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被行政處罰后不一定承擔證券賠償責任

熊某與江蘇某上市公司證券虛假陳述責任糾紛案分析

2021年第06期    作者:張移    閱讀 3,245 次

案情簡介

江蘇某上市公司（以下簡稱“Y公司”）于1991年10月10日成立，并在深圳證券交易所上市發行。2013年7月31日，Y公司董事會發布編號為2013-12《關于收到四川證監局〈行政監管措施決定書〉的公告》，載明：Y公司收到四川證監局《行政監管措施決定書》。具體內容為：經四川證監局進行現場檢查，發現Y公司存在如下違規行為：（一）公司章程對董事長授權不規范。（二）未披露與控股子公司其他股東之間的關聯方關系。（三）Y公司與關聯方存在交換承兌匯票的行為，未提交董事會或股東大會審議，也未履行信息披露義務等。

2014年6月23日，四川證監局作出《行政處罰決定書》，載明Y公司存在以下違法事實：2012年，Y公司的控股子公司S公司與Y公司的關聯方L有限公司交換承兌匯票1650.83萬元，出售承兌匯票給L公司6801.46萬元，全年累計與同一關聯人進行的有關承兌匯票的關聯交易共計8452.29萬元，占Y公司2011年經審計凈資產值（165290.07萬元）的5.11%。對上述關聯交易，Y公司沒有按照《證券法》第六十三條、第六十六條和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》（2012年修訂）第三十一條“公司應當披露報告期內發生的累計關聯交易總額高于3000萬元且占公司最近一期經審計凈資產值5%以上的重大關聯交易事項”之規定在2012年度報告中予以披露。Y公司的行為違反了《證券法》第六十三條、第六十六條的規定，構成了《證券法》第一百九十三條的行為，給予Y公司警告并處以罰款30萬元等行政處罰。

原告通過證券交易市場購買被告Y公司股票產生虧損， 其認為該等虧損是因為Y公司未在2012年年度報告中披露上述關聯交易，違反了《證券法》的相關規定，并被證監會作出行政處罰，屬于《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》項下虛假陳述。為此， 其向南京中院提起訴訟， 要求Y公司賠償經濟損失552554.95元，并負擔本案訴訟費用。

代理意見

被告代理人認為，本案系證券虛假陳述責任糾紛，主要爭議焦點為Y公司是否存在證券虛假陳述的侵權行為，以及Y公司的行為與原告的投資損失是否存在因果關系。具體而言：

一、本案系爭的關聯交易不屬于證券法第六十七條規定的重大事件， Y公司的行為亦不具有重大性， 不構成證券虛假陳述。

Y公司并不否認曾受到行政處罰的事實， 但Y公司認為不能僅憑該行政處罰認定Y公司構成證券虛假陳述， 即證監會作出的行政處罰并不必然導致構成證券虛假陳述的侵權責任。

最高人民法院于2015年12月24日發布的《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》認為： “實體方面要正確理解證券侵權民事責任的構成要件。要在傳統民事侵權責任的侵權行為、過錯、損失、因果關系四個構成要件中研究證券侵權行為重大性、交易因果關系特殊的質的規定性。重大性， 是指違法行為對投資者決定的可能影響， 其主要衡量指標可以通過違法行為對證券交易價格和交易量的影響來判斷。交易因果關系是指違法行為影響了投資者的交易決定。重大性、交易因果關系是為了限制或減輕行為人責任的制度安排。侵權行為不具有重大性或者侵權行為與投資者的交易決定沒有因果關系時， 行為人不負賠償責任。”根據最高院上述意見， 被告代理人理解對于證券虛假陳述責任糾紛案件已不再是機械的“行政處罰－賠償”模式， 還應進一步研究證券侵權行為重大性和交易因果關系問題。被告代理人認為本案并不具有證券侵權行為重大性和交易因果關系， 理由如下：

1.所涉行政處罰行為項下承兌匯票的交換和出售， 并不導致Y公司主要財務指標失真， 也不會導致Y公司凈資產和盈利能力的波動， 無論是否披露都不會影響投資者的交易決定。

2.四川證監會所作《行政處罰決定書》中是以“公司應當披露報告期內發生的累計關聯交易總額高于3000萬元且占公司最近一期經審計凈資產值5%以上的重大關聯交易事項”之規定， 即在其認為披露的紅線為5%, 而實際的交易金額占Y公司的凈資產比例是5.11%所作的處罰， Y公司的違規行為顯著輕微。

3.正如原告所述， 信息披露的違規行為是否屬于重大事件應當參照《中華人民共和國證券法》第六十七條規定的情形。而不論是四川證監局所作《行政處罰決定書》依據的法律條文， 還是原審法院所作相關論述， 皆不認為Y公司構成該等條款規定的重大事件。

綜上， 本案系爭的關聯交易（即承兌匯票的交換和出售）顯然也不會對投資者（包括原告）的交易產生任何實質性影響， 雖然Y公司2012年度報告中存在違法之處， 但該行為并不屬于《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條所規定的對重大事件在披露信息時發生重大遺漏， 亦未造成Y公司股票價格和交易量的明顯變化， Y公司的行為不構成證券虛假陳述。

二、Y公司的信息披露問題與原告的投資損失并無因果關系。

2013年7月31日（即所謂的“披露日”）后，連續五個交易日Y公司股價上浮（分別為11.63元/11.70元/11.73元/12.25元/12.41元）, 即Y公司關于承兌匯票的披露問題并不必然導致股價下跌， 也不必然導致投資者產生虧損。如按照原告所述， 該等承兌匯票的披露問題屬于證券虛假陳述行為， 那么其在Y公司公告該等信息后立即賣出， 并不會產生任何損失， 相反其還可以鎖定較大的收益。因此， 原告所謂的投資損失與Y公司的信息披露問題并無因果關系， 實際是其個人投資決策錯誤所致， 應由原告自行承擔。

判決結果

一審法院判決駁回原告的訴訟請求。

裁判文書

一審法院認為，本案爭議焦點為：（1）Y公司所涉行政違法行為是否構成《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》規定的證券虛假陳述行為；（2）若構成，該行為與原告的損失之間是否存在因果關系，原告的損失應如何認定。

法院認為，Y公司不存在《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》所規定的證券虛假陳述行為。理由如下：

其一，原告認為Y公司構成證券虛假陳述的理由是，依據四川證監局作出的《行政處罰決定書》，Y公司在2012年度報告中未披露重大關聯交易事實。本院認為原告僅依據該《行政處罰決定書》尚不足以認定Y公司構成證券虛假陳述。《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條第一款規定：證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。第十七條第二款規定：對于重大事件，應當結合證券法第五十九條（2005年10月27日證券法修訂后第六十三條）、第六十條（修訂后第六十五）、第六十一條（修訂后第六十六條）、第六十二條（修訂后第六十七條）第七十二條（修訂后第七十八條）及相關規定的內容認定。第十七條第五款規定：重大遺漏，是指信息披露義務人在信息披露文件中，未將應當記載的事項完全或者部分予以記載。根據上述規定，雖然四川證監局作出的《行政處罰決定書》認定Y公司在2012年度報告中未披露重大關聯交易事實，并予以相應行政處罰。但該行為是否屬于《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條規定的對于重大事件在披露信息時發生重大遺漏的行為，仍需進行司法審查。

其二，根據四川證監局作出的（2014）3號《行政處罰決定書》認定的事實，Y公司的控股子公司S公司與Y公司的關聯方L公司存在交換承兌匯票、出售承兌匯票的行為，全年累計與同一關聯人進行的有關承兌匯票的關聯交易金額占Y公司2011年經審計凈資產值的5.11%，而Y公司沒有在2012年度報告中予以披露。因此，Y公司受處罰的行政違法行為系未按規定披露Y公司關聯企業間交換承兌匯票及出售承兌匯票的行為。對于該行為是否屬于對重大事件的重大遺漏行為或不正當披露行為，本院認為：（1）承兌匯票交換與承兌匯票買賣行為并不導致Y公司主要財務指標失真。Y公司未披露的關聯交易系其關聯企業間交換承兌匯票及出售承兌匯票的交易行為，因承兌匯票均載明明確的票面金額，承兌匯票交換與承兌匯票買賣不易存在價格偏高或偏低的情形，與關聯方之間進行的貨物買賣、資產置換、股權變更等較易形成利益輸送、財產轉移的交易存在明顯區別。相關關聯交易并未導致Y公司總資產、凈資產、負債、利潤、收入等重要財務指標的變化。（2）Y公司2012年度報告對大部分關聯交易亦有反映。Y公司2012年度報告中現金流量表附注第5點“收到的其他籌資活動有關的現金”欄載明，收到的關聯方銀行承兌匯票貼現融資款65522903.07元，也即Y公司已披露大部分關聯交易內容，僅系未按照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號—年度報告的內容與格式》（2012年修訂）第三十一條的規定，在“重大事項”欄內予以披露。（3）案涉行政違法行為并未導致Y公司股票價格及成交量的明顯變化。《中華人民共和國證券法》第六十七條規定，發生可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即將有關該重大事件的情況向國務院證券監督管理機構和證券交易所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的法律后果。下列情況為前款所稱重大事件：（1）公司的經營方針和經營范圍的重大變化；（2）公司的重大投資行為和重大的購置財產的決定；（3）公司訂立重要合同，可能對公司的資產、負債、權益和經營成果產生重要影響；（4）公司發生重大債務和未能清償到期重大債務的違約情況；（5）公司發生重大虧損或者重大損失；（6）公司生產經營的外部條件發生的重大變化；（7）公司的董事、三分之一以上監事或者經理發生變動；（8）持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發生較大變化；（9）公司減資、合并、分立、解散及申請破產的決定；（10）涉及公司的重大訴訟，股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效；（11）公司涉嫌犯罪被司法機關立案調查，公司董事、監事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機關采取強制措施；（12）國務院證券監督管理機構規定的其他事項。案涉關聯交易均不屬于該條規定的“重大事件”。且2012年4月24日Y公司公布2012年度報告后，Y公司股票價格及成交量亦未發生重大變化，2012年4月24日至5月13日，Y公司股票的交易價格、交易量均無明顯變化。2012年5月14日，Y公司發布《業績預告》，載明Y公司2012年上半年業績大幅增漲，當日Y公司股票漲停，股票成交量是2012年5月13日成交量的數倍，之后直至2012年6月17日，Y公司股票一直持續上漲，該期間Y公司股票價格的上漲顯然并非因Y公司未披露其關聯企業間交換承兌匯票及出售承兌匯票的交易行為所致。綜合上述分析，Y公司2012年度報告中雖存在違法之處，但該行為不屬于《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條所規定的對重大事件在披露信息時發生重大遺漏，亦未造成Y公司股票價格和交易量的明顯變化，故Y公司的行為不構成證券虛假陳述。

案例評析

在本案審理之前，在證券虛假責任糾紛案件的審理過程中，只要被告上市公司因信息披露問題已被證監會作出行政處罰，法院通常都會認定被告上市公司存在證券虛假陳述行為，而不會就所涉信息披露的具體問題進行認定。

本案的審理是在最高人民法院發布的《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》的基礎上，在實體方面論證證券侵權民事責任的構成要件。在傳統民事侵權責任的侵權行為、過錯、損失、因果關系四個構成要件的基礎上，以及是否具有重大性和交易因果關系的角度，對上市公司的信息披露的實體問題作進一步剖析，進而就其是否構成證券虛假陳述行為重新進行認定，而非單純的以證監會的行政處罰決定作為認定的唯一依據。

本案的判決也是同類案件中首例突破證監會行政處罰，重新認定上市公司的信息披露違規問題不屬于《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》項下的證券虛假陳述行為，具有標桿性意義。

結語和建議

訴訟案件的審理不能單純地以過往的司法判例作為認定標準，尤其是日新月異的金融市場中所引發的糾紛，還需結合金融市場的發展和實際情況就所涉爭議問題重新進行審視和認定，并在現有法律規定的基礎上，作出符合金融市場發展和需求的司法認定。

張移

上海市通力律師事務所合伙人，上海律協破產與不良資產業務研究委員會委員，中國法學會成員    

業務方向：爭議解決、知識產權