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有限合伙私募基金產品中 嫁接“受益權”的法律質疑

2017年第07期    作者:鄧雄仔    閱讀 14,459 次

伴隨新的《合伙企業法》實施，形形色色的私募基金產品或理財產品以有限合伙制方式大行其道的同時，私募基金管理公司為銷售私募基金產品或理財產品而不擇手段，搭建各種令人眼花繚亂的有限合伙架構或者收益分配（優先級、普通級，A1、A2、A3類??）模式，其中，在有限合伙中直接嫁接、借用“受益權”（優先受益權、普通受益權）方式尤甚，“類信托產品”特征愈發明顯，筆者嘗試提出法律解讀與質疑如下：

一、有限合伙中嫁接“受益權”的法律架構

以某私募基金產品為例，由股權投資基金公司作為普通合伙人與其關聯企業作為有限合伙人共同簽署《合伙協議》設立一家或者多家有限合伙企業，合伙企業投資方向多樣化包括創投企業或者非銀行類非證券類金融機構進行股權投資以獲得股權分紅收益或增值收益。

為募集資金，普通合伙人代表全體合伙人與資金方簽署《有限合伙人入伙協議》，主要約定包括：自愿入伙成為有限合伙人，有限合伙人以貨幣出資并匯入有限合伙企業銀行賬戶。有限合伙人按照“優先受益權形式享受合伙企業利潤”，最高年化收益率根據資金金額劃分等級，實際出資額100萬到200萬之間的，A類有限合伙人最高年化收益率10%、B類10.5%；實際出資額200萬到300萬之間的，A類有限合伙人最高年化收益率10.5%、B類11%；實際出資額300萬以上的，A類有限合伙人最高年化收益率11%、B類11.5%。有限合伙人承諾不轉讓受益權的，按照18個月最高收益率上限計算合伙企業利潤分配；有限合伙人保留受益權轉讓權利的，按照不同期間最高收益率上限逐年計算合伙企業利潤分配。優先受益權人在普通合伙人及普通受益權的有限合伙人以其全部出資承擔合伙企業虧損前，不承擔合伙企業虧損責任；在普通合伙人及普通受益權的有限合伙人以其全部出資承擔合伙企業虧損后仍有虧損的，優先受益人以其出資額為限承擔合伙企業虧損責任。有限合伙人不得退伙但可以向普通合伙人轉讓受益權，轉讓受益權后不再享有合伙企業權利義務，普通合伙人受讓有限合伙人的受益權，該受益權自動喪失優先受益權性質，只保留受益權份額等等。同時，有限合伙人簽署普通合伙人提供的《風險申明書》，告知法律政策風險、經營管理風險、市場風險等，普通合伙人鄭重聲明根據合同法、合伙企業法等法律法規的規定，依據基金合同管理基金所產生的風險。

該架構的主要特點是在有限合伙中嵌入“受益權”概念，且將有限合伙人名下的“受益權”進一步劃分為“優先受益權”和“普通受益權”，即將有限合伙的入伙作為資金募集渠道，入伙的有限合伙人的收益按照“優先受益權”形式享受合伙企業利潤，不得退伙但可在特定時期向普通合伙人轉讓受益權。

二、從營業信托視角的解讀

委托營業性受托人的信托一般為營業信托，而委托非營業性受托人的信托則通常界定為民事信托。營業信托中，委托人將財產或財產權委托給受托人管理或處分時，其目的就是期望營業性的受托人信托公司通過投資資本市場或股權項目等方式運用信托財產，達到使信托財產價值增值的目的，但是受托人則不能明確承諾信托財產的收益。根據《信托公司管理辦法》以及之前的《信托投資公司管理》的規定，信托公司或信托投資公司之類的營業性信托機構是營業信托的合法主體。《國務院辦公廳關于<信托法>公布執行后有關問題的通知》規定，未經人民銀行、證監會批準，任何法人機構一律不得以各種形式從事營業性信托活動，任何自然人一律不得以任何名義從事各種形式的營業性信托活動，由此將非信托機構開展營業性信托列入禁止行列。證券投資基金是依據證券投資基金法及信托法、證券法而設立的，故基金公司具備營業性信托的主體資格，而資產管理計劃也是依照證監會發布的多個資產管理業務規定而設立。

但該等有限合伙型私募基金產品并未引入信托公司作為受托人或者信托公司作為有限合伙人的信托架構，而是選擇直接按照有限合伙模式搭建，以普通合伙人或合伙企業或基金管理人的身份行事（募集資金），根本不具備營業信托的主體資格身份，卻在有限合伙人中任性地模仿最初為信托產品所獨有或專有的“優先受益權”或“普通受益權”/“劣后收益權”，除了有混淆概念、掩人耳目之嫌外，其目的無非是借此鼓吹營業信托中“優先受益權”的低風險性或優越性，便于私募基金產品的營銷銷售，且不排除另行承諾固定收益，其法律依據、法律效力是存疑的。《私募投資基金監督管理暫行辦法》出臺后，私募基金的組織形式分為公司型、有限合伙型、契約型，但上述架構的私募基金產品直接選擇有限合伙也不屬于契約型，契約型私募基金本質上是以信托契約的形式設立的基金，基金投資者和基金管理人訂立信托契約，即投資者通過購買基金份額成為基金持有人，并按照投資份額承擔有限責任并享受投資收益，基金管理人以此為依據對基金財產進行管理，契約型以信托契約為基金投資者與基金管理人的紐帶，雖相對寬松畢竟不是包羅基金萬象的口袋。

三、從“信托受益權”與“受益權”概念視角的解讀

“信托受益權”應為信托法下專有的法律概念，我國《信托法》第43條、第44條規定“受益人是信托中享有信托受益權的人”，“受益人自信托生效之日起享有信托受益權”，均是從受益人的角度行文，而沒有對“信托受益權”的內涵、外延直接做出定義。信托受益權是信托受益人請求受托人支付信托利益的權利。信托受益權權利的內容，主要包括享受信托利益的權利、在信托終止時獲得信托財產本金的權利、監督受托人管理處分信托財產的權利等。但由于信托財產的所有權主體與獲取信托利益權利主體分離，受托人享有信托財產的所有權，而受益人享有受托人經營信托財產所產生的利益，加之信托成立后信托財產具有的獨立性，從委托人、受托人和受益人的自有財產中分離，信托機理淡化、弱化所有權（受托人只是形式上、名義上的所有權人），強化、突出運用信托財產以及確保獲取信托利益的權利，大陸法系移植信托使用“信托受益權”的概念，可以理解成“信托受益益人權利”的簡化，以凸顯受益人（雖委托人與受益人可同一，但信托機制上將兩者分離）在信托關系中的最終享受信托利益的地位。

而除此之外，民法、物權法中有“收益權”而無受益權，收益權作為所有權的四項權能之一，與占有、使用、處分三項全能并駕齊驅，是指所有人有權獲取由自己的財產所產生的利益。《公司法》第四條規定，“公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利”；《合伙企業法》第二十條規定，“合伙人的出資、以合伙企業名義取得的收益和依法取得的其他財產，均為合伙企業的財產”，故公司制和合伙制均沿用“收益”或者“收益權”的法律概念、用語。

《保險法》似乎是唯一頻繁使用“受益人”和“保險受益權”的法律。保險受益權，又稱保險金受領權，保險受益權本質上是被保險人通過參加含有死亡保險因素的人身保險合同，轉移因其死亡所產生的經濟風險，滿足其遺屬或所信賴的人的經濟需求，為受益人設定的請求和受領身故保險金的權利。《保險法》相關條文主要分布在：第十八條受益人是指人身保險合同中由被保險人或者投保人指定的享有保險金請求權的人。投保人、被保險人可以為受益人。第四十條受益人為數人的，被保險人或者投保人可以確定受益順序和受益份額；未確定受益份額的，受益人按照相等份額享有受益權。第四十三條受益人故意造成被保險人死亡、傷殘、疾病的，或者故意殺害被保險人未遂的，該受益人喪失受益權。保險受益權不同于信托受益權，保險合同與信托合同中雖然都存在“受益權”的概念，但由于保險合同是風險分散和轉移的合同，信托合同則是為第三人利益管理和處分信托財產的合同，兩者具有不同性質、功能和內容。

昆山純高與安信信托的營業信托糾紛作為我國首個“資產收益權信托合同糾紛”司法判例，一審、二審法院均支持昆山純高關于該信托計劃為資產收益權信托的主張，但回避了信托收益權的司法性質認定，判決個別地方混用“收益權”和“信托受益權”概念，司法認定如此滯后而商務領域卻超前再超前、創新再創新。

在有限合伙或者其他如公司制的組織機構下，借用“受益權”或者“受益人”，進而將“優先受益權”、“劣后受益權”/“普通受益權”作為利潤分配模式（其實質是資金回報模式）的核心概念，既缺乏上位法的直接或間接依據，也無民法或商法的法理支撐。有限合伙架構的雙方主體為合伙企業與有限合伙人，從架構和形式上也欠缺“受益人”的主體身份環節，雖然受益人可以與有限合伙人（出資人）為同一，如此嫁接該等概念，純屬無本之木、無源之水。

四、從受益權轉讓或流轉

視角的解讀

《信托法》第48條規定:“受益人的信托受益權可以依法轉讓和繼承,但信托文件有限制性規定的除外。”信托受益權的轉讓是信托財產運用的重要手段之一，《信托法》雖然規定信托受益權可以依法轉讓和登記，但是沒有詳細的操作細則，信托受益權何時移轉給受讓方，在信托登記制度未建立之前，由各方通過合同協議約定。信托受益權轉讓實踐中，有一種方式是在產權交易所、金融資產交易所等場所掛牌交易轉讓，如上海信托登記中心、北京金融資產交易所、天津金融資產交易所等，但上述場所實際交易量比較小，大多數信托受益權轉讓都是在信托公司內部平臺進行，部分為信托流動性需要，部分為產品回購性質。

該有限合伙私募產品中分外關注受益權轉讓，實質上是為了打開一條通道，即：出資入伙成為有限合伙人的投資者的投資年限過長，一般正常的私募股權投資少則三五年、長則八九年的均不鮮見，受益權轉讓的引進，將投資者的投資期限縮短為投資者所希望的、短期見效分紅或者收回投資的、普通合伙人所能接受的一年或者兩年之間，具體取決于開放期間的設定。至于只能向普通合伙人轉讓是為了防止受益權任意向案外人或者第三人轉讓擴散，雖然法律上有優先購買權但該規定針對的是合伙份額的轉讓，畢竟其他投資者可以通過新的入伙方式解決。受益權轉讓完成后相當于合伙份額轉讓完成，故可以初步得出一個大膽的假想結論（尚未證實），該入伙是不會到工商登記機關辦理入伙或者合伙份額轉讓的工商登記手續的，因為如果辦理工商登記手續則無須專門大篇幅約定受益權轉讓，之需要約定合伙份額轉讓的工商登記手續即可。

目前中國P2P行業債權轉讓模式泛濫，P2P平臺不是網絡借貸的服務平臺，而是以債權轉讓方式操作，平臺核心成員對外放貸2分3分形成有房產抵押或者其他質押的有擔保債權，再將該筆債權拆分分期限或者分金額轉讓，轉讓給購買理財產品的投資者1分或者1分2左右的收益率大大高于銀行理財產品。該等債權轉讓模式的核心是轉讓而非債權，因為所謂債權既可以向小貸公司或者典當行、銀行等購買，也可以自行出借后形成債權，而一概地套用轉讓的模式方案是之前理財產品所不具備的。本文討論的有限合伙私募產品，設計出受益權和受益權轉讓的概念、模式，其核心正是如同債權轉讓P2P模式一樣，通過受益權轉讓實現產品流動性、實現營銷上自圓其說、實現資金募集上的優勢。

五、從有限合伙利潤分配

意思自治視角的解讀

《合伙企業法》第33條規定，合伙企業的利潤分配、虧損分擔，按照合伙協議的約定辦理；合伙協議未約定或者約定不明確的，由合伙人協商決定；協商不成的，由合伙人按照實繳出資比例分配、分擔；無法確定出資比例的，由合伙人平均分配、分擔。合伙協議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損。從合伙企業的法律規定看，合伙企業的利潤分配具備更大的靈活性和擴展空間，利潤分配模式幾乎完全遵循意思自治的法則，只要合伙協議有約定的即按照約定辦理，即便是約定不明確的，也不是直接按照出資比例而是由合伙人協議，意即重新達成口頭或書面協議，由此賦予了普通合伙人在合伙企業中利潤分配的廣闊空間和多種可能性，先收取遠遠高于出資比例的收益者有之，先滿足有限合伙人同期貸款利率或者雙倍回報的有之，提取超額利率的也有之，不一而足。

在合伙企業利潤分配總體意思自治的大背景下，則普通合伙人或合伙企業創設出借鑒“優先收益權”等雖不承諾固定收益，但無限趨向于固定收益或無風險收益、少風險收益的分配模式，似乎是無可厚非或創造性運用意思自治法則。然，筆者認為在合伙企業或公司制法律規制下，直接借用、套用“受益權”或“優先受益權”作為利益分配原則，屬于典型的越位、錯位，不僅合法性存疑，也欠缺充足的合理性解釋，并不是以“法無禁止即可為”或意思自治規則所能涵蓋或闡釋的。

六、小結：類信托的基金產品實為融資

該種架構中不難尋找出種種名為有限合伙入伙實為融資的跡象，包括：先設立合伙企業，后以入伙或者合伙份額轉讓方式募集資金，而不是在設立合伙企業環節募集資金；有限合伙人的最高年化收益率根據資金量區分，而非根據股權投資的收益進行測算或者比例分配；有限合伙人再分為普通受益權和優先受益權兩種，凸顯優先受益權的優先性；對于優先受益權的轉讓尤其看重，不約定合伙份額的轉讓或者入伙工商登記手續，反而約定受益權轉讓，并界定受益權轉讓后不再享有合伙企業的權利和義務；入伙協議由普通合伙人代為簽署，而非全體合伙人依據法律或者合伙協議而召開合伙人會議決定等等。

這似乎是所有類信托的基金產品的共性，為了資金募集融資，在信托依據信托財產獨立性、受托人以自己名義等制度優勢而創設合法的借款模式、股權模式、受益權模式、組合模式等產品大行其道、大獲成功后，其他非信托基金產品隨意模仿信托計劃或信托產品中的種種概念，玩弄文字游戲一般搭建普通老百姓聽不懂、看不明、理解不透的法律架構或者條款、模式，力圖在理財市場上分一杯羹，其思路和心態不難理解，但其法律上的質疑卻似乎難以得到合理解釋。

鄧雄仔

北京金誠同達（上海）律師事務所律師、上海律協信托業務研究委員會委員。

業務方向:房地產、并購重組、資產管理。