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2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》【證監發〔2020〕40號】（以下簡稱“40號文”），根據40號文中基礎設施REITs試點工作安排，中國證監會起草了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿，以下簡稱“《征求意見稿》”）并現向社會公開征求意見。關于40號文及《征求意見稿》近期已有很多法條層面的解讀，包括筆者也另有撰文，不再贅述。在本文，筆者將結合自身項目經驗，針對40號文及《征求意見稿》中經常討論的若干法律問題進行研究：
一、基礎設施REITs的交易結構
首先以如下圖示看一下基礎設施REITs的交易結構（虛線私募基金為或有選項）：
我們可以看到40號文中規定的基礎設施REITs與境外標準契約型REITs（如新加坡）比較明顯的區別在于多了一層資產支持證券（以下簡稱“ABS”或“專項計劃”），實際上在《征求意見稿》頒布前，公募REITs有幾種主要擬采用的試點方案，如方案1：ABS公募化（即資產支持證券直接發行公募證券份額）；方案2：公募基金直接持有項目公司股權并發行公募證券份額；方案3：即試點方案為公募基金+ABS。筆者試圖分析最終選擇該試點方案的法律因素：
第一，從證券法證券公開發行的角度。
2019年新修訂的《證券法》：“第二條…政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法。資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。第九條公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門注冊…有下列情形之一的，為公開發行：（一）向不特定對象發行證券；（二）向特定對象發行證券累計超過二百人，但依法實施員工持股計劃的員工人數不計算在內?！备鶕蹲C券法》的上述規定，在我國法律框架下突破200人的限制進行公開發行證券須嚴格依照《證券法》公開發行的規定，而ABS是否可以直接公募化，涉及國務院須重新制定相應的規則，并且須證監會相應修訂《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》【證監發〔2014〕49號】，從這個角度看立法門檻比較高，這也排除了方案1的試點可能。
第二，從證券投資基金法及信托的角度。
《證券投資基金法》：“第二條在中華人民共和國境內，公開或者非公開募集資金設立證券投資基金，由基金管理人管理…本法未規定的，適用《中華人民共和國信托法》、《中華人民共和國證券法》和其他有關法律、行政法規的規定。第七十二條基金財產應當用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種?！痹谏鲜龅谄呤l之規定項下，證券投資基金投資范圍中并不包括非上市公司股權，如果采用方案2，即公募基金直接持有非上市項目公司股權，將涉及到須相應修改《證券投資基金法》，也存在立法成本較高的問題；同時根據上述第二條之規定，公募基金明確適用信托法的法律規定，采用公募基金作為發行載體具有較為堅實的法律基礎，相對比資產支持證券（ABS）一直存在ABS是信托法律關系還是委托代理法律關系的爭議。
第三，從公募基金法規的角度。
公募基金+ABS的方案存在最大的法律障礙在于我們俗稱的“雙10%”限制，即公募基金基于分散投資而進行的投資限制，所以《征求意見稿》第二十三條規定：“基礎設施基金投資基礎設施資產支持證券的比例不受《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十二條第（一）項、第（二）項限制?！鄙鲜鲆幎ǚ砰_了公募基金“雙10%”的限制，從而使公募基金+ABS試點方案具有確定性。
當然，公募基金+ABS的試點方案也存在一些無法避免的治理機制問題，比如嚴格的公募基金有關監管規定、封閉式基金導致流動性的減弱、擴募機制在決議程序上的繁瑣以及ABS通道化、多層管理等問題，我們將在本文第四部分再進行詳細探討；另外，關于交易結構中公募基金+ABS到項目公司之間是否需要嵌入私募基金（或信托）的問題，也是最近很多中介結構關注的問題，筆者認為在目前框架下ABS直接持有項目公司股權并不存在法律障礙，可能增加私募基金（或信托）的緣由主要基于項目公司存續期稅務籌劃、私募基金專業管理職能等因素的考量。
二、基礎設施REITs中真權益與破產隔離
研讀40號文及《征求意見稿》，我們可以看出對于監管對于基礎設施REITs的推行突出了真權益的價值導向，如40號文中：“遵循市場原則，堅持權益導向。結合投融資雙方需求，按照市場化原則推進基礎設施REITs，依托基礎設施項目持續、穩定的收益，通過REITs實現權益份額公開上市交易?！眹@著真權益的問題，我們在資產證券化或REITs中又經常討論產品是否真的實現脫離主體的破產隔離，筆者試圖結合研究如下：
第一，監管規定項下權益導向應當是什么模式。
從類REITs的角度，我們經常把類REITs分為偏債性類REITs或偏股性類REITs，目前發行的類REITs絕大部分為偏債性的，比如2019年發行的基礎設施類REITs項目四川高速隆納高速公路資產支持專項計劃等，偏股性類REITs較為典型如新派公寓權益型房托資產支持專項計劃，實踐中偏債性類REITs由于其可能構成“明股實債”的法律認定而一直備受詬病，從分類的角度而言，偏股性類REITs更符合“真權益”的內涵，即無兜底、無回購、無差額補足、無權利維護費等增信措施。
從《征求意見稿》的條文來看，如“第二條（一）80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權。第七條（四）現金流來源具備較高分散度，且主要有市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經營性收入?！睏l文中“真權益”包含的要求有：公募基金應持有全部資產支持證券份額從而否定在ABS端杠桿的存在、要求持有全部項目公司股權和要求市場化運營等。
第二，破產隔離項下權益導向應當是什么模式。
筆者認為權益導向項下的應有之義應當是項目設立后可以與原始權益人實現破產隔離。一般意義上REITs產品在破產隔離上存有法律上的優勢，公募基金通過ABS持有項目公司股權，在進行完善的工商登記和產權登記后，即使原始權益人進入破產程序，依照《破產法》標的物業不屬于原始權益人清算資產。但如何從具有一定債性REITs的角度認知破產隔離？
最高法院民二庭第5次法官會議紀要（注1）指出，“明股實債…投資人目的在于取得目標公司股權，且享有參與公司的經營管理權利的，應認定為股權投資；反之，投資人目的并非取得目標公司股權，而僅是為了獲取固定收益，且不享有參與公司經營管理權利的，應認定為債權投資。”上海高院陳克法官在其《公司融資中的股與債—商業理性與合同解釋的雙重視角》（注2）一文中提及要區分融資交易中的法律規避與虛偽意思表示，判斷是否關涉善意第三人保護，涉及國家金融安全、違反監管規定確實損害公共利益的可認定名股實債的公司融資行為無效，但新設或增資股權型名股實債按股權融資處理，投資方向目標公司注資，獲得新設或增資股權，直接變動公司注冊資本，即便進行回購亦有公司法第142條、第166條、第177條規定限制，增資減資程序明確。若視為債權也與公司會計、稅務規定明顯不符，還不如作為股權融資，并參照優先股適當尊重融資協議的約定。
要而言之，具有一定債性的REITs，包括類REITs也包括未來公募基礎設施REITs，是否具有破產隔離從而實現真權益，須探求真實意思表示、嚴格審核是否違反金融安全的監管規定等因素，而不能武斷的認為具有債性因素即為“明股實債”。
第三，真權益下基礎設施REITs需要解決的問題。
如光大基建REITs千人論壇紀要（注3）中提到結合基礎設施的屬性認為：“即便原股東在經營管理上愿意履約，政府是否愿意放棄對整個項目的控制權？絕大部分基礎設施是水電煤氣等對社會民生有重大影響的項目，如果這些項目從法律層面上脫離了政府的控制，交由金融機構控制，可能會使高速公路免費、綠色通道這些問題面臨挑戰?！惫P者認為，如上述第二點論證，認定真權益核心在于是否可以實現破產隔離而并不是要求原股東一定放棄控制，若根據真實意思表示、無違反金融秩序，新的投資人可以“參照優先股適當尊重融資協議的約定”（注4），當然鑒于我們現行法律制度下對于優先股的適用具有嚴格的適用要求，，目前暫時無法直接適用。
再如公募基礎設施REITs產品，底層股權安排是否可以設置優先購買權（僅為權利且不含權利維持費），原始權益人根據《征求意見稿》持有基礎設施基金份額20%后一定時期后通過二級市場增持份額到50%而實現并表，該種安排是否違反了真權益的導向？筆者認為，如能實現破產隔離，真實意思表示且無違反金融秩序，上述安排均不違背真權益的導向。
三、基礎設施REITs中資產范圍與估值的法律問題
40號文及《征求意見稿》對于試點中的資產范圍作了限制性的規定，如《征求意見稿》：“第二條基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等其他基礎設施，不含住宅和商業地產?！庇捎诨A設施資產本身或涉及一些復雜情況（如底層資產是物業、特許經營權還是收費權），定價和估值是中介機構關注的重點，筆者針對底層資產涉及特許經營權情形的定價估值若干法律問題進行研究：
第一，特許經營權
區別于倉儲物流、產業園區等，交通設施、市政設施顯著的資產特點在于其區域性、壟斷性，即具有政府賦予的特許經營權。根據六部委頒布的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》，其中規定：“中華人民共和國境內的能源、交通運輸、水利、環境保護、市政工程等基礎設施和公用事業領域的特許經營活動，適用本辦法。”
同時涉及交通設施、市政設施的特許經營權項下的固定資產往往屬于國有資產，并不能納入基礎設施REITs的資產范疇，我國《物權法》第五十二條規定：“鐵路、公路、電力設施、電信設施和油氣管道等基礎設施，依照法律規定為國家所有的，屬于國家所有?！?/span>
以高速公路舉例，2004年11月施行的《收費公路管理條例》對收費公路權益進行了較為清晰的界定，其中第二十條規定“收費公路的權益，包括收費權、廣告經營權、服務設施經營權”。2018年12月，交通運輸部發布了《收費公路管理條例（修訂草案）》其中規定：“收費公路資產包括公路、公路用地及公路附屬設施等固定資產和收費公路權益等無形資產”、“除收費公路權益外，其他收費公路資產不得轉讓”。顯而易見，收費公路項下公路用地等固定資產并不能裝入基礎設施REITs中并進行估值，可轉讓的僅為收費公路權益（包括收費權、廣告經營權、服務設施經營權），而收費權益作為特許經營的權利是有一定期限的，也就意味其不可避免的逐年貶值。
第二，權益及股權轉讓
首先，交通設施、市政設施基礎設施的股權轉讓，繞不開一個法規即《企業國有資產交易監督管理辦法》，該辦法第二條對企業國有資產進場交易進行了規定“企業國有資產交易應當遵守國家法律法規和政策規定，……在依法設立的產權交易機構中公開進行，國家法律法規另有規定的從其規定?！憋@然，交通設施、市政設施基礎設施涉及的項目公司股權轉讓亦受到上述法規的約束，國有股權轉讓未取得有關部門批準或未在產權交易機構公開轉讓的，股權轉讓合同存在被認定為無效或未生效的法律風險。
其次，依照《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號）的規定：“除PPP合同對項目公司股東的股權轉讓質押等權利有限制性約定外，在項目建成運營2年后，項目公司的股東可以以能夠帶來現金流的股權作為基礎資產，發行資產證券化產品，盤活存量股權資產，提高資產流動性。其中，控股股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的50%，其他股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的70%...不得通過資產證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權和項目運營責任，實現變相退出，影響公共服務供給的持續性和穩定性?！蹦壳?，基礎設施REITs底層架構仍然為ABS結構，除PPP合同因包含股權限制轉讓條款而存在障礙外，PPP資產進行證券化需要遵守上述50%及70%的規定，這與目前《征求意見稿》100%持股的要求存有矛盾，尚待明確PPP項目進行基礎設施REITs是否可以不再適用上述部委規章。
當然，除上述法律層面的相關限制外，實踐中交通設施、市政設施往往具有公益屬性，政府是否有意愿或有動力進行基礎設施REITs放棄持股僅持有20%基金份額，尚需要在實踐中探索，筆者觀點，如在本文第二部分的闡述，真權益的內涵在于破產隔離而并非放棄控制，如可以實現破產隔離，原股東并表控制基礎設施并不違背真權益的本義。
四、基礎設施REITs中治理機制的法律問題
結合本文第一部分，我們先簡單看一下如下圖基礎設施REITs治理機制涉及的法律關系：
我們不難看出，公募基金本質上為信托法律關系，而專項計劃雖然有爭議但主流觀點也認為其為信托關系，從這一角度分三個層級即縱向的治理機制、橫向的治理機制和資產循環的治理機制進行研究：
第一，縱向的治理機制
按照40號文及《征求意見稿》，目前基礎設施REITs的交易框架為公募基金+ABS的形式，當然由于稅籌搭建股債結構以及專業化管理等原因，在底層還可能在設計一層私募基金，即公募基金+ABS+私募基金，從縱向的層級看是比較繁瑣的，項目到基金的鏈條過長可能導致決策邏輯和決策機制的不一致。
從信托法律關系的角度看這一問題，根據《信托業務監管分類試點工作實施方案》（2017年銀監會發布）將信托分為主動管理型信托和被動管理型信托。主動管理型信托是指信托公司具有全部或部分的信托財產運用裁量權，對信托財產進行管理和處分的信托；而被動管理型信托是指信托公司不具有信托財產的運用裁量權，而是根據委托人或是由委托人委托的具有指令權限的人的指令，對信托財產進行管理和處分的信托。當然需要說明的是，證監會體系下的公募基金、專項計劃和私募基金并不適用這一分類，但其原理具有趨同性。
首先，40號文及《征求意見稿》項下公募基金是否算主動管理，很顯然是的。從《征求意見稿》來看，公募基金承擔了相當的職責，比如要求基金管理人獨立盡職調查、聘請中介機構、進行基金估值評估以及履行基礎設施運營管理職責等。
其次，40號文及《征求意見稿》項下專項計劃是否算主動管理，也很顯然不是。《征求意見稿》第二十三條規定：“基礎設施基金成立后，基金管理人應當將80%以上基金資產投資于與其存在實際控制關系或受同一控制人控制的管理人設立發行的單一基礎設施資產支持證券全部份額?！睆纳鲜鰧嶋H控制及全部持有ABS份額的要求看，筆者認為，基礎設施REITs名為雙層，實為單層，專項計劃只是作為通道。同樣的道理，如果底層設置私募基金的存在，也只是作為通道。
統而言之，雖然從縱向的層級看是比較繁瑣的，但從信托原理的角度，治理機制的設置及權利義務主要在公募基金層面。
第二，橫向的治理機制
《征求意見稿》第三十五條規定：“基礎設施基金運作過程中，基金管理人應當按照法規規定和基金合同約定積極履行基礎設施項目運營管理職責。”第十四條：“基礎設施基金經中國證監會注冊后，基金管理人應當在基金份額公開發售3 日前，依法披露基金合同、托管協議、招募說明書、基金份額發售公告、基金產品資料概要等法律文件?！?/span>
核心的問題在于，基礎設施公募基金本質上是發行載體，還是項目的運營管理方？或者說公募基金是賣方還是買方？或者兩者都是，怎么解決角色的沖突。
誠如《基礎設施REITs：基金管理人欲戴其冠》一文中提到：“香港、新加坡的REIT基金管理人通常是REIT初始發起機構的關聯機構，然后申請9號牌（資產管理）成為基金管理公司…. 那香港、新加坡的基金型REIT里有沒有類似境內公募基金這樣特別持牌的角色呢？其實是有的，那就是受托人——信托公司，比如德意志信托、匯豐信托等等，而信托是公募發行的法律載體，作為金融持牌機構保障份額持有人（投資人）的資產安全獨立、同時對于基金管理人形成運作、監督、信息披露方面的制衡，受托人與基金管理人的權責利是明確分開的?！?（注5）即在境外標準契約型REIT中往往有兩個主體，一個是受托人作為發行載體，一個具有資產管理職能的基金管理公司。
根據目前《征求意見稿》的條文，可以看出基礎設施公募基金兼具了發行載體和資產管理的兩項職能，從信托法律關系的角度，公募基金更適合的職能為發行載體及涉及基金的管理（如負責日常運作、戰略制定、資產負債表管理等），而并不適合進行資產管理（如旨在促進資產組合保值增值，涉及物業改造和買賣環節、物業管理等）（注6），長久看基于破產隔離的需要，兩者角色必然沖突，并非最優的立法選項，當然在目前試點資產限于基礎設施并涉及國有資產，從保護國有資產的角度，這一選項又有其合理之處。
第三，資產循環的治理機制
在《征求意見稿》中關于資產循環機制主要涉及借款、擴募以及處置的條款?！墩髑笠庖姼濉?“第二十六條基礎設施基金直接或間接對外借款，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，借款總額不得超過基金資產的20%，借款用途限于基礎設施項目維修、改造等。第三十條除《證券投資基金法》規定的情形外，發生下列情形的，應當經參加大會的基金份額持有人所持表決權的三分之二以上表決通過：…. （二）基礎設施基金擴募。第四十條基金清算涉及基礎設施項目處置的，基金管理人應當遵循基金份額持有人利益優先的原則，按照法規規定進行資產處置，并盡快完成剩余財產的分配?！?/span>
從資產循環機制條款看，對外借款受制于20%及借款用途的限制，項目處置未明確處置分配可以用來再行購買資產，所以大概率上資產循環主要依靠第三十條擴募的機制，而擴募條款要求持有人三分之二表決通過，在公募發行投資人眾多的情況下做到三分之二同意并不是容易的事情。同時《證券投資基金法》亦對擴募作出有約束性規定，其中七十九條規定封閉式基金在一定條件下進行擴募，條件主要包括：（一）基金運營業績良好；（二）基金管理人最近二年內沒有因違法違規行為受到行政處罰或者刑事處罰；（三）基金份額持有人大會決議通過。簡言之，受制于《征求意見稿》要求及《證券投資基金法》限制性規定，資產循環機制門檻較高，這亦會影響原始權益人的發行動力。
注釋：
1、賀小榮：《最高人民法院民事審判第二庭法官會議紀要-追尋裁判背后的法理》，人民法院出版社，2018年版
2、陳克：《公司融資中的股與債—商業理性與合同解釋的雙重視角》，公眾號法與思
3、光大建筑建材團隊：《高手交鋒！光大基建REITs千人論壇紀要（專家環節）》，公眾號REITs行業研究
4、黃長清：《【天風證券】公募REITs試點深度解讀電話會議紀要》
5、李耀光：《基礎設施REITs：基金管理人欲戴其冠》，公眾號YorkView
6、張宇、孫元祺：《中金：中國REITs的十大關鍵問題——短期著眼架構完善，長期關注經營活力》，公眾號中金點睛
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