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2021年2月5日，中國證監會發布《監管指引—關于申請首發上市企業股東信息披露》（以下簡稱“《指引》”），就股權代持、臨近上市前突擊入股、入股價格異常等市場反映集中問題以及各方責任、監管要求等作出進一步明確。《指引》一經發布即受到了市場高度關注，“影子股東”、突擊入股、異常價格入股等行為，在《指引》發布后將受到更加嚴格的監管。現就《指引》進一步規制突擊入股套利、股權代持清理、異常價格入股核查以及《指引》對發行人及其股東、PE投資機構、中介機構的影響等若干要點解讀如下：
一、修訂完善鎖定期規則，規制突擊套利
根據《指引》，“突擊入股”認定時點由原先IPO申報前6個月擴展至申報前12個月，同時擴大了“突擊入股”股東的范圍，不再區分股東的入股方式，新舊鎖定規則對比如下圖所示：
注1：《首發業務若干問題解答》（2020年6月修訂）、《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》和《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答》合稱《上市審核問答》；
注2：上圖中“一般受讓”系指受讓自非控股股東、實控人或其一致行動人；
注3：新增股東系指《指引》規定的“發行人提交發行上市申請前12個月內新增股東”，其應當承諾所持新增股份自取得之日起36個月內不得轉讓，但申請前12個月內受讓老股是否應理解為“新增股份”、以及老股東追加投資是否屬于“新增股東”，尚待實務進一步明確。
筆者理解，就“突擊入股”作出鎖定限制的基本邏輯在于：擬上市企業本身系兼具長期“價值型”、短期稀缺“資源型”投資標的，臨近上市前，企業上市預期愈加明確，尤其是在注冊制背景下，IPO審核及上市周期均相對縮短，“突擊入股”的預期收益已相對明顯、可觀，在此背景下，對擬上市企業“資源型”過熱追捧則易掩蔽對其“價值型”的判斷，即便擬上市企業的估值處于較高水平，仍有投資者愿意為其“買單”，易引發短期投資套利或其他有失公允的投資亂象，甚至也可能存在權錢交易、利益輸送等一系列問題。因此，為引導長期價值投資、扶持擬上市企業的持續成長，不單在“投后”做鎖定限制，在“投前”也應設置更長的“突擊入股”界定標準。
以往，為規避36個月鎖定期，“突擊入股”股東可能對擬上市企業的申報時點提出要求（入股6個月后再行申報），或通過購買（非控股股東、實控人所持）老股等方式入股。但《指引》就“突擊入股”行為采取了更嚴格的措施，無論股東是增資還是購買老股，只要取得時間為申報前12個月內且不存在《指引》規定的豁免情形的，均需承擔更長時間的鎖定期，即“新增股份自取得之日起36個月內不得轉讓”。
筆者注意到，相比《上市審核問答》，《指引》存在一種比現有規定更寬松的情況，即“申報前6個月內從控股股東、實際控制人或需要鎖定36個月的股東處受讓股份的”，現有規定中的鎖定期為自股票上市之日起鎖定36個月，但《指引》規定其鎖定期起算時間為“新增股份取得之日”，而非“股票上市之日”。筆者傾向認為，《指引》并未完全取代現有規定，如“突擊入股”股東還符合現有規定中“申報前6個月內從控股股東、實際控制人處受讓股份”的情況，其鎖定期仍應符合“自股票上市之日起鎖定36個月”的規定，如此更符合《指引》出臺的初衷，也避免《指引》下產生新的監管套利。
考慮到市場化或政策導向下的一些特殊交易，對于發行人在全國中小企業股份轉讓系統掛牌、境外證券交易所上市交易期間通過集合競價、連續競價交易方式增加的股東，以及因繼承、執行法院判決或仲裁裁決、執行國家法規政策要求或由省級及以上人民政府主導取得發行人股份的股東，可以申請豁免《指引》的核查和股份鎖定要求，保護了在公開市場正常投資的小股東之權益以及依法依規取得股份的股東之權益。
二、嚴禁股權代持，確保股東適格
根據《上市審核問答》，擬上市企業存在股權代持的，除需要確認股東之間對代持關系無異議、代持的股東之間沒有糾紛和爭議外，應當將代持股份還原至實際持有人。但注冊制下，相對包容性的制度設計及審核尺度，目前已存在未還原代持但仍通過審核的案例，例如在科創板上市的安集科技，其在上交所審核環節、注冊環節均收到與代持相關的反饋問題，相關中介機構基于代持人的說明、境外律師的法律意見，認為“代持安排自設立之日起未發生變化，代持安排中表決權、收益權等權屬清晰，代持安排穩定，代持各方不存在任何糾紛”“代持安排不構成本次發行上市的法律障礙”“代持安排符合《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》的有關精神、代持行為符合《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》有關規定，不構成本次發行上市的法律障礙”等法律意見。
本《指引》進一步明確“發行人股東在提交申請前依法清理股權代持”，并對于代持問題嚴格清理要求，也是對發行人股東的適格性問題進行強調，對于存在不能擔任股東的情形，例如公務員、黨和國家機關的退（離）休干部、黨政機關及隸屬該機關編制序列的事業單位的干部和職工、現役軍人等，也應當予以規范。
此外，對于“影子股東”的強化監管是本《指引》的重要內容之一，且由中國證監會的監管上升到多部門聯動監管，就反洗錢管理、反腐敗要求等方面征求有關部門意見，以對“影子股東”違規持股以及擬上市企業包庇縱容等行為起到了進一步的震懾作用，有助于規范證券市場及資本市場的投資行為。
三、對異常價格入股提出嚴格核查要求
本《指引》對入股價格異常的股東存在兩方面的核查要求：
1. 從核查結果而言，需要確認股東身份及適格性。對于自然人股東，應核查其基本情況、入股背景，對于“SPV結構”股東，應層層穿透至最終持有人并說明其基本情況。無論是自然人股東、還是“SPV結構”股東，最終還是落到股東真實身份背景以及是否存在代持、禁止持股情形以及不當利益輸送的行為。
2. 從核查過程而言，需要保證核查手段充分。根據《指引》的要求，中介機構發表核查意見不能簡單依據相關當事人的書面說明或承諾，而是應該全面深入核查包括但不限于股東入股協議、交易對價、資金來源、支付方式等客觀證據。
一直以來，入股價格合理性為審核關注問題，不僅是申報前突擊入股的股東，還有發行人歷史沿革過程中以異常價格取得發行人股份的，常會被審核機構問詢“定價依據、資金來源、身份背景、合理性”以及“是否存在股權代持/委托持股情形，是否存在關聯關系或潛在利益關系、是否存在特殊利益安排、是否存在糾紛或潛在糾紛、股權權屬是否清晰”等問題。在涉及前述問題時，中介機構的核查手段一般是查閱發行人的工商登記資料、入股相關協議、入股價款支付憑證、相關決議等程序文件，以及發行人及相關股東出具的說明、調查表和中介機構對股東的訪談。其中，就入股背景、定價方式、資金來源等問題，往往能依據的材料限于相關機構或自然人股東的承諾、說明，這種情況下，保證相關背景真實可信、定價依據合理在實務中可能存在一定困難，對中介機構的核查手段及專業判斷能力也提出了更高的要求。
四、《指引》對發行人及其股東、PE投資機構、中介機構的若干影響
（一）發行人
《指引》明確了發行人在股東信息披露方面的義務：
“1. 真實、準確、完整地披露股東信息；2.出具專項承諾，說明其股東適格、不存在利益輸送；3.應當及時向中介機構提供真實、準確、完整的資料，積極和全面配合中介機構開展盡職調查，依法履行信息披露義務。”
其中值得關注的是，《指引》對發行人提出了新的要求，即出具專項承諾，說明其股東是否存在禁止持股情形、是否存在中介機構及相關人員持股、是否存在以發行人股權進行不當利益輸送。該承諾被明確要求作為發行人提交申報材料時的必備文件，充分彰顯了注冊制下擬上市企業自身應當承擔相關信息披露的責任，且不得對股東違規持股問題進行任何形式的隱瞞。
（二）發行人股東
《指引》明確了發行人股東在股東信息披露方面的義務：
“1.應當及時向中介機構提供真實、準確、完整的資料，積極和全面配合中介機構開展盡職調查，依法履行信息披露義務；2.存在涉嫌違規入股、入股交易價格明顯異常等情形的，中國證監會和證券交易所可以要求相關股東報告其基本情況、入股背景等，并就反洗錢管理、反腐敗要求等方面征求有關部門意見，共同加強監管。”
一方面，本《指引》發布前，現有規定中的“信息披露義務人”范圍往往不包括發行人的“小股東”；本《指引》發布后，在企業申請首發上市的過程中，無論其持股數量多少，發行人股東均需依法履行信息披露義務。另一方面，在監管方式上，不僅中國證監會及審核機構有權問詢，就反洗錢管理、反腐敗要求等方面問題也加入了多部門聯動，共同加強監管。
（三）PE投資機構
Pre-IPO輪的PE投資機構投資策略通常是投資擬上市企業在上市后適時減持套現，其投資時間距離申報時間確實存在間隔較短的情況。雖然以往為了避免受到“突擊入股”的鎖定期限制，有意在入股時間與申報時間中形成6個月的間隔，但本《指引》將“突擊入股”的時間范圍擴展到12個月，對Pre-IPO輪PE投資機構的投資計劃和退出安排將會產生一定程度的負面影響。這一規定在未來是否能推動更多的早期投資、是否有礙企業在Pre-IPO輪融資，PE投資機構如何調整退出計劃和收益實現方式等有待進一步觀察。筆者認為，《指引》新政將進一步考驗PE投資機構的長期價值判斷能力，為擬上市企業“資源型”的熱捧適當降溫，有利于通過資本的價值投資支持擬上市企業長期、持續成長。
（四）中介機構
一方面，《指引》進一步壓實了中介機構的責任，對中介機構提出更為明確的核查要求：
“1.發行人的自然人股東入股交易價格明顯異常的，中介機構應當核查該股東基本情況、入股背景等信息，說明是否存在本指引第一項、第二項的情形。發行人應當說明該自然人股東基本情況。2.發行人股東的股權架構為兩層以上且為無實際經營業務的公司或有限合伙企業的，如該股東入股交易價格明顯異常，中介機構應當對該股東層層穿透核查到最終持有人，說明是否存在本指引第一項、第二項的情形。3.保薦機構、證券服務機構等中介機構應當勤勉盡責，依照本指引要求對發行人披露的股東信息進行核查。中介機構發表核查意見不能簡單以相關機構或者個人承諾作為依據，應當全面深入核查包括但不限于股東入股協議、交易對價、資金來源、支付方式等客觀證據，保證所出具的文件真實、準確、完整。”
另一方面，《指引》也明確要求發行人及其股東應當配合中介機構的核查。以往IPO核查工作中，發行人及其股東往往是相對強勢一方，中介機構開展核查工作存在一定的難度和顧慮，但股東核查并不僅僅是中介機構一方的責任，往往也依賴于發行人及其股東的配合度和資料提供的完整度。中國證監會在《指引》中明確規定發行人及其股東應當配合中介機構的IPO核查工作，同時也承擔一定的信息披露義務，符合股東核查工作開展的邏輯，也有利于提高中介機構股東核查工作的效率，保障《指引》的精神更能得以充分落實。
結束語：
本《指引》的發布，作為注冊制改革中的重要一環，從各個維度進一步規范和打擊“影子股東”“突擊入股”等各類資本市場亂象，限制、制約違規持股、短期投資套利和投機行為，從而倡導長期投資、價值投資理念。同時，《指引》強調了發行人、發行人股東和中介機構各方在股東信息披露中的角色和責任，有力促進各方歸位盡責，共同確保相關信息披露的真實性、完整性、準確性，這與信息披露為核心的注冊制理念一脈相承。
滬公網安備 31010402007129號
