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近兩年，中國發展資產證券化的呼聲越來越高，腳步越來越快。中國保監會于2015年8月25日正式發布并實施《資產支持計劃業務管理暫行辦法》，該辦法是保監會落實國務院2014年發布“新國十條”精神的重大舉措，預示著我國資產證券化將呈現“三足鼎立”的新格局，即銀監會監管的信貸資產證券化、證監會監管的企業資產證券化和保監會監管的保險資管資產證券化。
本文研究的物業費ABS產品歸屬于證監會監管的企業資產證券化業務，證監會于2009年5月21日發布的《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》最先對“企業資產證券化”的概念進行了規定，該指引第一條就明確“企業資產證券化業務是證券公司以專項資產管理計劃為特殊目的載體，以計劃管理人身份面向投資者發行資產支持受益憑證，按照約定用受托資金購買原始權益人能夠產生穩定現金流的基礎資產，將該基礎資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業務。企業資產證券化是區別于股票、債券的一種直接融資方式”。
2015年8月12日,“博時資本-世茂天成物業資產支持專項計劃”在上海證券交易所完成發行,成為全國首個物業費資產證券化項目。此后，金科物業和華發物業也相繼發行了物業費ABS產品。由于資產證券化可以有效彌補物業費在利用率和流動性方面的不足，且融資成本較低，因而此類融資模式受到國內物業公司的青睞，產品的交易結構也日趨多樣化。根據上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券投資基金業協會網站的公開信息統計，截至2016年10月底，在證券交易所發行的物業費資產支持專項計劃近20單，累計發行金額近190億元。本所近期承辦了兩項物業費ABS產品發行業務，與券商重點關注外部增信和信用評級不同，律師更側重于分析基礎資產的法律屬性和交易結構中的法律關系，本文采用案例分析和比較研究的方法對上述兩個問題進行闡述。
一、物業費ABS產品的基礎資產
物業費ABS產品的基礎資產（底層基礎資產）的權利屬性本質為物業服務合同債權，具體指物業公司依據物業服務合同提供物業管理服務而享有的請求業主支付物業服務費用的合同債權。
為了使物業費ABS產品的基礎資產符合《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》的相關規定1,且不屬于負面清單2范疇，計劃管理人會對入池基礎資產設定詳盡的合格標準，一般可歸納為以下五個要點：
(一)物業服務合同債權特定化
一般從物業項目和期間兩方面進行限定，明確將“特定物業服務合同”定義為特定物業公司與特定物業業主之間的物業服務合同，以及專項計劃存續期間該等特定物業業主與特定物業公司續簽、新簽的物業服務合同。
(二)特定物業服務合同應合法有效
1.特定物業服務合同適用法律為中國法律,且在中國法律項下均合法有效,原始權益人可根據其條款向委托方主張權利。
2.特定物業公司擁有適當的資質為特定物業提供物業管理服務。
3.特定物業服務合同的委托方系依據中國法律在中國境內設立且合法存續的企業法人、事業單位法人、其他組織或其他相關主體。
(三)物業服務合同債權應權屬明確
1.物業公司已經履行并遵守了物業服務合同項下其所應當履行的義務。
2.物業公司與物業服務合同中的委托方不存在正在進行的或將要進行的訴訟、仲裁或其他糾紛。
3.物業公司合法擁有基礎資產,且基礎資產上未設定抵押權、質權或其他擔保物權。
(四)特定物業服務費收入應持續、穩定
1.物業服務合同中的物業服務費的收繳率不低于一定比例，一般設定為 85%。
2.基礎資產均為物業公司自行經營而產生、持有的資產,而非是從他人受讓、承繼而取得的資產。
(五)特定物業服務合同債權應可轉讓
基礎資產可以進行合法有效的轉讓,且無需取得物業服務合同中的委托方的同意,或者物業服務合同存在限制轉讓條款但物業公司已經取得相關主體同意。此條標準設定的目的是為了完成基礎資產的真實出售，最終實現風險隔離。
二、物業費ABS產品的交易結構
從已發行的產品情況來看，物業費ABS產品的交易結構主要有三種模式：第一種是物業服務合同債權直接轉讓模式，以“華金證券-華發物業資產支持專項計劃”為例（以下簡稱“案例一”）；第二種是以物業服務合同債權質押擔保為基礎的委托貸款債權轉讓模式，以“中山證券-彩生活物業資產支持專項計劃1號”為例（以下簡稱“案例二”）；第三種是以物業服務合同債權質押擔保為基礎的信托受益權轉讓模式，以“中民-明華物業信托收益權資產支持專項計劃”為例（以下簡稱“案例三”）。下文結合三個案例的具體情況進行分析：
(一)案例一：“華金證券-華發物業資產支持專項計劃”
案例一的交易結構如圖1所示，第一步，由華金證券作為計劃管理人發起設立資產支持專項計劃作為特殊目的載體SPV；第二步，認購人通過與計劃管理人簽訂《認購協議》,取得資產支持證券,成為資產支持證券投資者；第三步，計劃管理人根據與原始權益人華發物業簽訂的《基礎資產買賣協議》的約定,將專項計劃募集資金用于向原始權益人購買基礎資產,即特定物業服務合同債權。最后，資產支持專項計劃以基礎資產所產生的現金流向資產支持證券持有人分配投資本金與收益。
(二)案例二：“中山證券－彩生活物業資產支持專項計劃1號”
案例二的交易結構如圖2所示，在業務流程上與案例一基本相同，主要區別在于增加了一層委托貸款法律關系。具體來說，先由“過橋方”通常為借款人的母公司，本案例為彩生活集團，向開元物業發放銀行委托貸款，開元物業將特定物業服務合同債權質押給委托貸款銀行，并以物業費收入作為主要還款來源，再由計劃管理人中山證券發起設立資產支持專項計劃，將募集資金用于購買彩生活集團持有的委托貸款債權。由此可見，在案例二的交易結構中，原始權益人不再是開元物業公司，而是彩生活集團，基礎資產也不是物業服務合同債權，而是委托貸款債權。
(三)案例三：“中民-明華物業信托收益權資產支持專項計劃”
案例三的交易結構如圖3所示，與案例一相比，增加了一層信托貸款法律關系，具體分析如下：
1.晉城銀行與信托公司簽訂《信托合同》，將一筆資金委托給信托公司設立單一資金信托，從而獲得信托收益權；
2.信托公司與明華物業簽訂《明華物業信托貸款合同》，構建信托貸款，同時明華物業將特定物業服務合同債權質押給信托公司，并以物業費收入作為信托貸款的主要還款來源；
3.中國中投證券作為計劃管理人設立資產支持專項計劃，發行資產支持證券募集資金，并將該資金用于購買晉城銀行享有的信托收益權。
經過上述分析可知，案例三中的原始權益人系晉城銀行而不是明華物業，且基礎資產是信托收益權而不是物業服務合同債權。
通過上述三個案例的比較研究，可以得出如下結論：案例一采用單個專項計劃SPV結構，案例二采用專項計劃SPV＋銀行委托貸款結構，案例三采用專項計劃＋單一資金信托的雙SPV結構，三個案例交易結構差別導致產品的基礎資產不同，但是按照證監會規定的穿透原則3，三個案例底層資產的現金流來源均為物業費收入。
那么，我們不禁要問：為什么開元物業和明華物業不采用成本更低的單個專項計劃SPV結構呢？
首先，雙SPV結構通過基礎資產“真實銷售”可實現風險隔離，有效解決了單個專項計劃SPV的風險隔離不徹底問題。由于雙SPV結構具有此項優勢，自2014年海印股份信托收益權專項資產管理計劃首創該結構后，雙SPV結構越來越受到企業資產證券化市場的青睞，增加了基礎資產的多樣性。
其次，引入銀行委托貸款和雙SPV結構均可解決現金流難以估算的問題。以物業ABS產品為例，影響未來現金流預測的因素主要有以下三項:（1）基礎資產對應物業因物業合 同到期不再續簽和物業管理人被委托人解約等原因造成基礎資產總體物業面積變動;（2） 若物業費價格下調;（3）若物業業主在以后年度延遲繳費或不繳費,則物業費收繳率將會下降。如增加一層委托貸款債權和信托貸款可以較好地解決這一問題，此時，基礎資產不是物業服務合同債權而是還款期限確定的貸款債權和信托受益權。
最后，引入銀行委托貸款和雙SPV結構還可解決基礎資產權屬不明確的問題。仍以物業ABS產品為例，物業服務合同債權的形成以物業公司履行物業管理義務為前提，如基礎資產轉讓時物業管理義務還未履行的，則委托方極有可能行使先履行抗辯權拒絕支付物業服務費，物業公司所享有的付款請求權將受到阻礙，導致物業服務合同債權權屬較難確定。以銀行委托貸款為例，原始權益人發放貸款后即取得委托貸款債權，借款人必須履行還款義務，有效避免了基礎資產權屬不明確的問題。
綜上，物業費ABS產品選擇何種交易結構，并無統一標準，還應綜合分析物業公司的具體情況后靈活運用。
陳琳
上海銘森律師事務所律師，市律協融資租賃業務研究委員會委員。
業務方向：資產證券化、私募基金、互聯網金融。
滬公網安備 31010402007129號
