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個人投資私募股權投資基金的法律實務

2020年第10期    作者:莊帆    閱讀 4,001 次

經濟學家陳志武教授曾說過，“中國的俗話‘無商不富’，應該改成‘無股權不富’，至少是無股權難以‘大富’。”過去的二十年，中國企業在國內外資本市場上接連上演的造富神話，也部分印證了陳教授的觀點。

說起中國股權投資經典的案例，首推日本軟銀對阿里巴巴的投資和南非MIH對騰訊的投資，這是典型的專業機構投資案例。還有一類是個人天使投資，比如，徐小平對聚美優品的投資，王剛對滴滴的投資。如果我們把股權投資限定在風險投資這個范圍（下文所述股權投資，如無相反意思表示，特指風險投資），那么一次成功的投資能夠讓投資人獲得幾倍乃至幾千倍的回報。然而，風險投資的失敗率亦高到觸目驚心。有投資圈的朋友曾跟我說，雖然天使投資機構投資項目時幾乎是百里挑一，但其被投項目IPO比例達到3%就已經非常優秀。如果專業的投資機構的風險投資都看起來像賭博，那么個人投資者直接進行風險投資的風險就不言而喻了。當然，也不排除某些個人天使投資者因其個人的特殊背景而在某個領域斬獲頗豐。個人投資者與專業機構相比，最大的優勢是決策的靈活便捷，更容易與創業者之間建立親密的關系。與專業投資機構相比，個人投資者進行風險投資最大的劣勢在于缺乏專業的團隊，其對行業的研究深度和廣度的欠缺導致所投項目質量的穩定性和持續性難以得到保證；從投資決策角度而言，個人投資者很容易受情緒和個人偏好的影響，風控的缺失，帶來了潛在的風險；從擁有的資源來說，機構投資者整體上是優于個人投資者。因此，很多個人投資者除了進行直接風險投資，也會選擇投資私募股權投資基金（為避免歧義，本文所稱私募股權投資基金，如無相反意思表示，均含創業投資基金）。專業投資人選擇私募股權投資基金，毫無疑問對私募基金行業的發展起到了非常重要的作用。然而，投資私募基金的并非都是“合格投資者”，投資人的風險識別能力和風險承擔能力參差不齊，在目前私募基金行業“洗牌”過程中，一些投資人的利益經常受損。

接下來，我將以私募基金從業律師的視角介紹個人投資者（本文以下如無相反表述，則將個人投資者統稱為“投資人”）在投資私募股權投資基金時所應了解的基本概念和應當注意的實務要點。

問題一：什么是私募基金？

答：私募基金以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金，通過集合投資的方式，實現“風險共擔、收益共享”。私募基金的投資標的包括股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。

問題二：什么樣的個人可以投資私募基金？

答：只有合格投資者才可以投資私募基金。對個人投資者來說，應當具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。

問題三：私募基金可以保本付息嗎？

答：根據監管要求，私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。

問題四：私募股權投資基金屬于什么風險級別？

答：如果參照銀行理財的風險評級標準，私募股權投資基金因其極差的流通性，屬于R5級風險，即高風險產品。投資人在投資私募基金的時候，要做好虧損本金的準備。

問題五：投資人購買私募基金時，募集機構需要履行什么程序？

答：（一）特定對象確定；（二）投資者適當性匹配；（三）基金風險揭示；（四）合格投資者確認；（五）投資冷靜期；（六）回訪確認。

問題六：募集機構及其從業人員推介私募基金時，有哪些禁止行為？

答：（一）公開推介或者變相公開推介；（二）推介材料虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；（三）以任何方式承諾投資者資金不受損失，或者以任何方式承諾投資者最低收益，包括宣傳“預期收益”“預計收益”“預測投資業績”等相關內容；（四）夸大或者片面推介基金，違規使用“安全”“保證”“承諾”“保險”“避險”“有保障”“高收益”“無風險”等可能誤導投資人進行風險判斷的措辭；（五）使用“欲購從速”“申購良機”等片面強調集中營銷時間限制的措辭；（六）推介或片面節選少于6個月的過往整體業績或過往基金產品業績；（七）登載個人、法人或者其他組織的祝賀性、恭維性或推薦性的文字；（八）采用不具有可比性、公平性、準確性、權威性的數據來源和方法進行業績比較，任意使用“業績最佳”“規模最大”等相關措辭；（九）惡意貶低同行；（十）允許非本機構雇傭的人員進行私募基金推介；（十一）推介非本機構設立或負責募集的私募基金等。

問題七：私募基金管理人在基金業協會進行了登記備案，是否意味著該機構就得到了官方背書？

答：基金業協會對私募基金登記備案信息不做實質性事前審查。公示信息不構成對私募基金管理人投資管理能力、持續合規情況的認可，不作為基金資產安全的保證。投資者進行私募基金投資時須謹慎判斷和識別風險。

問題八：私募基金主要采用哪些組織形式？

答：私募基金的組織形式主要包括公司型、合伙型和契約型。

一般而言，公司型常見于政策性基金、引導基金。契約型基金常見于證券投資基金。由于契約型基金無法像合伙型基金和公司型基金以自身名義在工商部門進行登記，如果其進行股權投資，只能以管理公司的名義進行登記。契約型基金發生法律糾紛，若管理人不愿意作為應訴主體，則全體投資人將被列為被告。契約型基金作為三類股東，在被投企業上市中也會存在一定的障礙，故而，契約型基金并不是私募股權投資基金的理想組織形式。目前，私募股權投資基金主要采用有限合伙型組織形式。在有限合伙型基金中，投資人作為有限合伙人以其認繳出資承擔有限責任；有限合伙企業可以進行工商登記，獨立承擔法律責任；有限合伙企業不是所得稅的納稅義務人,只需要幫個人投資者代扣代繳個人所得稅。

問題九：簽署私募股權投資基金的合同需要關注的要點是什么？

答：很多投資人反映，私募基金的合同太長、專業性強，看不懂。其實基金合同雖長，但是核心條款就是那么十幾條。以有限合伙型基金合同為例，應當優先關注以下方面：

（1）合伙企業的經營期限及延長次數、時間和延長需要的表決程序。

（2）合伙企業的投資范圍、投資運作方式、投資限制、投資決策程序、關聯方認定標準及關聯方投資的回避制度，以及投資后對被投資企業的持續監控、投資風險防范、投資退出、所投資標的擔保措施、舉債及擔保限制。

（3）有限合伙人與普通合伙人的基本權利和義務。

（4）執行事務合伙人應具備的條件及選擇程序、執行事務合伙人的權限及違約處理辦法、執行事務合伙人的除名條件和更換程序，執行事務合伙人執行事務的報酬（包括績效分成）及報酬提取方式、利益沖突及關聯交易等。

（5）合伙人會議的召開條件、程序及表決方式等內容。

（6）基金的管理人和管理方式，管理費的計算和支付方式。

（7）基金是否有托管。

（8）合伙人入伙、退伙、合伙權益轉讓的條件、程序及相關責任，及有限合伙人和普通合伙人相互轉變程序。

（9）合伙企業的利潤分配及虧損分擔方式有關的事項。

（10）合伙企業終止、解散與清算有關的事項。

問題十：在有限合伙型基金中，管理人和普通合伙人之間是什么關系？

答：在有限合伙型基金中，只能有一個管理人。普通合伙人可以擔任基金管理人。如果基金委托第三方管理，則受托管理的第三方（“管理人”）和普通合伙人應當有關聯關系。

問題十一：私募基金管理人應當恪守的信義義務指什么？

答：信義義務包括忠實義務和注意義務。忠實義務，要求受托人忠于受托目的和受益人的利益；注意義務，強調受托人為實現受托目的和提升受益人利益的能力與努力。基金管理人應恪守信義義務，將投資者的利益置于首位，始終將投資者的利益最大化作為基金活動的行為準則。

問題十二：私募基金管理人的主要收入是什么？

答：私募基金管理人的收入主要是兩大類，第一類是管理費，第二類是超額收益。

以私募股權投資基金為例，通常而言，管理費在投資期按認繳規模的2%收取，在退出期則按在管規模的1%收取，延長期不收取。比如，某管理人發行了一只5億元人民幣的私募產品，管理人在投資期每年可以收取1000萬元管理費。假設這只基金里面有2億元是通過第三方募集的資金，則管理人需要以咨詢費的名義向第三方支付傭金，假設傭金比例為第三方募集金額對應管理費的一半，則管理人可以獲得的管理費為800萬元。所以，一只基金里面通過第三方募集的資金越多，管理人實際獲得的管理費越少。對于管理規模小的基金管理人而言，管理費只能維持基本的開支。

超額收益是管理人主要收入來源。一般來說，私募股權投資基金的管理人按照如下方式收取超額收益：歸還全體投資人本金及門檻收益率后，與投資人按照2：8的比例分配基金收益。

問題十三：管理人的基本開銷包括什么，具體是什么水平？

答：管理人的基本開銷包括：（1）辦公場地的租賃費用；（2）員工的工資；（3）差旅費用；（4）中介機構（律所、會計師事務所等）的服務費；（5）公共關系的維護費用；（6）其他各類雜費等。

問題十四：如何判斷管理人的綜合水平？

答：判斷管理人的綜合水平需要通過詳盡的盡調，如收集各類數據、現場抽查、與管理人團隊訪談、與被投項目進行訪談、進行行業調研等多種方式才能進行判斷。如果投資人無法進行詳細的盡調，至少應當關注以下的一些基本內容：

（1）在管基金的基本情況。投資人應當重點核查在管基金是否備案和托管、基金規模、基金投資人、IRR（內部收益率）、DPI（投入資本收益率）等。對于投資人而言，切記不能只看IRR，因為IRR可以進行“修飾”， 要關注DPI，DPI是評估管理人賺錢能力的重要指標。

（2）在管基金項目投資情況。投資人要關注基金的項目投資額區間、所獲股份和輪次，從而評估管理人投資階段的穩定性。投資人要重點關注關聯交易，如是否存在多只基金投資同一個項目的情況，要防止管理人做“估值”。投資人在抽查項目文件的時候，要兼顧明星項目、一般項目、失敗項目，要關注投資文件（項目立項文件、投資決策文件、投資協議等）的完整性。

（3）在管基金項目退出情況。投資人要重點核查項目的退出文件及收款憑證，關注退出方式（IPO，兼并、回購等）。

（4） 在管基金已投資項目的后續融資情況。投資人應關注續輪率、本基金參與后續投資的程度、續輪投資總額等。

（5）管理人的團隊情況。投資人應關注管理人的人員構成，高管人員的簡歷和歷史投資業績等。

問題十五：投資人在投資私募股權基金后如何維護自身的合法權益？

答：在實務中，基金中出資較大的投資人擁有更多的權利，比如可以擁有投資咨詢委員會等席位（根據基金合同的約定對諸如關聯交易等事項進行表決），有權列席投資決策委員會，有權要求對基金進行專項審計，派出專員來管理人辦公場所現場核查材料等等。然而，個人投資者因其出資占基金份額比例低，擁有的話語權非常小。

通常情況下，個人投資者只能通過季度報告、年度報告、基金年度會議才能了解基金運作的基本情況，而對于底層資產的真實情況缺乏了解。對個人投資者來說，很多風險就來自于對于基金信息缺乏了解。比如，基金賬面收益突然出現巨大波動。某些明星項目賬面回報非常高，而且持續了多年，然而，明星項目可能突然就被write off（管理人內部核銷），然后基金的賬面回報率下降很多。像這種操作，有時候是為了均衡稅負，在某些項目有一筆巨額回款的情況下用虧損去抵沖收益；有時候管理人為了維持較好的賬面回報率（為了后續融資，穩定投資人等）而故意不披露相關風險。再如，有些基金的重倉項目，實際已經觸發了回購條件，但是管理人一直不去行使回購權。當這類情況發生時，如果管理人不予配合，則個人投資者維權存在一定的障礙。

投資人在發生權益被侵害的情形時，應當積極維護自己的合法權益。對于投資人而言，首先應當了解自己享有的基本權益：（1）知情權。如果管理人拒絕配合，則投資人可以提起知情權相關的訴訟，通過獲取的信息去論證管理人是否存在故意或者重大過失；（2）代表基金起訴的權利。在管理人怠于行使權利從而損害基金利益時，投資人可以自己的名義代表基金提起訴訟；（3）將普通合伙人除名，更換管理人；（4）提前對基金進行清算解散的權利；（5）基金合同賦予投資人的其他權利。

結語關于私募股權投資基金值得探討的內容非常多，本文囿于篇幅限制無法詳細敘述。最后，我想把下面這段話送給廣大的投資人作為結語，“無論您進行何種投資，不管它的收益率和前景聽起來多么誘人，您都不應抱有不切實際的幻想。私募股權投資基金和其他理財產品一樣，僅是資產配置的一種方式而已。”

莊帆

上海市新閔律師事務所合伙人，上海律協基金業務研究委員會委員

業務方向：私募基金、投資并購、公司法