網上投稿
私募基金產品的生命周期離不開“募、投、管、退”四個環節，而私募股權基金的退出管理是整個基金管理過程中的關鍵環節。最理想的私募股權基金產品退出方式是被投企業成功上市，除此之外，還存在多種退出途徑，包括但不限于掛牌轉讓退出、并購退出/轉讓退出、回購協議退出、清算退出，其中，回購退出最復雜、最難形成標準化操作流程，其復雜程度不僅體現在“退”這一環節，還與“管”這一投后管理階段相關聯。
這是因為一方面私募基金管理人代表私募基金行使回購權的法律依據、合同依據是最復雜的，私募基金管理人需要判斷股權回購的行權條件是否成就，不同的回購合同、交易模式、基金產品類型對應不同的行權條件、行權路徑，此外，私募基金管理人還需判斷應否在此時此刻行使股權回購權，這種判斷需綜合商業因素與法律因素，實在難言“統一標準”。
另一方面，股權回購權本身即為一個復雜命題。股權回購權常設置于對賭協議中，并以私募基金產品與被投公司、被投資公司的實際控制人、股東同時承擔股權回購義務，或一主體承擔股權回購義務，另一主體就該回購價款支付承擔擔保責任。針對股權回購權的性質、行權時間、對賭協議本身的效力、對賭協議中的擔保措施的有效性都經過一個漫長的認識過程，至今還存在一定爭議。
綜合上述原因以及管理人的商業考量，部分私募基金管理人怠于向被投企業或被投企業的實際控制人、股東主張股權回購，由此造成私募基金產品的投資人利益受損，投資人有權就私募基金管理人未能依法依約謹慎履行管理職責，未盡勤勉義務與信義義務的行為，給自身造成的損失進行求償，法院會綜合各方過錯程度確認私募基金管理人的賠償責任。
本文總結私募基金管理人通過行使股權回購實現私募基金的“退出”途徑，論述回購協議退出方式中，私募基金管理人的注意事項、法律風險以及行權流程，為私募基金管理人提供合規指引。
一、為何需行使股權回購權：法律依據與法理基礎
（一）法律依據與法理基礎：勤勉盡責義務
基金管理人的法定義務因私募基金的法律形式而異。
在契約制基金中，依《中華人民共和國民法典》第二十三章“委托合同”之規定，作為受托人的管理人應當按照投資人的要求親自進行基金管理（第922條、第923條），定期或不定期地向投資人或基金報告基金運營情況（第924條），并及時轉交基金資產的收益（第 927條）。因管理人過錯給投資人或基金造成損失的，應承擔賠償責任（第929條）。
在公司制基金中，《中華人民共和國公司法》對其管理人義務的規定集中在董事、監事、高級管理人員的資格和義務的相關章節中。據此，管理人應當遵守法律、行政法規和公司章程，對私募基金負有忠實義務和勤勉義務，另根據《創業投資企業管理暫行辦法》。
在合伙制基金中，《中華人民共和國合伙企業法》對有限合伙企業中的普通合伙人的管理人義務并未作出明確的直接規定。不過，根據第60條的準用條款，適用《中華人民共和國合伙企業法》中關于普通合伙企業及其合伙人的規定，即基金管理人不得自營或者同他人合作經營與本基金相競爭的業務；不得同本基金進行交易；不得從事損害基金利益的活動。
除上述一般法外，《中華人民共和國證券投資基金法》反映了投資基金作為一種獨特信托類產品的特性，作為特殊法法淵，《中華人民共和國證券投資基金法（2015修正）》第九條規定，“基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產，基金服務機構從事基金服務活動，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。”
另外，一些行業規范和管理條例也明確管理人的謹慎勤勉義務?！端侥纪顿Y基金監督管理暫行辦法》第四條規定，“私募基金管理人和從事私募基金托管業務的機構（以下簡稱私募基金托管人）管理、運用私募基金財產，從事私募基金銷售業務的機構（以下簡稱私募基金銷售機構）及其他私募服務機構從事私募基金服務活動，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。”此外，《私募投資基金監督管理條例》第三條第三款規定：“私募基金管理人管理、運用私募基金財產，私募基金托管人托管私募基金財產，私募基金服務機構從事私募基金服務業務，應當遵守法律、行政法規規定，恪盡職守，履行誠實守信、謹慎勤勉的義務。”
法律法規和行業規范明確規定了基金管理人應當履行勤勉義務。明確勤勉義務作為一項積極義務，管理人應當在基金運作的各階段都采取措施維護委托人的合法權益。在司法實踐中，部分基金管理人怠于履行相關義務，特別是在股權回購條件成就后怠于行使回購權，最終導致了投資人的損失，也招致投資人的訴訟。
（二）司法實踐：管理人未及時主張回購權違反勤勉盡責義務，應向投資者承擔賠償責任
私募基金管理人未按照約定主張股權回購造成投資者損失，違反勤勉盡責義務的，應當向投資者承擔賠償責任，相應抗辯無法阻卻行使股權回購權必要性的，法院不予采納。
如在（2023）京 74 民特9號北京嘉富誠資產管理有限公司與北大荒投資控股有限公司申請撤銷仲裁裁決糾紛中，管理人未及時主張回購權，被投資者索賠，管理人進行相應抗辯，抗辯理由如下：
1）股權回購并非合同約定義務抗辯：管理人認為在基金說明書及合伙協議中，從未向投資人承諾過存在與被投企業實際控制人的股權回購條款，向被投企業實際控制人主張股權回購并非管理人必須履行的義務。
2）基金整體利益最大化抗辯：管理人認為2015 年新三板市場火熱，市場關注度高，如果恒安興公司掛牌新三板，可有效提升公司的股權價值，有利于基金退出，相比于直接要求股東回購而退出，能為投資人帶來更大的收益。
3）替代性新三板基金退出方式抗辯：通過 A 股IPO 退出并非基金的唯一退出方式，合伙協議也并未禁止基金通過新三板掛牌退出，IPO 上市退出只是基金產品的預期退出方式之一，而非全體合伙人約定的唯一退出方式，管理人根據投資項目的實際情況，選擇配合被投企業新三板掛牌以實現基金退出，并不違反與投資人的約定和勤勉盡責義務。
但上述抗辯理由并未被仲裁委接受，而北京金融法院同樣依法駁回了北京嘉富誠資產管理有限公司的申請，未接受上述抗辯理由。管理人未及時主張股權回購導致基金及投資者利益受損，是未盡勤勉盡責義務，應當承擔賠償責任。
部分私募基金管理人基于項目的資本化前景、未來利益收入等商業考量，不愿及時向回購義務人主張回購。但一旦糾紛發生，該種商業考量并非管理人遲延履行股權回購權的正當理由，現裁判觀點認為，一旦股權回購條件成就，管理人必須及時提起仲裁或訴訟，在向回購義務人發函未果后應及時采取仲裁或訴訟手段并積極采取保全措施。管理人遲延行權行為影響基金退出與投資者利益，違背謹慎勤勉義務，造成投資者損失的，應當按過錯程度對投資者損失承擔賠償責任。
如（2023）滬0109民初4661號金某與某某公司等合伙合同糾紛中，法院在總結爭議焦點管理人在基金產品運作的履行中是否依約、依法盡到謹慎勤勉的管理義務時，就著重探討管理人遲延行使股權回購權、遲延申請財產保全的問題。法院認為：
1）就遲延主張股權回購權而言，即便管理人認為當時被投企業仍具有資本化前景，并不意味著延緩申請仲裁具有正當性?；刭弲f議約定正是基于交易雙方對未來發展的不確定性及信息不對稱而為確保投資方的利益所設定的交易安排，應當認為該回購約定已包含對特定階段市場風險的考量與對被投企業盈利表現的預期，一旦凈利潤低于業績承諾水平而觸發回購，則意味著交易安全與投資回報將受到影響，行使股權回購權即具有必要性。
2）雖然管理人已經先行發函主張權利，但是在發函未果后理應及時提起仲裁。被投企業2017年度凈利潤觸發回購條款時即具備通過仲裁行權的正當性，管理人2018年10月先行發函，股權回購義務人未回復，直至被投企業2018年度凈利潤同樣觸發回購條款后才于2019年7月申請仲裁，可以認定構成遲延行使股權回購權。
3）管理人有義務及時申請財產保全。法院認為若管理人在 2017 年度凈利潤觸發回購條款后及時提起仲裁，或能在先保全股權回購義務人名下財產并增大獲償的可能性，而管理人遲延行權在一定程度上影響了財產保全的順位與回款程度，進而影響基金退出與投資者利益。
據此，當被投企業的業績、利潤或其他行為已觸發股權回購條款，基金管理人基于勤勉盡責義務應當主動向股權回購義務人及相應擔保人主張股權回購，在未獲回應時及時提起仲裁或訴訟。所謂“商業考量”，如基于對基金未來收益、被投企業的未來利潤前景等，并不能阻卻提起仲裁或訴訟的正當性，一旦糾紛發生，該種抗辯理由難以被法院接受，基金管理人仍需承擔賠償責任。
二、基金管理人未盡勤勉盡責義務如何對外承擔責任
（一）行政處罰與協會紀律處分
針對管理人未及時代表基金行使回購權的問題，監管機構已明確將此類行為認定為管理人違反勤勉盡責義務的情形，認定該行為違反了《私募投資基金管理人內部控制指引》第四條的規定并予以行政處罰與協會紀律處分。
筆者在“中國證券投資基金業協會”官網，查詢2025年上海地區受紀律處分的管理人及處罰原因，總結如下（按照處罰頻率排列）：
其中，針對“未履行誠實信用、謹慎勤勉義務”的具體原因中，一則紀律處分決定書明確提及，因基金管理人“未及時按照《補充協議》的約定行使股權回購權，無正當理由未足額申請財產保全金額”的行為，違反了《私募投資基金管理人內部控制指引》第四條的規定，而遭受處罰。
（二）民事賠償責任
本文以“私募基金管理人”“勤勉義務”“回購”為關鍵詞，在“威科先行”進行案例檢索發現：
該類糾紛主要發生在上海，近五年高發，案由主要為合同糾紛（其他合同糾紛）。
案情多為投資者因私募基金管理人一系列未盡受托管理義務的行為、違反勤勉義務的行為，造成投資者損失，將私募基金管理人訴至法院，要求管理人承擔賠償責任。
法院一般綜合考慮管理人違約行為、程度及與投資者損失之間的關聯度，同時考慮投資市場固有風險因素原告應承擔的買者自負的部分責任，判決管理人的投資本金承擔一定比例的損失，但若管理人的行為構成“根本違約”，則應當對投資者的全部損失承擔全部責任。
如（2023）滬0109民初4661號金某與某某公司等合伙合同糾紛一審民事判決書中，法院認為管理人在共同管理過程中未能依法依約謹慎履行管理職責，部分行為存在不當，且基于與投資者損失之間具有法律上的因果關系，故應向原告連帶承擔賠償責任。違約損害賠償的目的在于填補相對方所遭受的損害。綜合考慮后，法院酌定投資者自行承擔損失的 80%，管理人連帶賠償投資本金損失的20%。另外，投資者主張的賠償認購費損失、資金占用損失的訴訟請求，法院并未支持。
但如果基于管理人的重大違約，使得投資者遭受原本不應有的損失，即使基金合同中并未承諾保本保息，但該賠償范圍也及于投資者的投資本金損失與資金占用損失。如（2023）滬0120民初20736號喬*與某某公司金融委托理財合同糾紛中，雖然案涉基金合同無保本保息承諾，但基金管理人違規在《還款協議》中無條件、不可撤銷地永久同意不再向被投企業、股東、實際控制人主張《投資協議》和《股權回購協議》項下的任何還款或其他義務及責任，已構成重大違約，因此使得被告遭受了原本不應有的損失，最終法院判決管理人100%賠償投資者的投資款損失以及資金占用損失。
三、基金管理人如何證明已盡勤勉盡責義務
代表基金產品及時行使股權回購權是基金管理人的義務，基金管理人應當從全流程把握基金商業風險以及自身法律風險。
如果投資項目明確約定了基金的回購權利，筆者參考裁判觀點，出于審慎考量建議，基金管理人應當及時對回購義務主體提起訴訟或者仲裁，以推動基金盡早通過回購退出項目，并及時告知投資者，避免在相關糾紛發生時被認定為未采取有效措施挽回基金損失，從而因瑕疵履行勤勉盡責義務向投資者承擔相關損失賠償責任。
如（2021）蘇 1081 民初 923 號夏強、北京華山投資管理中心等金融委托理財合同糾紛中，萬邦石化私募投資基金二期于 2017 年 6 月 2 日成立，于同年 6 月 14 日備案，基金編號為 ST2164，基金類型為股權投資基金，基金管理人為北京華山投資管理中心（有限合伙）。同年 8 月 3 日，原告夏強作為基金投資者，被告華山投資中心作為基金管理人。對于原告（投資人）主張被告華山投資中心未盡謹慎勤勉義務，法院認為，在被告萬東博于股權回購期屆滿后未履行回購義務時，為保障案涉基金投資及收益能及時兌付及投資人的利益，被告華山投資中心作為基金管理人及時向被告萬東博及萬邦石化公司發函要求其履行股權回購義務，后向法院起訴、申請強制執行以追回相關款項，并將案件訴訟進程及執行情況及時告知投資人，可以認定被告華山投資中心采取了及時挽回損失的措施，履行了謹慎勤勉的義務。
本文認為，若管理人及時向回購義務人發函要求履行股權回購義務，及時提起訴訟、仲裁、申請強制執行并將回購進程及時告知投資人，可以認定基金管理人履行了謹慎勤勉的義務。
但管理人判斷回購條件是否成就并非“拍腦袋”決斷，如前文所屬，只有當被投企業的業績、利潤或者其他行為已觸發股權回購條件，管理人才能主張回購股權。
首先，管理人在與回購義務人簽署股權回購協議或作出任何對外重大投資時，作出該判斷的前提應當是管理人已對被投項目作出獨立、全面的盡職調查，私募基金產品及其管理人被認定為是從事專業投資的商事主體，司法對該類主體施加更重的盡調義務，若因未盡調或未合格盡調導致項目底層資產缺失，相對方缺乏履約能力，回購協議無法履行，法院也會認定該管理人未盡審慎調查和勤勉盡責義務。
同時，管理人判斷依據的獲得，如業績、利潤的判斷數據獲得、被投企業是否履行具體行為、被投企業具體上市計劃與上市舉措的獲取，有賴于管理人投資過程中，對被投企業的管理與關注，積極參與被投企業的管理，或至少能夠及時取得被投企業的內部報告，在司法判例中，這也是管理人履行勤勉盡職義務的一種表現。
本文認為，從投資初始到投后管理，再到退出階段，管理人都應當履行謹慎盡職義務，以綜合各方面信息判斷是否需要及時行使“回購權”，筆者將其分為三大具體義務，分別為：投前盡調義務、投中管理義務、及時退出義務。
就投前盡調而言，基金管理人在投資前未進行盡職調查，存在重大違約，法院可判令管理人賠償投資者全部本金和資金占用損失。如（2021）京0105民初33105號邵*與萬方財富投資管理有限公司等合同糾紛，案涉基金投資項目的盡調報告并非基金管理人自行制作，而是依賴于被投資方提供的盡職調查報告和相關財務數據。故而，法院認定案涉管理人在投前未盡審慎調查和勤勉盡責義務。
就投中管理而言，基金管理人應履行約定的賬戶監管措施，密切關注所投資標的動態，及時獲取被投企業的業績報告及相應報表，不能僅依靠被投企業對外披露信息，如果管理人嚴重怠于主張回購權利和擔保權利，應被認定為在投資管理階段均未盡到基金管理人勤勉盡責的管理義務。如（2021）滬0115民初97875號顧**與上海長典資產管理有限公司等私募基金糾紛中，法院認為，長典公司作為基金管理人，應密切關注所投資標的的動態，不得僅依靠融資人的披露，被告長典公司以融資人未向其披露為由稱其不知情，而未采取任何措施有違《基金合同》約定的誠實信用、勤勉盡責的義務。
就及時退出而言，現行司法實踐對回購的行權時間未形成統一標準，但根據“法答網”回復，管理人應當在回購條件觸發之日起六個月內及時發函主張權利，如果相關函件未獲回復，則應及時提起訴訟或仲裁。如（2021）滬0115民初97875號顧**與上海長典資產管理有限公司等私募基金糾紛中，融資人的行為已符合《物業收益權回購協議》約定的長典公司要求融資人回購的條件，但被告長典公司未及時要求融資人進行回購本院認為，被告長典公司雖就標的物業收益權的回購簽署了一系列協議，但從未積極要求融資人履行回購義務，亦未行使擔保權，以謀求基金的退出，未盡到基金管理人勤勉盡責的管理義務。自融資人2018年違約起長達三年多的時間里嚴重怠于行使合同權利，嚴重損害了基金投資人的利益，有違《基金合同》約定的誠實信用、勤勉盡責的義務。
四、基金管理人如何主張股權回購
基于私募基金產品的特殊性、投資的不確定性，針對基金項目的股權回購糾紛常見爭議焦點與實務裁判觀點，為基金管理人合法主張股權回購提供操作指引。
（一）回購條件是否成就：應否主張股權回購
私募基金類股權回購爭議常見是被投企業未成功上市，即上市型股權回購。事實上，因2023年8月中國證監會對上市審核提出“階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡”后，“上市難”的問題開始顯現，存量投資難以平穩退出，只能尋求對賭條款中的股權回購予以退出，增量項目更注重對賭條款和回購條款的設置，以保證私募基金能夠獲得基本收益。
上海法院認為審查被投企業是否達成約定條件通常針對被投企業是否在約定時間內完成在新三板或主板上市的要求。鑒于上市事宜系公開信息，對上市目標是否達成這一事實的爭議不大。
還有部分股權回購條款將是否達成業績要求作為股權回購的成就條件，即業績類股權回購。上海地區法院針對該類成就條件，一般是審查目標公司是否在約定時間內完成約定的業績目標，如凈利潤額。業績目標可通過審計報告等證明。如（2023）滬0109民初4661號中，管理人即與被投企業實際控制人約定，一旦出現凈利潤未達到承諾業績等影響估值的情形，私募基金即享有按照約定的方式進行調整或提前退出的權利，被投企業于2018年9月出具的2017年度審計報告中的凈利潤數據確實遠低于約定數據，觸發回購條款。
（二）何時主張股權回購
根據法答網回復，如果當事人雙方約定了投資方請求對方回購的期間，一方在約定期間內請求對方回購，從請求之次日計算訴訟時效。如果當事人雙方沒有約定一方請求對方回購的期間，那么應在合理期間內行使權利，合理期間以6個月為限，訴訟時效從6個月之內、提出請求之次日起算。
但法答網回復不是正式法淵，并非法院判決的直接依據，法院并非必須適用。如(2024)京02民終13539號陳*等與某數字文化公司合同糾紛中，北京二中院并未因某數字文化公司超6個月未主張回購而認定其回購權消滅。北京二中院出于法律確定性的考慮認為，法不溯及既往，特別是限制性的、從嚴性的規定不溯及既往，以給市場主體適應的空間，以降低對民事行為的法律效果可預期性的傷害，針對對于法答網公布之前，所涉交易的股權回購性質，尤其是回購期間的認定，應綜合管轄區域在意見公布前的普遍司法實踐，維護商業的穩定，使其符合各方在簽約、履約時的商業預期。
據此，筆者認為，回購權本質上是賦予了投資方在特定條件下以單方意思表示形成股權轉讓關系的權利，當基礎條件成就且權利存續時，一旦權利人及時、合法發出回購通知，則雙方之間即按照事先約定的對價產生股權轉讓合同關系，回購義務人并無締約選擇權。為促使法律關系早日確定，防止各方因消極等待而蒙受損失，一旦回購條件成就，基金管理人應當向回購義務人及時、合理地作出清晰、明確的“回購”的意思表示并及時提起訴訟，才符合各方商業預期。
五、律師建議
回購權的行使關系到私募基金的退出，也直接影響到基金投資者的權益和基金管理人的聲譽，如果基金管理人未能及時行權，不僅會受到協會處分與行政處罰，還可能被基金投資者訴至法院，承擔賠償責任。
同時，回購權的行使又是一個系統性工程，涉及觸發條件的判斷、行權期限的把握、回購價格的確定到最終執行等多個環節的復雜審查。因此，管理人應建立一套完整的回購權行使流程并采納專業人員的建議，以確保每個環節都有明確的操作指引和責任分工。管理人不僅需要及時主張回購，采取保全措施，還需要在投前盡調和投中管理即對被投企業的盈利情況、上市計劃、管理策略進行合理探知，以盡到謹慎勤勉義務。
滬公網安備 31010402007129號
