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繼2020年3月銀保監會發布《保險資產管理產品管理暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”）以來，《組合類保險資產管理產品實施細則》《債權投資計劃實施細則》《股權投資計劃實施細則》（以下合稱“實施細則”）亦于不久前公布實施。自此，保險資管“1+3”的制度框架正式形成。
此前我們已在《保險資管新規落地，細數保險資管產品的五大另類之處》一文中，對《暫行辦法》相關重點條款進行了解讀。本次，我們結合其他資管產品業務實踐及投融資實踐，對三類保險資管產品的實施細則進行如下解讀，以期對相關從業者提供有益參考。
一、關于保險資管產品的監管部門
除銀保監會外，根據《暫行辦法》的規定，中國保險資產管理業協會（以下簡稱“協會”）、上海保險交易所股份有限公司、中保保險資產登記交易系統有限公司（以下簡稱“中保登公司”）依照法律、行政法規以及銀保監會的規定，對保險資管產品業務實施自律管理。
當前實踐中，組合類保險資管產品的發行登記、信息統計和風險監測等工作由中保登公司負責，債權投資計劃和股權投資計劃的產品登記、信息統計和風險監測等工作則由協會負責。就前述職能分工，實施細則亦予以了明確。
二、關于保險資管產品的登記與設立
不同于證券期貨經營機構私募資管計劃先募集、后成立、最后向證券投資基金業協會備案的操作流程，三類保險資管產品須先申請登記，登記完成后開始募集資金并在規定期限內完成設立。具體情況如下：
1. 組合類保險資管產品
根據《組合類保險資產管理產品實施細則》及中保登公司《組合類保險資產管理產品發行前登記操作指引（試行）》的相關規定，保險資管公司首次發行組合類產品的，應在首單產品發行前向中保登公司申請首單登記；后續發行組合類產品的，應在產品發行前向中保登公司申請后續登記。
保險資管公司應自產品登記之日起6個月內完成產品設立，并在產品設立之日（不含當日）起15個工作日內向中保登公司提交產品設立報告。
2. 債權投資計劃和股權投資計劃
根據《債權投資計劃實施細則》《股權投資計劃實施細則》及協會《債權投資計劃產品登記管理規則》《股權投資計劃產品登記管理規則》的相關規定，保險資管機構應于債權/股權投資計劃發行前5個工作日在協會進行產品登記。
保險資管協會創新發展部是產品登記工作的職能部門，負責接收債權/股權投資計劃產品登記材料，履行產品登記程序。
產品登記材料符合形式性查驗要求的，協會作出“予以登記”結論，向受托人出具產品登記編碼，并通過協會指定渠道披露；不予登記的，告知受托人不予登記結果及依據，不予登記因素消除的，可重新履行該產品的登記申報程序。
債權投資計劃完成登記后的12個月內，最低募集金額及首筆劃款金額均不低于登記規模上限的20%的，該債權投資計劃設立成功。
股權投資計劃完成登記后的24個月內，認繳規模不低于登記規模上限10%的，該股權投資計劃設立成功。
就保險資管產品的上述登記與設立規則，我們注意到：
1. 由于保險資管產品設立后置，故不同于證券期貨經營機構私募資管計劃在成立后至完成備案前，可進行以現金管理為目的的投資活動的操作，保險資管產品實施細則未規定前述投資操作。
2. 如保險資管產品未能成功設立，則投資者已繳納的款項如何處理，實施細則未有明確規定。而《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》則明確規定，募集期屆滿，集合資管計劃未達成立條件的，則證券期貨經營機構應在募集期屆滿后30日內返還投資者已繳納的款項，并加計銀行同期活期存款利息。
三、關于保險資管計劃的募集
1. 關于自然人合格投資者能否認購保險資管產品
如我們在《保險資管新規落地，細數保險資管產品的五大“另類”之處》一文中的理解，三類保險資管產品中，相較于債權投資計劃和股權投資計劃進行的非標投資，組合類產品主要投資于銀行存款、債券、股票等公開交易市場品種，更符合個人投資者的投資能力和風險偏好。因此，組合類產品或將最先向個人投資者開放。
此次實施細則進行了明確規定，即三類保險資管產品中，僅有組合類保險資管產品面向自然人合格投資者開放，債權投資計劃和股權投資計劃均僅限合格機構投資者認購。此外，《組合類保險資產管理產品實施細則》另規定，保險資管機構和代銷機構向自然人投資者銷售組合類產品，應參照《商業銀行理財業務監督管理辦法》等制度對同類產品的銷售要求進行管理，由此統一了銀保監監管范圍內資管產品的銷售標準。
2. 關于保險資管機構能否以自有資金跟投
關于資管機構以自有資金跟投的問題，《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》規定，證券期貨經營機構自有資金參與集合資產管理計劃的持有期限不得少于6個月，參與、退出時，應當提前5個工作日告知投資者和托管人；證券期貨經營機構以自有資金參與單個集合資產管理計劃的份額不得超過該計劃總份額的20%，證券期貨經營機構及其附屬機構以自有資金參與單個集合資產管理計劃的份額合計不得超過該計劃總份額的50%。《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》中亦有類似規定。
但三類保險資管產品的實施細則并未涉及上述問題，由此是否意味著在保險資管產品中，保險資管機構不得以自有資金認購產品份額？該問題還有待監管部門在后續實踐及規則中予以明確。
四、關于保險資管產品的投資范圍
1. 組合類保險資管產品
根據實施細則的規定，組合類產品可以投資以下資產：① 銀行存款、大額存單、同業存單；② 債券等標準化債權類資產；③ 上市或掛牌交易的股票；④ 公募證券投資基金；⑤ 保險資產管理產品；⑥ 資產支持計劃和保險私募基金；⑦ 銀保監會認可的其他資產。
相較于現已廢止的《關于加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》（以下簡稱“《通知》”），實施細則進一步放寬了組合類資管產品的投資范圍，允許組合類產品投資此前《通知》禁止投資的新三板掛牌股票，并將《通知》規定的股票型基金及混合型基金放寬至所有公募證券投資基金，將《通知》規定的基礎設施投資計劃與股權投資計劃放寬至所有保險資管計劃。
2. 債權投資計劃
根據實施細則的規定，債權投資計劃主要投資于基礎設施、非基礎設施類不動產等符合國家政策的項目。實踐中，非基礎設施類不動產主要包括商業不動產、辦公不動產、與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務等不動產。
相較于現已廢止的《基礎設施債權投資計劃管理暫行規定》，實施細則在融資人及基礎資產的準入方面做了如下重大調整：
（1）關于融資主體的財務指標，實施細則不再要求其“最近一個會計年度資產負債率、經營現金流與負債比率和利息保障倍數，達到同期全國銀行間債券市場新發行債券企業行業平均水平。產品信用等級不低于國內信用評級機構評定的A級或者相當于A級的信用級別。”
（2）關于基礎資產的準入，實施細則不再要求“在建項目自籌資金不低于項目總預算的60%”，亦不再將基礎資產限于國務院、有關部委或者省級政府部門批準的基礎設施項目債權資產。
（3）關于增信安排，實施細則取消了《基礎設施債權投資計劃管理暫行規定》項下的A、B、C三類增級方式，代之以保證擔保、物權擔保兩類增級方式，同時大幅放松了免于增信的條件。
其中，就保證擔保增級方式，實施細則一方面未再規定國家專項基金、政策性銀行、商業銀行等專業機構的保證擔保，僅規定了專業債券信用增進機構中債信用增進投資股份有限公司、符合條件的其他境內企業的保證擔保，該調整是否意味著銀行不得再為債權投資計劃提供擔保，尚有待明確。另一方面，實施細則不再將發行規模與保證人的凈資產進行掛鉤。
就物權擔保，實施細則不再將擔保物的范圍限定為上市公司股票、依法可轉讓的收費權、具有增值潛力且易于變現的實物資產，亦不再要求抵押權必須為第一順位，同時將“抵押物價值不低于債務價值2倍”調整為“經評估的擔保財產價值不低于待償還本金和收益的1.5倍”。
就免于增信的條件，實施細則規定，融資主體信用等級為AAA級，且符合下列條件之一的債權投資計劃，即可免于信用增級：融資主體上年末凈資產不低于150億元，或者融資主體最近三年連續盈利，或者投資項目為經國務院或國務院投資主管部門核準的重大工程；不再要求償債主體最近兩個會計年度凈資產不低于300億元、年營業收入不低于500億元、發行規模不超過30億元、近兩年發行過無擔保債券。
對此，我們理解，上述調整在一定程度上實現了監管松綁，有利于切實解決融資主體的融資需求，提高資金使用效率，使保險資金更好地服務實體經濟。另一方面，這也對作為管理人的保險資管機構提出了更高的要求，無論是對融資主體與基礎資產的投前盡調，還是投中交易、投后管理，保險資管機構在各方面、全流程均需更加勤勉盡責。
3. 股權投資計劃
此前《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》（現已廢止）規定，股權投資計劃僅能投資于未上市企業股權或者私募股權投資基金份額。此次實施細則明確規定，股權投資計劃亦可投資創業投資基金、上市公司定向增發、大宗交易、協議轉讓的股票，以及可轉換為普通股的優先股、可轉換債券，進一步擴大了股權投資計劃的投資范圍。
相較于其他兩類保險資管產品，股權投資計劃份額占比較小，屬于保險資管行業的新興領域。實施細則的上述規定對完善保險資管行業結構、引導長期資金支持一級市場及二級市場，具有重要意義。
但我們也注意到，在具體操作中，股權投資計劃的投資運作存在如下問題值得進一步關注、思考：
首先，實施細則規定，保險資金不得通過股權投資計劃對未上市企業實施控制。此處的“控制”具體應如何認定？
《保險公司關聯交易管理辦法》規定，控制包括直接控制與間接控制，是指（一）控制：有權決定一個企業的財務和經營政策，并能據以從該企業的經營活動中獲取利益；或（二）共同控制：按照合同約定對某項經濟活動所共有的控制，僅在與該項經濟活動相關的重要財務和經營決策需要分享控制權的投資方一致同意時存在。
如按照上述規定認定“控制”，則在股權投資中普遍存在的、投資方對涉及財務及經營方針等重大事項享有的一票否決權，在保險資金認購的股權投資計劃中是否即無適用空間？在此情形下，如何平衡股權投資計劃監督被投資企業的實際需求，與實施細則對“保險資金不得對未上市企業實施控制”的監管要求？按照文義理解，非保險資金認購的股權投資計劃是否就可以對未上市企業實施控制？
其次，實施細則規定，股權投資計劃各方當事人不得約定到期由被投資企業或關聯第三方贖回投資本金。
由此是否也意味著，在股權投資中常見的、交易對手違約或被投資企業未完成業績對賭情形下由原股東或其他交易相關方回購股權或進行現金補償的交易安排，將無適用空間？
對此，我們理解，業績對賭系私募股權投資中常見的交易安排，目的是保障投資交易安全，防止被投資企業在投前粉飾業績、投后發生“業績變臉”。而實施細則的上述規定目的在于禁止股權投資計劃中的明股實債安排，防止保險資管機構變相對投資人進行保底或剛兌。因此，業績對賭并不完全等同于明股實債，還需結合對賭條件、回購及補償安排等具體情況具體分析。由此，我們也認為，合理的業績對賭仍應被賦予必要的適用空間。
五、關于保險資管產品與保險資金運用
根據協會披露的數據，2017-2019年期間，保險資管公司受托管理的資金中，來自系統內關聯方的保險資金以及第三方保險資金始終占比最高，比例在80%左右，剩余20%主要來源于銀行資金、養老金、企業年金、住房公積金等。
因此，相較于其他類型的資管產品，保險資管產品最大的不同在于其與保險資金運用存在密不可分的聯系。
正因為如此，實施細則規定，保險資管產品存在以下情形的，應同時滿足保險資金運用的相關規定：
① 委托資金中存在保險資金的，該產品投資應當符合保險資金運用的相關規定。但相應產生的疑問是，如保險資管產品中同時存在保險資金及非保險資金，是否即應適用保險資金運用的相關規定，而不論保險資金的占比情況？
② 債權投資計劃投資項目為非基礎設施類不動產的，應符合保險資金投資不動產的相關監管規定。
從文義理解，即使是非保險資金認購的債權投資計劃，如其投資非基礎設施類不動產，亦應符合保險資金運用的規定。但同時產生的疑問是，非保險資金認購的債權投資計劃投資基礎設施的，是否就無需適用保險資金運用的規定？
③ 保險資管機構管理債權投資計劃，需按照《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》的規定履行信息披露義務。
滬公網安備 31010402007129號
