方ELAS持有的FSG和FAG各6.97%股權。本次發行股份及支付現金購買資產完成后上市公司將直接和間接持有斐控泰克、FSG和FAG各100%股權。
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蘇州永鑫融合投資合伙企業（有限合伙）取得上市公司1.88%的股份； 上海超越摩爾股權投資基金合伙企業（有限合伙）取得上市公司1.88%的股份； 尚融寶盈（寧波）投資中心（有限合伙）取得上市公司1.71 %的股份 鎖定期：均為12個月（其中，永鑫融合、尚融寶盈于2019年10月開始持有用于認購上市公司股份的資產，超越摩爾于2020年11月開始持有用于認購上市公司股份的資產）
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| 捷捷微電（300623. SZ）
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2024/10/31發行
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上市公司擬以發行股份及支付現金的方式向蘇通基金、南通投資、科創基金、蘇通控股、峰澤一號、南通摯琦購買其合計持有的捷捷南通科技 30.24%股權，其中以發行股份、現金方式支付對價的比例占交易對價的比例分別為65.00%、 35.00%，股份支付對價金額為 66,040.00萬元，現金支付對價金額為35,560.00萬元。本次交易前，上市公司持有捷捷南通科技 61.31%股權；本次交易完成后，上市公司將持有捷捷南通科技 91.55%股權。
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南通蘇通集成電路重大產業項目投資基金合伙企業（有限合伙）取得上市公司1.03%的股份； 南通科技創業投資合伙企業（有限合伙）取得上市公司0.94%的股份； 江蘇南通峰澤一號創業投資合伙企業（有限合伙）取得上市公司2.09%的股份； 鎖定期：均為12個月（各私募基金均于2021年9月開始持有用于認購上市公司股份的資產）
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| 安孚科技（603031. SH）
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2024/10/28上交所受理
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本次交易包括發行股份及支付現金購買安孚能源股權及募集配套資金兩部分。上市公司擬以發行股份及支付現金的方式購買九格眾藍、袁莉、華芳集團、張萍、錢樹良和新能源二期基金持有的安孚能源 31.00%的股權。
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寧波九格眾藍股權投資合伙企業（有限合伙）取得上市公司13.02%的股份 鎖定期：36個月（私募基金對用于認購上市公司發行股份的標的資產持續擁有權益的時間不足12個月
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[1] 因《重組辦法征求意見稿》尚未生效，近期項目中，即使私募基金對用于認購上市公司的資產持有期限超過60個月，對其通過資產認購取得的上市公司股份鎖定期現仍按12個月執行。
[2]芯屏基金對合肥維信諾的持股期限已超過60個月，但根據最新查詢信息，因《重組辦法征求意見稿》尚未生效，芯屏基金取得的上市公司鎖定期仍為12個月。
場景二：借殼上市
在該場景項下，顧名思義，實質是由未上市的公司通過收購已上市但業務停滯或接近破產的“殼公司”，并將業務及資產逐步裝入已上市公司。實踐操作中，上市公司發行股份收購“擬上市公司”股東持有的“擬上市公司”所有股權，“擬上市公司”實控人變更為上市公司實控人，私募基金作為“擬上市公司”的原股東，換股取得上市公司股份。
據不完全統計，近年私募基金參與的“借殼”交易如下：
在2022年11月完成的創新新材（SH.600361）借殼華聯綜超的項目中，山東創新金屬科技有限公司100%的股權作為重組資產置入華聯綜超。創新集團、青島上汽創新升級產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）、嘉興尚頎頎恒旭投資合伙企業（有限合伙）、揚州尚頎汽車產業股權投資基金（有限合伙）、佛山尚頎德聯汽車股權投資合伙企業（有限合伙）、寧波梅山保稅港區西投珅城投資合伙企業（有限合伙）、無錫云暉新汽車產業投資管理合伙企業（有限合伙）、上海鼎暉佰虞投資伙企業（有限合伙）等25家創新金屬的股東，以其持有的創新金屬股權認購華聯綜超新發行股份。私募基金股東取得的上市公司股份鎖定期均為24個月。
在2022年7月完成的潤澤科技（SZ.300442）借殼普麗盛的項目中，京津冀潤澤、寧波梅山保稅港區平盛安康股權投資基金合伙企業（有限合伙）、上海煒貫投資合伙企業（有限合伙）、天津市平安消費科技投資合伙企業（有限合伙）、寧波楓文股權投資基金合伙企業（有限合伙）、合肥弘博潤澤股權投資合伙企業（有限合伙）等潤澤科技的原股東，以其持有的潤澤科技100%股權認購普麗盛新發行股份。該項目為創業板首個借殼上市項目。私募基金股東取得的上市公司股份鎖定期均為24個月。
在2020年6月完成的天山鋁業（SZ.002532）借殼新界泵業的項目中，新界泵業向持有天山鋁業100%股權的錦隆能源、錦匯投資、曾超懿、曾超林、曾明柳、濰坊聚信錦濛投資管理合伙企業（有限合伙）、浙物暾瀾（杭州）創業投資合伙企業（有限合伙）、寧波梅山保稅港區深華騰十三號股權投資中心（有限合伙）、珠海浚瑞股權投資合伙企業（有限合伙）、蕪湖潤澤萬物投資管理合伙企業（有限合伙）等共 16名交易對方發行股份，購買其持有的天山鋁業100%股權。私募基金股東取得的上市公司股份鎖定期均為24個月。
在上述私募基金參與的上市公司發行股份購買資產或借殼交易項目中，針對通過換股取得上市公司股份的私募基金，監管機構主要關注以下事項：
1、信息披露與穿透式披露：私募基金需完整披露最終出資人信息、資金來源、利潤分配、虧損負擔及合伙事務執行等協議安排，確保信息透明度，同時進行穿透式披露至最終出資人，包括各層股東或權益持有人的信息。
2、關聯交易與利益沖突：監管機構關注私募基金及其合伙人與交易各方之間是否存在關聯交易，以及是否可能存在利益輸送，確保交易的公正性和透明度。
3、存續期與鎖定期的匹配性：監管機構要求私募基金披露合伙企業的存續期限，以及存續期與本次交易鎖定期的匹配性，確保合伙企業的存續期能夠覆蓋交易鎖定期。
4、專為交易設立的合伙企業：監管機構要求披露合伙企業是否專為本次交易設立，并評估上層權益持有人的鎖定期安排，以及是否存在突擊入股的情形。
5、合規性與利益保護：監管機構關注私募基金的備案情況、結構化安排、以及交易定價的公允性，確保交易符合相關法律法規，保護上市公司和股東權益，防止利益輸送行為。
二、“反向掛鉤”機制為私募基金帶來的新思考
（一）初期背景：創業投資中的“反向掛鉤”
“反向掛鉤”機制最初僅適用于創業投資基金參與的創業投資項目，并且主要與這些項目上市后的減持安排相聯系。這種機制的設計初衷是為了平衡投資者利益，確保基金在企業成功上市后能夠有序退出，同時不影響市場的穩定。對于早期的創業投資基金而言，這是一條相對明確的退出路徑，有助于吸引更多的資本投入到創新型企業的發展中。
（二）新轉折：“并購六條”的發布
2024年9月24日發布的“并購六條”，是私募基金行業的一個重要轉折點。“并購六條”的出臺，首次將“反向掛鉤”機制擴展至私募基金在并購交易中的應用。這一變化意味著，在上市公司發行股份購買資產或借殼上市等交易中，私募基金不再僅僅是被動參與者。相反，它們可以更積極地參與到并購重組活動中，利用其在特定行業的專業能力和資源整合優勢，成為推動交易進程的關鍵力量。
“反向掛鉤”機制的應用，使私募基金從過去的“配角”轉變為“主角”。在新的規則框架下，私募基金不僅可以根據自身的優勢和市場需求選擇合適的并購標的，還可以通過深入的盡職調查、價值評估以及后續的管理支持，提升目標企業的運營效率和市場競爭力。這樣的轉變不僅為企業帶來了更多發展機會，也為私募基金創造了更為靈活的退出路徑。
（三）長期持有要求下的戰略調整
值得注意的是，“反向掛鉤”機制對私募基金提出了60個月的持有期限要求。這一規定迫使私募基金重新審視其投資策略，以適應長期投資的需求。為了滿足這一要求，私募基金必須更加關注被投企業的長期發展潛力和成長性，而非僅僅依賴短期的市場表現來獲取回報。
在“反向掛鉤”機制的指引下，私募基金需要采取一系列專項策略，以適應長期投資的要求，并最大化其在并購市場中的作用：
1、深入行業洞察
私募基金應強化對目標行業的全面分析，不僅關注市場的當前趨勢，還要預見未來的演變方向。這包括評估行業的競爭態勢、技術進步路徑以及政策環境的影響。通過建立深度的行業見解，私募基金可以精準識別那些具備持久競爭優勢和增長潛力的企業，為長期價值創造奠定堅實基礎。
2、協同戰略規劃
私募基金應憑借其豐富的行業經驗和廣闊的視野為企業提供前瞻性的指導，確保戰略規劃既符合市場實際又具有遠見卓識。這種協同效應有助于企業抓住發展機遇，避開潛在風險，保持穩健的增長軌跡。
3、賦能資源整合
利用私募基金廣泛的網絡資源和深厚的行業積淀，積極促進被投企業與產業鏈上下游及其他利益相關方的合作。無論是引入關鍵技術、拓展銷售渠道還是尋找戰略合作伙伴，私募基金都扮演著關鍵的角色。通過有效的資源整合，不僅加速了企業的成長速度，還增強了其在市場中的競爭力。
4、提升治理效能
協助被投企業構建更加科學合理的公司治理體系，提高管理決策的透明度和效率。私募基金可以幫助企業完善內部控制制度，加強風險管理體系建設，從而保障企業在快速發展的過程中維持良好的運營狀態。同時，優秀的公司治理也有助于增強投資者信心，吸引更多的資本支持企業發展。
5、踐行耐心資本
作為長期投資者，私募基金應當秉持耐心資本的理念，專注于支持中小企業和科技創新企業的發展。“反向掛鉤”機制對私募基金提出了60個月的持有期限要求，該期限超過了VC和PE基金的平均投資期限[3]，鼓勵私募基金對所投企業需要有長期投資的耐心，而不是抱著“債權投資”的思維，約定較近期限的上市等回購觸發條件。私募基金需要給予所投企業更多時間來實現其成長潛力，并與企業設定更為合理的回購機制，以保障雙方利益。在首次IPO嘗試未成功的情況下，仍可尋求通過并購等退出方式。監管對私募基金提出做“耐心資本”的要求，意味著私募基金不僅要提供資金上的援助，更要成為企業成長道路上的忠實伙伴，在關鍵時刻給予必要的指導和支持。通過這種方式，私募基金不僅能實現自身的投資回報，還能有效服務于實體經濟，推動產業升級和社會進步。
三、并購新環境下私募基金的新機遇
除了“反向掛鉤”機制，“并購六條”進一步強調了支持私募投資基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司。這一政策組合拳不僅為私募基金提供了更加清晰和有利的法律框架，也為它們在并購市場中開辟了更為廣闊的發展空間。
在“并購六條”構建的并購新環境中，私募基金注定將迎來新的契機。它們的角色不再局限于簡單的資金提供者，而是逐漸演變為并購活動中的關鍵推動力量。通過提供戰略指導、優化公司治理結構以及促進產業鏈上下游的合作，私募基金能夠顯著提升上市公司的市場競爭力和運營效率。這種深度參與不僅有助于企業實現短期業績增長，更為其長期發展奠定了堅實基礎。
展望未來，在“反向掛鉤”機制和“并購六條”的共同作用下，并購市場將變得更加活躍和健康。私募基金作為重要的市場參與者，將在其中扮演不可或缺的角色。它們不僅為自身創造了更多的投資機會，更為資本市場和實體經濟的高質量發展貢獻了重要力量。隨著市場的不斷成熟和政策的持續優化，私募基金有望在新的并購環境中開辟出一片更為廣闊的天地，成為推動資本市場繁榮和產業升級的重要力量。這不僅是私募基金自身的成長之路，也是服務于國家戰略、推動經濟社會進步的關鍵一步。
滬公網安備 31010402007129號
