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近日，上海高院一項判決書刷了金融從業者的屏，在（2021）滬民終569號判決書中，法院認定上市公司IPO股權投資交易中，與股票市值掛鉤的對賭約定無效，法院在該案中否認與市值掛鉤對賭約定的效力，佐證了司法與證券監管的一致性。該案另一特別之處在于，涉案企業未在IPO階段披露投資人與實控人之間關于市值對賭的約定，市值對賭約定系證監會及交易所明令應當清理的對賭類型，客觀上涉案企業未進行披露有規避證券監管之嫌。
基于對賭約定在IPO審核中的敏感性，為避免給企業上市增添阻礙，企業在IPO申報前與投資人協議清理對賭約定已成為投資雙方之間的默契。
但是，對賭作為投資人一項重要風控措施，一旦放棄，投資人利益將面臨難以得到保障的風險，實踐中出現了“附條件恢復的終止”“表面終止另簽抽屜對賭”等對賭條款清理模式。筆者在本文結合IPO審核實踐及司法判例就對賭條款不同清理模式的態度，談一談如何“恰當地”清理擬IPO企業上市前投融資對賭條款，供讀者諸君參考。
一、對賭條款的清理模式
證監會《首發業務若干問題解答》及滬深交易所審核問答確定了對賭協議申報前須清理的原則，也明確了可以不清理的例外情形需要同時滿足的四個條件：
但何為清理？或者說清理的標準是什么？證監會和交易所未明確說明。實踐中，關于對賭條款的清理存在較多網傳窗口指導意見。例如，今年2月份網傳窗口指導：發行人、股東均不能作為簽署主體；協議全部特殊條款（不僅是影響財務數據的條款）自始無效；終止特殊條款的補充協議日期需簽署在IPO報告期內，否則需延期申報IPO。
實操中對賭條款的“清理”主要形成了以下三種模式：
二、IPO審核針對不同清理模式的差異態度
（一）模式一：最便利審核
為審核導向、便利闖關等因素，越來越多的擬IPO企業采用全面、徹底的清理對賭條款，且為體現徹底性，約定溯及既往的終止對賭條款且在任何情況下均不會恢復效力。該模式對于擬IPO企業來說確屬最安全的著陸方式，但對于投資人來說將面臨投資風險難以管控的挑戰。采用該模式過會的案例較多，筆者不再列舉。
（二）模式二：可接受 但原則上應滿足審核回答“可不清理的四個條件”
該模式一度被認為系“文字游戲”，對賭條款并未真實終止。該模式下發行人仍需要說明其恢復條款是否符合證監會《首發業務若干問題解答》或滬深交易所審核問答的相關要求。采用該模式已過會案例包括星環科技（688031）、采納股份（301122）、奧浦邁（688293）、鉑力特（688333）等。實踐中存在不少企業采用申報時保留“對賭恢復條款”，經過若干輪針對性問詢后，最終徹底終止對賭條款，例如甬矽電子（688362）、必易微（688045）、蘭劍智能（688557）、博瑞醫藥（688166）、美迪西（688202）等，其原因可能與對賭條款不滿足審核問答“可以不清理的四個條件”有關。
（三）模式三：存在較大風險 因未披露不涉及審核是否可接受
部分企業表面上約定無條件終止/解除對賭條款，但私下另簽抽屜對賭（約定新的對賭條件或約定對賭條款仍對各方當事人持續有效）或直接選擇不披露、不清理對賭條款的消極處理方式，如江蘇某某生物科技股份有限公司、成都某某科技股份有限公司在申報文件中均未披露對賭約定的存在，相關企業所涉對賭條款屬于與市值掛鉤等必須清理的對賭條款，客觀上企業保留相關必須清理的對賭約定已致其不符合上市審核要求。因隱瞞事項，相關方后續均受到交易所監管措施。該處理模式易被認定進行虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，不僅面臨受到行政、刑事處罰的風險，同時將面臨投資者索賠的風險。
三、司法實踐針對不同清理模式的差異態度
《九民紀要》的出臺明確了在無法定無效事由情況下，投資人與目標公司簽署的“對賭協議”應當有效。 由此產生的問題是，以上三種清理模式，司法對于其效力、后果是如何認定的？投資人還能否主張行使對賭條款項下權利？
（一）模式一：約定無條件終止/解除對賭條款，投資人喪失對賭條款項下權利
司法實踐中的多數觀點認為，對于投資人為配合IPO約定無條件終止/解除對賭條款，無論因何種原因IPO失敗，對賭條款效力均無法自行恢復，投資人喪失對賭條款項下權利。例如在（2018）最高法民終645號案件中，法院認定：“各方當事人以書面的《股東會決議》以及實際行動解除了《增資擴股協議書》第五條約定的業績對賭條款……一審判決認定《增資擴股協議書》第五條的業績對賭條款實際已經被解除是正確的……”
司法實踐對該模式態度較為統一，簽訂新的補充協議約定無條件終止/解除對賭條款已經改變了原協議約定，只要客觀上不存在導致補充協議無效的事由，投資人無權再要求按照原協議執行對賭條款。
（二）模式二：當事人為配合上市終止對賭條款但約定附條件恢復，該約定合法有效
司法實踐中的多數觀點認為，對于約定對賭條款效力中止/暫時終止，但約定若企業終止或放棄IPO/主動撤回IPO申請資料/IPO申請被否決時對賭條款效力恢復的約定合法有效，在條件觸發時投資人有權要求對賭相對方履行相應對賭義務。例如在（2019）最高法民申1982號案件中，法院認定：“根據原審查明事實，雖然《補充協議二》明確約定終止《補充協議一》第二條‘贖回權利（回購）并退出’條款，但在其后簽署的《補充協議三》中，各方一致同意就《補充協議二》中的相關事項作出進一步約定，其具體約定內容實質上就是恢復前述股份回購條款，系對《補充協議二》的有效變更，代表了協議各方的最新意思表示，各方均應依約履行……”
此外，在（2020）浙01民終11166號、（2016）遼民初68號、（2014）湘高法民二初字第4號等案件中，法院同樣認可了附帶效力恢復條款的效力，并認為相關對賭條件已經成就，對賭義務人應當履行相應對賭義務。
（三）模式三：約定無條件終止/解除對賭條款，但另簽抽屜對賭，該抽屜對賭存在被認定無效的風險
針對前兩種模式，司法實踐并無太多爭議。在第三種模式下，抽屜對賭雖然符合意思自治原則，但在某些情況下抽屜對賭對股票市場的交易秩序、公眾投資者利益等公共利益都可能構成損害。從文首提及的（2021）滬民終569號案件可見，法院在該案否認與市值掛鉤對賭約定的效力，佐證了司法與證券監管的一致性，對IPO審核規則明確必須清理的對賭條款，即便未經清理且企業已經完成上市，據此主張權利依然不會得到法院支持。因目前可供參考的司法判例相對較少，就“抽屜對賭”效力，筆者暫以是否滿足證監會《首發業務若干問題解答》及滬深交易所審核問答規定的對賭條款“可以不清理的四個條件”分兩類探討：
四、結束語
從目前A股IPO就對賭條款的監管要求來看，對于對賭條款的清理，多數情況下是以徹底終止的協議為原則，以簽署附帶效力恢復的協議為例外。若存在附帶效力恢復的協議，則需要進一步說明其恢復條款是否符合“可以不清理的四個條件”。抽屜對賭的做法易被認定進行虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，相關方面臨行政、刑事處罰及民事索賠風險，同時抽屜協議存在被認定違背公序良俗而歸于無效的風險。因此，從降低風險角度考慮，建議投資雙方應避免“抽屜對賭”。
滬公網安備 31010402007129號
