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2018年9月27日下午，上海律協會展與旅游業務研究委員會在律協報告廳舉辦“旅游產業資產證券化法律實務”專題講座。本次講座由上海律協會展與旅游業務研究委員會副主任、北京德和衡（上海）律師事務所許杰律師主持，北京德和衡（上海）律師事務所杜越律師擔任主講人，近百位律師同行和旅游業內人士參加本次講座。
許杰律師介紹了資產證券化的法律業務日益增長的市場需求和現狀。杜越律師介紹了資產證券化作為新型融資工具與傳統融資模式的區別以及基本主題、架構等，就ABS簡介、景區門票類ABS、旅游地產類ABS、業務操作等分析了旅游產業中資產證券化的法律實務問題。
一、國內旅游業發展現狀及前景
2016年，我國國內旅游人數達44億人次，同比增長10.00%；實現旅游收入3.9萬億元，同比增長15.19%。可見國內旅游市場保持快速增長的勢頭。目前，我國人均GDP超過8000美元，預計旅游消費需求將持續快速增長。國家旅游局表示，隨著我國經濟社會發展、居民收入增加、消費升級加快，我國居民的旅游消費能力、旅游消費需求和旅游消費群體都將大幅度持續增長，進而也對旅游投資的增加提出了更高的要求。
據CNABS數據統計，截至目前，市場上共發行了8只公園景區收益權ABS，合計規模達85.23億元，均為交易所掛牌，其中4單上交所，4單深交所，基礎資產包括景區門票、勞務服務費、演出門票、索道、漂流乘坐憑證等。不過，目前仍在存續期的只有5單，有3單已清算。
二、ABS簡介
1、證券資產化（Asset Backed Securities）ABS
證券資產化具備兩個要素：一是資產，即一項獨立的資產（債權或者收益權，或者其集合），能在未來產生獨立、可預測、穩定的現金流入；二是證券化，即通過法律條款安排和結構設計將資產特定化并隔離出來；通過發行兌付順序不同的證券實現資產的風險收益。
2、ABS融資方式
ABS融資方式是以企業擁有產生可預期穩定、持續現金流的基礎資產為融資條件，主要根據資產質量及其現金流、增信措施等確定融資規模，資金用途不受限制(部分房地產類受限)，對財務報表的影響在出表時調節資產結構，不出表則增加負債。以公募或私募方式發行，融資成本包括：票面利率、發行成本以及中介機構費用。期限、利率具有靈活性，期限根據基礎資產情況和企業融資需求而定，利率根據市場利率水平,與投資者協商確定。證券化產品需與對應部分的基礎資產關聯，公募產品上市后,可在交易所固定、收益平臺流通，第三方機構進行信用評級。
3、ABS優勢
ABS有五大優勢，包括：資金用途不受限制，企業可根據經營戰略和發展規劃，自主決定資金用途和使用方式；融資期限靈活多樣，企業可自主選擇發行品種的期限和類型，滿足中長期資金需求；發行利率市場化，市場化詢價方式確定發行利率，高評級證券可獲得較低資金成本；備案發行效率高，資產證券化項目無需行政審批，資金募集成功后向基金業協會備案即可；財務管理價值高，與債務融資相比下，對企業資產負債率無負面影響，與股權融資相比，不稀釋現有公司股權，可通過結構設計中實現出表。
4、ABS分類
國內資產證券化有四種模式：央行和銀監會主管的金融機構信貸資產證券化（信貸ABS或者稱銀行ABS）；證監會主管的非金融企業專項資產證券化（企業ABS）；交易商協會主管的非金融企業資產支持票據ABN；保監會主管的保險資產管理公司項目資產支持計劃。四種模式的差異主要體現在發起人、基礎資產、交易結構以及上市流通場所等方面。
5、主體及分工
原始權益人轉讓其所擁有的基礎資產；管理人統籌協調中介機構、盡職調查、交易結構與產品設計，設立并管理專項計劃、為資產支持證券投資者提供年度資產管理報告及兌付報告等；推廣機構向合格投資者推廣資產支持證券；財務顧問為專項計劃提供盡調、存續管理等財務顧問服務；外部增信機構為資產支持證券本息按時足額償付提供外部增信(如擔保、差額支付、流動性支持等)；監管／托管銀行為專項計劃提供賬戶的回收、劃付、托管服務；律師事務所相關交易文件起草等,出具法律意見書；評估機構對基礎資產在未來特定期間內的現金流入規模進行評估預測；評級機構對資產支持證券評級并出具信用評級報告及跟蹤信用評級報告；會計師事務所出具歷史現金流審核報告（若有），出具專項計劃設立驗資報告、專項計劃年度審計報告，出具原始權益人、管理人關于轉讓基礎資產和進行計劃管理的會計稅收處理說明；登記結算機構負責資產支持證券的登記、托管、交易過戶、收益支付等；證券交易所對專項計劃出具無異議函,為資產支持證券提供流通場所；投資者單筆認購不少于100萬元,符合《私募基金監督管理暫行辦法》的規定條件:單位凈資產>=1000萬元,個人金融資產>=300萬元 或近三年平均收入>=50萬元。
6、旅游ABS政策支持
2012年2月，中國人民銀行等七部委發布《關于加強金融支持旅游行業加快發展的若干意見》，其中明確提出了鼓勵金融機構在依法合規和符合國家產業政策的基礎上，發展旅游景區經營權質押和景區門票收入質押權業務。
2014年8月國務院發布《國務院關于促進旅游業改革發展的若干意見》，提出加強債券市場對旅游業的支持力度，發展旅游項目資產證券化商品。
2015年8月國務院發布《關于進一步促進旅游投資和消費的若干意見》明確指出要拓展旅游企業融資渠道，積極發展旅游投資項目資產證券化商品，積極引導預期收益好、品牌認可度高的旅游企業，探索通過相關收費權、經營權抵（質）押等方式融資籌資。這是首次在國家文件中突出強調積極發展旅游投資項目資產證券化商品。
7、負面清單
（1）地方政府或融資平臺，以地方政府作為直接或間接債務人（如進入財政收入的景區門票），地方融資平臺作為債務人。
（2）現金流不穩定的基礎資產，礦產資源的開采權，土地出讓收益權，依托處置才能產生現金流。
（3）不動產相關，空置率高（90%以上出租率），待開發或在建比例超過10%，保障房除外。
（4）其他，違法違規資產，不同類型且缺乏相關性的資產，最終標的屬于負面清單的信托計劃收益權
三、景區門票類ABS
1、景區門票類資產作為基礎資產發行ABS的原因
首先是門票收入的現金流規模大，中國景區收入的主要來源是門票收入；其次是門票收入的現金流穩定且可預測，歷史數據極具參考價值；最后是門票收入增長的確定性較高，可以隨著時間推移而逐步提價。
2、基礎資產要求
知名旅游景點，公司運營時間超過三年；現金流穩定可預期；母公司或關聯公司最好進行過公開市場融資，且主體評級不低于AA；公司有完整成熟的電子客票體系；公司運營能力較強，未發生任何需要大額賠償的事故；門票收入不納入地方財政。
3、風景名勝區收入問題
2006年9月6日國務院發布的《風景名勝區條例》第三十八條：風景名勝區的門票收入和風景名勝資源有償使用費，實行收支兩條線管理。風景名勝區的門票收入和風景名勝資源有償使用費應當專門用于風景名勝資源的保護和管理以及風景名勝區內財產的所有權人、使用權人損失的補償。具體管理辦法，由國務院財政部門、價格主管部門會同國務院建設主管部門等有關部門制定。
2017年3月《深圳證券交易所資產證券化業務問答》第5.22條：若為風景名勝景區票證，原始權益人對景區的管理需符合《風景名勝區條例》（國務院令474號）等相關法律法規條例的規定，且不違反負面清單的要求。
鑒于目前對風景名勝區的門票收入實行收支兩條線管理，所以作為基礎資產的門票收入應不含納入國家財政收入的部分。一般地，當地發改委會針對景區門票的票價和收入構成有相關批復，劃分景區哪些收入依法實行收支兩條線管理，哪些不納入收支兩條線管理范圍，該批復可用來劃分原始權益人經營收入來源，保證基礎資產的獨立性。
從目前發行的ABS產品來看，基礎資產中皆不包括風景名勝區中納入國家財政收入的門票收入，如風景名勝區鏡泊湖景區（5A）、云南巴拉格宗景區（4A）也都未將納入國家財政收入的門票收入列入基礎資產范疇。對于非風景名勝區門票收入則不受限制，如廣州長隆主題公園和深圳歡樂谷主題公園項目的基礎資產皆是景區門票收入。
此外，非風景名勝區的景區存在被納入風景名勝區名錄的可能，但這以省級或縣級人民政府提出申請并經國務院或省級人民政府批準公布為前提。參考景區經營管理行業上市公司對證監會反饋意見的答復，可通過對應級別的主管機關（即人民政府）出文釋明，確認在一定期限內不會申報風景名勝區，同時由景區經營者的全體股東確認今后沒有向主管機關申報成為風景名勝區的規劃。
4、增級措施
門票類資產作為基礎資產發行ABS時，一般的增級措施包括內部增級措施和外部增級措施。
內部增級措施：（1）優先/次級結構化分層。次級的比例一般不低于5%，具體比例要根據評級機構的壓力測試結果而定；（2）超額現金流覆蓋。具體覆蓋比率根據評級機構的壓力測試結果而定。
外部增級措施：（1）融資人差額支付承諾。由融資人對應付未付專項計劃收益及費用的差額部分承擔差額支付義務；（2）流動性支持承諾（或有）。對于把占景區收入大部分的收費項目作為基礎資產的ABS產品，一般需要外部第三方為融資人日常運營支出提供流動性支持，流動性支持承諾人一般為融資人控股股東；（3）較高評級的公司提供擔保（或有）。一般地，景區經營者自身評級較低，若以景區經營者作為原始權益人去發行ABS，則ABS的債項評級較低，目前市場情況下低于AA評級的ABS產品銷售難度很大。鑒于此，可尋求較高評級的擔保公司提供擔保，主要有兩種方案：A、由景區經營者的較高評級的股東或者關聯方提供連帶責任擔保；B、尋找專業擔保公司提供擔保，當然擔保公司在提供擔保時，主要考慮景區未來收入的穩定性，如前述華山景區ABS和八達嶺索道ABS都聘請了專門擔保公司進行擔保，景區的知名度為景區未來收入的穩定性提供了堅實的基礎，此類景區尋找擔保的難度相對較小；（4）保證金補足（或有）。對于無法尋求外部流動性支持或者擔保公司擔保的項目，可以考慮開立保證金賬戶作為一種增級措施，當專項計劃賬戶資金余額不足以支付資產支持證券投資者的預期收益和本金時，由保證金賬戶中的資金進行補足差額。
四、旅游地產類CMBS
商業房地產抵押貸款支持證券(Commercial Mortgage-Backed Securities)是以商業地產為抵押,以相關商業房地產未來收入(如租金 、物業費、商業管理費等)為主要償債本息來源的資產支持證券產品。債券類投資工具，原始權益人償還貸款后保留物業的所有權,底層現金流直接償付借款本息。
1、特點
CMBS融資規模是凈現金流的12-16倍，最高可達物業評估價值的70%；期限是18-24年，可設回售期，多期續放，如3+3+3+3+3+3；資金用途靈活；定價是根據債項評級，結合增信強度，市場化定價；通過結構設計，可使產品評級高于主體評級；增信措施主要通過物業自身增信；融資成本，依靠債項信用，成本相對較低。
2、基礎資產要求
經濟水平較高、租金收益穩定的一二線城市的特色旅游地產；發行主體或擔保主體評級AA以上；已運營滿1年以上，物業較成熟,物業運營公司具有較強的物業管理運營能力；標的物業對應的存量債務原則上不超過物業評估價值的60%，募集資金需優先用于償還標的物業存量債務，解除權利限制；物業狀況，租戶越分散越好，且關注租金、出租面積、出租率、空置率、轉租率、租約長度、收租方式等。
3、CMBS交易過程
（1）引入過橋資金方(原始權益人)來認購信托計劃，再以信托計劃為融資人(物業項目公司)發放信托貸款，同時將標的物業抵押 至信托計劃，并將標的物業現金流作為還款來源質押至信托計劃；如有存量債務，將信托貸款資金用于置換標的物業上的存量債務;
（2）由計劃管理人設立專項計劃,過橋資金方作為原始權益人將信托受益權作為基礎資產轉讓至專項計劃；
（3）項目存續期內,由資產服務機構負責標的物業的管理及現金流的歸集，資產服務機構一般為融資人自身，另外也可以引入獨立的第三方作為資產服務機構進行協同管理；由計劃管理人協同托管銀行進行專項計劃的分配；
(4)融資人或其實際控制人(強增信主體)對優先級資產支持證券本息支付提供差額補足。
4、增級措施
增級措施包括內部增級措施和外部增級措施。內部增級措施：優先/次級結構化分層、超額現金流覆蓋。外部增級措施：100%股權質押、標的物業抵押、租金質押、實際控制人擔保
五、破產隔離制度
SPV資產專項計劃是通過SPV實現資產轉讓和破產隔離，而破產隔離只跟SPV的現金流和交易安排有關。破產隔離制度的法律定義與評價標準，對破產隔離進行評析的前提就是要明確破產隔離的法律含義和評價破產隔離的法律標準。
1、破產隔離制度的法律意義
破產隔離是基于保護投資人利益而采取的一種風險防范措施。從法律角度講，它是指基礎資產的所有權或者控制權從原始權益人轉移至其他主體，實現擬被證券化資產與原始權益人的信用資產相互隔離的效果，原始權益人的債權人不能就已經轉移的基礎資產行使債權請求權。換言之，破產隔離就是阻斷原始權益人的債權人的請求權及于基礎資產這樣的風險。
為了防止債務人通過無償轉讓、非正常交易或者偏袒性清償等方式來損害債權人利益，法律從兩個維度保護債權人利益：一是從個別債權人利益角度保護債權。當個別債權人的利益因債務人不當增加債務或者不當處分財產而遭受損害時，個別債權人可通過無效行為制度或可撤銷權制度尋求救濟；二是從債權人集體利益角度保護債權。如果債務人在瀕臨破產期間實施損害債權人利益、破壞公平清償行為，全體債權人可以通過破產撤銷權制度和破產無效行為制度尋求救濟。
但是,這兩個維度下的債權人的救濟措施對資產支持證券的投資人來講就是風險。破產隔離只有在前述兩個維度上都達到了阻礙債權請求力及于基礎資產的效果，才算實現了真正意義上的完全破產隔離。
2、評價破產隔離制度的法律標準
我國對個別債權人利益的保護和對債權人全體債權的保護所依據的法律規范是不同的。對個別債權人的保護主要是從民商法的角度進行的，所適用的依據主要為《民法通則》《民法總則》《物權法》《合同法》和《信托法》等法律及相關司法解釋。對債權人全體債權的保護主要是從破產法的角度進行的，如《企業破產法》第三十四條規定：“因本法第三十一條、第三十二條或者第三十三條規定的行為而取得的債務人的財產，管理人有權追回。”這也意味著，評價破產隔離制度的法律標準包含兩類：一是民商法規范,二是破產法規范。
目前，如果只是單純地從民商法的角度來判斷破產隔離，這種判斷所得出的結論并不一定正確。例如，債務人以明顯不合理的低價轉讓財產的行為在民法上并不必然會導致債權人撤銷權的產生，但在破產法上卻一定會導致破產撤銷權的產生。民法上債權人撤銷權的產生是以“受讓人知道債務人以明顯不合理的低價轉讓財產對債權人造成損害”為前提條件，破產撤銷權的產生不以受讓人知道為前提條件。因此，對基礎資產的轉移能否實現破產隔離的判斷，既要從民商事法律角度來著手，也要從破產法的角度來進行，不能顧此失彼。
3、對破產隔離具體模式的評析
對破產隔離具體模式的評析是在破產隔離的具體模式已經有效成立的基礎上進行的，不涉及具體模式的建立問題。對破產隔離具體模式的評析應主要從破產法的角度進行，要考慮當原始權益人破產時，基礎資產是否屬于破產財產的范疇。下文對具體模式的評析主要就是從破產法角度進行的。
4、信托模式的評析
僅憑信托財產的獨立性是否就能滿足資產支持證券的破產隔離要求，是值得思考的問題。僅從信托角度來看，信托似乎能實現完全意義上的破產隔離。受托人因承諾而取得信托財產，信托財產獨立于委托人和受托人的其他財產。但是，從破產法的角度看，結論卻未必如此。信托設立本身不要求受托人對信貸資產的轉讓支付相應的對價。如果委托人信托轉移擬證券化基礎資產且未支付相應對價，可能就違背了《破產法》第三十一條第1款規定，管理人有權在一定期限內對于無償轉讓債務人財產的行為請求人民法院予以撤銷。可見，單純的信托機制是無法實現破產隔離的。信貸資產證券化的實踐也從一定程度上印證了這一結論。在實務中，信托合同通常會要求受托人向委托人支付基礎資產轉移的相應對價。
對“真實銷售”模式的評析真實銷售要實現基礎資產的有效轉移，滿足完全意義上的破產隔離，必須要做到轉讓價格公允。《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第二條也規定，基礎資產的交易基礎應當真實，交易對價應當公允。《破產法》第三十一條第2款規定，對債務人在一定期間內所為的以明顯不合理的價格處分債務人財產的行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷。因此，真實銷售能否實現資產支持證券完全意義上的破產隔離關鍵在于基礎資產的轉讓價格是否公允。法律并未直接定義價格公允，但是卻以“明顯不合理的價格”方式對價格公允作了反面界定。何為明顯不合理價格，《最高人民法院關于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋（二）》第十九條給出的解答具有一定的參考性。該條規定，對于“明顯不合理的低價”，人民法院應當以交易當地一般經營者的判斷，并參考交易當時交易地的物價部門指導價或者市場交易價，結合其他相關因素綜合考慮予以確認。轉讓價格達不到交易時交易地的指導價或者市場交易價70%的，一般可以視為明顯不合理的低價；對轉讓價格高于當地指導價或者市場交易價30%的，一般可以視為明顯不合理的高價。實踐中，鑒于基礎資產購買價款一般都由買方在資產支持證券設立日或者次日一次性支付，基礎資產的購買價款一般不低于現金流測算所得價值的75%。
六、律師業務操作指引
1、相關配套法律法規
資產證券化業務管理規定：《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》
資產支持專項計劃管理辦法：《資產支持專項計劃備案管理辦法》、《資產證券化業務風險控制指引》、《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》、《資產支持專項計劃說明書內容與格式指引》、《資產證券化業務自律規則的起草說明》、《資產支持證券認購協議與風險揭示書》
交易所資產證券化業務指引：《上海證券交易所資產證券化業務指引》、《深圳證券交易所資產證券化業務指引》
信貸資產證券化相關文件：《中國人民銀行公告〔2015〕第7號信貸資產支持證券發行管理有關事宜》、《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》
2、ABS流程
預溝通：結合客戶實際情況擬定初步方案，并就初步方案與證監會、交易所、潛在買方溝通，獲得基本認可。
申請準備：選聘中介機構，包括律師、會計師、評估機構、評級機構、托管人等。設計并確定方案，包括基礎資產界定、產品設計、交易結構安排等，并準備全套交易文件。
發行準備：根據路演情況和市場情況擇機發行，發行前需公告相應文件。
設立備案：申請設立專項計劃、發行資產支持證券，自專項計劃設立后5個工作日內將設立情況報中國基金業協會備案，同時抄送資產管理機構住所地中國證監會派出機構。
上市交易：資產支持證券可在交易所、機構報價系統及柜臺系統掛牌交易，證券公司可提供雙邊報價服務。證券公司負責產品設立后的信息披露、本息兌付等管理工作。
3、律師工作
確認中介機構1周，法律盡職調查2-3周，草擬交易文件2-3周，反饋意見1-2周，取得掛牌轉讓無異議函。
4、基礎資料清單
申請證券交易所掛牌轉讓，上海證券交易所依照《上海證券交易所資產證券化業務指引（上證發{2014}80號）》和《上海證券交易所資產證券化業務指南》進行準備資料清單，深圳證券交易所依照《深圳證券交易所資產證券化業務指引（深證發{2014}130號）（2014年版）》準備資料清單。
上海證券交易所備案前的資料清單具體有：掛牌轉讓申請書及其表格體系、計劃說明書、法律意見書、信用評級報告、主要交易合同文本（專項計劃標準條款、資產支持證券認購協議與風險揭示書、專項計劃資產買賣協議、專項計劃托管協議等）、其他中介報告（審計報告、會計處理意見、轉讓評估意見、現金流預測報告、盡職調查報告等）、原始權益人有機構內部決議、募集資金用途專項說明及承諾、原始權益人基礎資產及轉讓安排真實性合法性承諾、管理人、托管人防范利益沖突的說明、未列入負面清單專項說明、管理人合規負責人審查意見、其他交易補充文件等。
（注：以上嘉賓觀點，根據錄音整理，未經本人審閱）
供稿：上海律協會展與旅游業務研究委員會
執筆：杜 越 北京德和衡（上海）律師事務所
滬公網安備 31010402007129號
