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引言
2024年11月1日，商務部等六部門發布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》(以下簡稱“新《辦法》”)。新《辦法》放寬了對外國投資者的資產要求，并首次允許外國自然人參與戰略投資，明確了跨境換股無需履行商務部審批流程。這些變化為外國投資者提供了更為廣闊的投資空間和更加靈活的投資渠道，無疑將為資本市場注入新的活力。新《辦法》出臺后，對A股資本市場尤其是并購重組交易會帶來哪些影響？新《辦法》出臺是否意味著跨境換股的全面放開？本文將與相關領域的資深律師進行深度交流，在對話中為大家解答前述問題。
實務要點分析
Q
新《辦法》出臺的背景是什么？對A股資本市場有何影響？
A
從今年四月的“國九條”到九月的“并購六條”再到這次新《辦法》，都圍繞著如何高質量發展資本市場的戰略核心。“國九條”在戰略高度上提綱挈領地明確了上市公司價值提升的目標，“并購六條”和新《辦法》則在戰術上豐富并優化了上市公司價值提升的工具箱。
從資金端看，新《辦法》打開了境內資本市場對源頭活水的想象空間。新《辦法》將允許外國自然人投資、放寬資產要求、增加要約收購方式、允許以境外非上市公司股份作為支付對價，降低持股比例和鎖定期要求，這些舉措無疑將降低外資的進入門檻，有利于吸引更多外資投資A股上市公司，這對進一步提升我國資本市場的價值發現功能、投融資功能有巨大助力。
從資產端看，新《辦法》實質上拓寬了A股上市公司挑選優質標的資產的范圍。原規則不涉及跨境換股，若依據《關于外國投資者并購境內企業的規定》，外國投資者所支付的股權對價只能是境外上市公司。因此，A股上市公司無法發行股份購買境外非上市公司的股權，收購境外非上市公司資產只能采用現金支付方式，這也讓大部分上市公司對出海并購心有余而力不足。新《辦法》允許外國投資者以境外非上市公司股份作為支付對價，并明確取消了商務部審批環節，這將極大方便A股上市公司組合利用現金及/或股份支付的方式去海外掃貨優質資產。當然，由于A股上市公司對并購資產的選擇面更廣了，可能在一定程度上會給境內標的資產帶來進一步的“降估值”壓力。
從資本化路徑布局角度看，對于那些因審核政策原因無法在A股直接上市，只能轉道去海外上市的企業，新《辦法》給了他們通過參與A股上市公司戰略投資的方式曲線回歸A股的通道。
如我們在《<市值管理指引>出臺后，價值提升的基本框架和路徑——上市公司價值提升系列之一》及《并購六條出臺，加速助力上市公司價值提升——上市公司價值提升系列之二》中所述, 并購重組在提升上市公司價值中通常發揮關鍵作用。我們預計，新《辦法》出臺后，幾類特定形式并購重組的交易可能會大量出現：(1)外國投資者收購A股上市公司控制權；(2)A股上市公司出海并購優質資產(換股交易)；(3)境外上市公司(尤其是中概股)參與A股上市公司戰略投資(回A)。
Q
外國投資者戰略投資A股上市公司的適用情形是什么？
A
一方面，新《辦法》從正面闡述了適用情形，外國投資者戰略投資適用于外國投資者通過上市公司定向發行新股、協議轉讓、要約收購以及國家法律法規規定的其他方式取得并中長期持有上市公司A股股份的行為。外資戰投相對“短錢”而言，具有更多產業資本屬性，并將帶來更多先進管理經驗，具有“長期”、“耐心”等特點。
另一方面，新《辦法》也對“短錢”作了反面排除，以下情形不適用新《辦法》：(1) QFII和 RQFII對上市公司投資；(2)通過境內外股票市場互聯互通機制對上市公司投資；(3)因投資企業在A股上市取得的上市公司股份；(4)外國自然人在二級市場買賣上市公司股份或者通過股權激勵取得上市公司股份。
Q
外國投資者實施戰略投資，在主體、資產等方面準入門檻有什么變化？
A
原《辦法》僅允許外國法人或其他組織實施戰略投資，外國自然人不能實施投資，新《辦法》允許外國自然人實施戰略投資，且港澳臺投資者及定居在國外的中國公民亦可以成為戰略投資A股上市公司的主體。
新《辦法》放寬了外國投資者的資產要求，從原《辦法》要求的實有資產總額不低于1億美元或管理的實有資產總額不低于5億美元降低至實有資產總額不低于5000萬美元或管理的實有資產總額不低于3億美元。如果外國投資者成為上市公司控股股東的，則其資產要求與原《辦法》一致，仍為實有資產總額不低于1億美元或管理的實有資產總額不低于5億美元。
外國自然人、企業或其他組織對上市公司實施戰略投資，除需要滿足資產要求外，還有成立3年以上、具有風險識別能力、財務穩健、內控經營規范、管理經驗豐富、未被處以刑罰或重大處罰等基本要求。
Q
外國投資者可以采取哪些方式實施戰略投資？
A
新《辦法》出臺前，規則層面的戰略投資方式僅包括定向增發和協議轉讓兩種方式。新《辦法》出臺，延續了前述兩種方式，并在規則層面對于要約收購的方式進行了肯定。
定向增發：外國投資者可以作為上市公司董事會提前確定的發行對象，或者作為通過競價方式確定的發行對象。
協議轉讓：最低股份比例要求為5%。
要約收購：預定收購的最低股份比例要求為5%。
Q
新《辦法》出臺后，是否意味著跨境換股的全面放開？跨境換股需要商務部的審批嗎？
A
新《辦法》明確了外國投資者可以以其持有的境外公司股權或者以其增發的股份作為支付手段對上市公司實施戰略投資，并對跨境換股實施分類管理：對于以定向增發、要約收購方式實施的戰略投資，允許以境外非上市公司股權作為支付對價，而對于協議轉讓方式實施的戰略投資，仍要求以境外上市公司股權作為對價。
同時，新《辦法》也明確外國投資者戰略投資時，只需要外國投資者或者上市公司向商務主管部門報送投資信息，取消了商務部門對戰略投資的審批事宜，這使得跨境換股的審批不確定性消失了。因此，新《辦法》從根本上放寬了A股上市公司實施跨境換股的條件。
Q
外國投資者對上市公司進行戰略投資還需要遵守哪些境內監管要求？
A
除了前面提到的主體、資產、持股比例等條件外，外國投資者實施戰略投資，還需要符合外資準入、外匯管理和安全審查等方面的監管要求。例如，外國投資者不得對涉及外商投資準入負面清單規定禁止投資領域的上市公司進行戰略投資；對于限制投資領域的上市公司進行戰略投資，應當符合負面清單規定的股權要求、高級管理人員要求等限制性準入特別管理措施；在戰略投資影響或可能影響國家安全的情況下，外國投資者應當依照《外商投資安全審查辦法》等相關規定進行安全審查。
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