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一、背景
根據公開數據顯示：2023年，中國證監會及其派出機構共作出456例行政處罰，其中信息披露違法案件占189起，A股上市公司中有169家公司因信息披露違規（包括虛假陳述）被立案調查。而過往年份中證券虛假陳述索賠案件的成功率基本都超過半數。如轟動一時的澤達易盛案，就有7195名投資者獲得了2.8億余元的全額賠償，而且賠付款項全部支付到位。
2022年1月21日最高院出臺的《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》(以下簡稱“若干規定”)在法釋[2003]2號文件的基礎上一方面增加了誘空型虛假陳述的損失計算方法，另一方面對基準日計算和損失因果關系認定也做了重要調整。不過各地法院在個案審理中對于交易因果關系要件的審查、認定思路存在較大差異。有的還是簡單的因為上市公司存在相關行政處罰就給上市公司抗辯交易因果關系的存在設置很高的舉證責任標準。本文以一個實務案例作為切入點，逐步對上市公司虛假陳述與投資者買入賣出股票的因果關系以及相應的法律后果展開深入分析。
二、案情摘要
在原被告雙方均無異議的虛假陳述行為實施日，即2019年4月29日，某某上市公司發布了2018年年度報告，報告中有一筆5000萬元款項全額計提減值準備依據不充分，違反了《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量（2006年修訂）》（財會（2006）3號）第四十條和第四十一條的規定，導致某某上市公司2018年度虛減凈利潤4，375萬元，占某某上市公司2018年度經審計歸屬于上市公司股東的凈利潤17，438.53萬元的25.09％。基于某某上市公司2018年年報中財務報告存在虛假記載的基本事實，在作為虛假陳述行為揭露日的2019年10月9日，證監部門對某某上市公司作出以下決定：一、對某某上市公司責令改正，給予警告，并處以60萬元的罰款；二、對陳某某給予警告，并處以30萬元的罰款；三、對金某某給予警告，并處以30萬元的罰款。
原告作為投資人提供了對應期限內某某上市公司股票的買賣涉案股票的對賬單原件等相關證據，以便證明原告買入、賣出涉案股票的時間、數量及金額，并據此認為虛假陳述與損害結果之間存在因果關系。
經法院審理最后認為：雖然原告在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。但是本案被告某某上市公司并未虛假發布有助于公司業績提升的利多信息，而是發布了虛減公司利潤的利空信息。在虛假陳述種類相反的情況下，原告仍采用“誘多型”虛假陳述模式的計算方式，證明投資者因虛假陳述行為造成的損失，依據尚不充分，對此難以支持。
三、案例分析
上述案例作為一個虛假陳述因果關系認定的案例并不復雜，即“原告不能以誘空型的虛假陳述去反向主張賠償其主動向上市公司投資的損失”。但這個案例也恰恰說明了虛假陳述因果關系的基本定義應該是：投資者基于對虛假陳述的“信賴”作出了投資決策。此處的“信賴”包括兩個層面的內容：第一，投資者在認知上接收到有關虛假陳述信息，并有理由相信其為真實；第二，有關信息對投資者的投資決策產生影響。
1. 投資者在認知上接收到有關虛假陳述信息，并有理由相信其為真實。
根據若干規定第11條，在投資人實施了相應虛假陳述的對應證券的交易行為，就可以在一定程度上判斷投資者在買賣涉案股票時做出的投資決策是基于案涉虛假陳述行為。從而推定“推定”交易因果關系的存在。當然，值得注意的是，此處的“推定”是若干規定僅是簡化、降低了投資人作為原告舉證“因果關系”的門檻，而不是《證券法》中特定情形下的 “舉證責任倒置”，并不是對舉證責任的直接分配。還是應當由原告承擔舉證不能的法律后果。
一般在實務中，投資者一般會提交對賬單以證明其購買行為和賣出行為。根據對賬單，分析投資者的買入時點、賣出時點，結合訴爭虛假陳述行為發展的不同階段、當時的歷史行情和投資者買入情況來進行證明。
2、虛假陳述信息對投資者的投資決策產生影響。
我所列舉的案例就是很好的一個反例，在本案中投資者根本無法證明自己是信賴虛假陳述行為才作出買入和賣出的投資行為，因為上市公司相關定期報告披露的財務經營數據均較同期出現大幅下跌，顯屬重大利空，不會誘導投資者買入。投資者在此期間建倉并買入案涉股票，說明投資者對市場價格的信賴已經替代了其對虛假陳述的信賴。特別是虛假陳述后，如果原告買入案涉股票的時間恰處于其他重大利好信息導致股價連續上漲的區間，而且其他利好消息作為“近因”相比虛假陳述的“遠因”具備民事訴訟中“優勢證明標準"，構成“相當因果關系”，可以認為虛假陳述信息并未對投資者的投資決策產生影響。還有就是并不會必然導致股票漲跌的投資行為所涉及的虛假陳述，以及距離投資者訴稱的虛假陳述行為已有一年多時間的投資行為，也就只有結合對訴爭股票歷史行情的精確、深入地分析，才能明確虛假陳述信息對投資者的投資決策是否產生影響。
根據若干規定第12條，被告能夠證明原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件影響或者其他不存在因果關系的情形的影響的話，因果關系不成立。這條在某種地方被錯誤的認定為被告有義務證明原告的交易決策的真實、實際原因后才能否定因果關系的存在，這就導致了事實上的舉證責任倒置。而對原告的交易決策的真實原因，被告實際上并無舉證能力。而根據《最高人民法院關于適用《中華人民共和國民事訴訟法》的解釋》第108條“對一方當事人為反駁負有舉證證明責任的當事人所主張事實而提供的證據，人民法院經審查并結合相關事實，認為待證事實真偽不明的，應當認定該事實不存在”，上市公司作為被告只需使待證事項即因果關系，達到真偽不明的標準即可，而不是第108條中的高度蓋然性標準。另外，實務中一般也認為專業投資者和普通投資者相比，對虛假陳述有更高的注意義務，也說明了虛假陳述中并不存在舉證責任倒置的情形。比如，在較早的“銀廣夏案”中，寧夏高院認為，作為基金管理人的原告屬于專業投資機構，其應當具備與普通證券市場投資人不同的市場投資技能和專業研究分析能力，在判斷“合理信賴推定”是否成立的問題上，對基金管理人應適用高于普通證券市場投資人的標準，該案最后認定不能確信原告在投資過程中盡到了應盡的審慎義務和正常對待公開披露重要信息的注意義務。“因專業機構投資者較之普通投資者具備證券市場投資的特別技能、知識、經驗及專業分析研究能力，以及嚴格的投資決策程序，所以虛假陳述行為人所負有的證明標準應有所差異”，區分投資者身份的態度仍然是有價值的。
另外，除了前述對交易因果關系的認定外，還有損失的因果關系認定，因為市場行為極其復雜，虛假陳述和股票市場出現的整體波動、股票受到退市風險警示的影響、經營性利好和利空消息公告期間的股價波動等各種因素同樣都會影響股價。
四、評析
在虛假陳述行為成立的前提下，哪怕是相關行政機關已進行行政處罰的前提下，構成虛假陳述侵權責任還需滿足重大性、因果關系和損失三個基本條件，本文通過對因果關系認定的復雜性進行初步探析，對包括但不限于虛假陳述相關交易事項的認定、舉證責任以及證券交易量與價格走勢變化和股票交易策略等的進行了有機結合與通盤考量。這也就意味著包括法院、代理人在內的各個主體必須充分關注每一起虛假陳述責任糾紛的個性，這是“精準司法”的要求，也是證券市場“法治化”的應有之義。
法條鏈接
一、《新證券虛假陳述若干規定》
第十一條 原告能夠證明下列情形的，人民法院應當認定原告的投資決定與虛假陳述之間的交易因果關系成立：
（一）信息披露義務人實施了虛假陳述；
（二）原告交易的是與虛假陳述直接關聯的證券；
（三）原告在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買入了相關證券，或者在誘空型虛假陳述中賣出了相關證券。
第十二條 被告能夠證明下列情形之一的，人民法院應當認定交易因果關系不成立：
（一）原告的交易行為發生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后；
（二）原告在交易時知道或者應當知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經被證券市場廣泛知悉；
（三）原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件的影響；
（四）原告的交易行為構成內幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的；
（五）原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關系的其他情形。
[注]
[1] 《解讀新<虛假陳述若干規定>之七：因果關系與損失》，作者：周衛青等。
[2] 《上市公司虛假陳述民事賠償司法實務探討——以因果關系認定為視角》，來源：《上海法學研究》集刊2019第6卷。
[3] 《證券虛假陳述責任新探（三）：交易因果關系的“推定”與“推翻”》，作者：王巍。
滬公網安備 31010402007129號
