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01

引言

在PE/VC項目的交易文件中，投資人往往受限于較低的持股比例，且與標的公司管理層之間存在信息不對稱的客觀情況，為維護投資人的權益，相關優先權條款和針對創始股東的權利限制條款被廣泛使用，本系列文章擬對私募股權投資中常見的核心條款進行逐一解讀。

本文作為系列文章的第一篇，將對優先購買權和共同出售權這兩項經常同時出現，旨在限制創始股東對外轉讓股權的優先權安排進行解讀。

02

優先購買權

PART/1

基本概念

優先購買權指的是當特定股東（通常指創始股東）擬對外轉讓其持有的標的公司股權時，其他特定股東（通常指投資人股東）有權在同等條件下，優先于其他股東或第三方受讓方購買全部或部分擬出售股權的權利。

PART/2

法律依據

優先購買權作為PE/VC項目交易文件中最常出現的優先權利之一，本身在中國法律下就有著相應的法律基礎，《中華人民共和國公司法》第八十四條規定，有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。股東向股東以外的人轉讓股權的，應當將股權轉讓的數量、價格、支付方式和期限等事項書面通知其他股東，其他股東在同等條件下有優先購買權。股東自接到書面通知之日起三十日內未答復的，視為放棄優先購買權。兩個以上股東行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。

因此，即便個別境內架構的PE/VC項目未明確約定優先購買權，由于中國公司法對有限責任公司的股權轉讓本身就有著明確規定，各股東仍然有權按照公司法的規定享有法定的優先購買權。此外，由于“約定優先”的原則，即便公司法在修訂后對股東對外轉讓股權的程序規則進行了修訂，但該等修改并不會對PE/VC項目的投資實踐產生實質性影響。

PART/3

設計目的

在PE/VC項目中設計優先購買權這一條款主要有三個目的，首先是限制創始股東的股權轉讓和退出；其次是保障投資人的持股比例，通過在同等條件下以一個相對比較合理的價格參與創始股東的對外轉讓，增加在標的公司的持股比例；此外，基于有限責任公司的“人合性”，投資人通過行使優先購買權也能有效避免不必要或不受歡迎的新股東進入標的公司。

PART/4

行權比例

在不考慮不同輪次投資人順位先后的情況下，同一順位的多個投資人擬共同行使優先購買權時，其計算行權比例主要有以下兩種方式：

（1）相對比例

相對比例指的是各投資人按照在投資人之間的相對持股比例計算其有權優先購買的股權份額。實踐中，采用相對比例的項目占到絕大多數，這是因為這種情況下，投資人可以優先購買超過其在標的公司持股比例的額度，理想狀態下各投資人甚至可以通過行使優先購買權，購買到創始股東擬對外轉讓的全部股權，從而最大限度地阻止創始股東的對外轉讓行為。

（2）絕對比例

絕對比例指的是各投資人按照在標的公司的持股比例計算其有權優先購買的股權份額。實踐中，采用絕對比例的項目占少數，這是因為投資人通常在標的公司的持股比例較低，倘若按此計算，投資人只能優先認購很少一部分創始股東擬對外轉讓的股權。值得注意的是，在優先認購權這一制度安排下，采用絕對比例計算的情況反而是更多的，這點將在下一篇系列文章加以展開論述。

PART/5

超額優先購買權

超額購買也是實踐中在設計優先購買權時經常出現的安排，其目的同樣是為了限制創始股東對外轉讓股權，并增加投資人有權購買的股權份額。由于優先購買權本身是一項投資人享有的優先權利，而非義務，因為經常會出現部分優先購買權人放棄或未完全足額行使優先購買權的情況，此時已經按照相應行權比例完全行使其優先購買權的投資人，有權進一步二次購買剩余部分的創始股東擬對外轉讓的股權。

PART/6

條款范本示例

在遵守本協議其他條款的前提下，如各限制轉股人（“轉股股東”）擬向任何第三方（以下稱“預期買方”）直接或間接出售、轉讓或以其他方式處置其在公司中擁有的全部或部分股權（以下稱“轉讓股權”）的或者接受預期買方提出購買轉讓股權的，其應向其余股東發出出售其股權之通知（以下稱“出售通知”）。出售通知應包括轉讓股權的全部條款，包括售價、付款條件以及受讓方（以下稱“預期買方”）的身份。

投資人有權按照其相對持股比例以相同的重要條款和條件，優先于預期買方或公司任何其他股東向轉股股東購買全部或部分轉讓股權。在投資人收到轉股股東轉讓通知后的十五（15）日內，投資人可以向轉股股東發出書面通知，表明其有意根據股東轉讓通知所列明的條款和條件對轉讓股權的全部或部分行使優先購買權的意愿及購買股權數額。

03

共同出售權

PART/1

基本概念

共同出售權指的是當特定股東（通常指創始股東）擬對外轉讓其持有的標的公司股權時，未行使優先購買權的投資人股東有權以同等條件參與該等股權轉讓，與創始股東共同向擬受讓方出售其持有的標的公司的股權。

PART/2

法律依據

共同出售權并非中國法律下的一項法定權利，屬于有限責任公司股東之間對股權轉讓作出的特殊約定，由于公司法第八十四條第三款的“約定優先”原則，在不違反禁止性法律法規的前提下，投融資雙方可以在投資協議和/或公司章程中明確共同出售權這一制度安排。

PART/3

設計目的

在PE/VC項目中設計共同出售權這一條款主要有兩層目的，一方面是保證投資人在創始股東部分退出的情況下，有權參與交易，實現共同退出，一定程度上保障了投資人的投資收益；另一方面，在早期的PE/VC項目中，投資人對標的公司進行投資，更多還是基于對創始股東個人的認可，通過共同出售權的制度設計，既能進一步限制創始股東對外轉讓股權的自由度，保障標的公司股權及經營的穩定性，也有利于后續輪次的融資談判。

PART/4

行權比例

在共同出售權的制度設計中，備受關注的一點在于投資人可參與出售的股權比例，實踐中主要有以下幾種計算方式，其中，以第一種最為常見，這是因為其能保證投資人可以最大程度參與創始股東對外轉讓股權的行為： 

（1）分子為該投資人持有的股權，分母為所有實際行使共同出售權的投資人持有的股權和擬對外轉讓股權的創始股東所持股權之和

（2）分子為該投資人持有的股權，分母為所有有權行使共同出售權的投資人持有的股權和擬對外轉讓股權的創始股東所持股權之和

（3）分子為該投資人持有的股權，分母為所有投資人持有的股權和擬對外轉讓股權的創始股東所持股權之和

（4）分子為該投資人持有的股權，分母為標的公司所有已發行的股權

PART/5

控制權變更下的特殊共同出售條款

在境內架構的PE/VC項目中，偶爾會出現控制權變更下的特殊共同出售安排，這一制度設計指的是如果創始股東的對外轉讓股權行為將導致標的公司的控制權發生變更，此時，投資人有權共同出售其屆時持有的標的公司的全部股權，而不用受前述行權比例的限制。

PART/6

條款范本示例

如果任何投資人（此時稱“共同出售權人”）決定不行使或放棄上述第XX條下的優先購買權，則該未行使優先購買權的共同出售權人有權但無義務按照賣方與預期買方就擬議的股權轉讓達成的條款與條件將其持有的一定比例的公司股權售予第三方買方（以下稱“共同出售權”）。任一共同出售權人行使共同出售權可出售的股權數量的最高值為以下兩項的乘積：(i) 賣方的出售通知所載的擬出售股權數量減去被優先購買權人行使優先購買權后的余額，及 (ii) 一個分數，其分子為[該決定行權的共同出售權人屆時持有的公司股權數量，其分母為賣方屆時持有的公司股權數量與所有決定行權的共同出售權人屆時持有的公司股權的數量之和]。如共同出售權人行使共同出售權，賣方應采取包括相應縮減賣方出售股權數量等方式確保共同出售權實現。若預期買方不接受按照上述約定購買共同出售權人的股權，則賣方不得向該預期買方出讓其股權，除非賣方同時以相同的條件條款向共同出售權人購買共同出售權人原本擬通過共同出售方式出讓給預期買方的全部股權。共同出售權人應在收到第XX條約定的出售通知的[十（10）]日內書面回復賣方其是否行使共同出售權。

04

結語

優先購買權和共同出售權作為限制創始股東對外轉讓股權的重要條款，通常會一起出現在PE/VC項目的交易文件中，對于創始股東的定義范圍，除創始人外，投資人一般還會要求擴大到直接持股的核心員工、員工持股平臺，甚至在先投資人。

而從創始股東的角度，同樣可以主張相應的除外情形，對投資人享有的該等優先權利作出限制，如要求投資人不得向標的公司的競爭對手轉讓股權，約定創始股東有權自由轉讓不超過一定比例的股權或在持股比例不低于一定比例的情況下有權自由轉讓，因繼承、法院判決等原因向第三方轉讓時投資人應予豁免，投資人一定期限內未書面回復視為放棄等。