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2023年7月21日，中國證監會發布《關于完善特定短線交易監管的若干規定（征求意見稿）》（“短線交易新規”），就短線交易新規向社會公開征求意見。自1993年《股票發行與交易管理暫行條例》引入特定短線交易制度以來，我國特定短線交易制度一直在不斷完善，但整體來說相關規定仍較為原則寬泛。隨著我國資本市場快速發展及新業務不斷涌現，在缺乏具體細則指引的情況下，實踐中很多時候在判斷具體行為是否構成短線交易時模糊不清、難以把握，長期以來給投資者造成了不少困擾。受限于短線交易的罰則，投資者碰到此類情形時往往只能機械認定、從嚴把握，結果就是可能白白浪費了潛在交易機會。本次短線交易新規對諸多模糊地帶進行了詳細、清晰的規定，有助于投資者準確判斷和避免短線交易行為，從而有效減少不必要的市場成本。
01短線交易的基本概念
目前短線交易的主要規定是《中華人民共和國證券法（2019修訂）》（“《證券法》”）第四十四條，核心內容如下：
上市公司、股票在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的公司持有百分之五以上股份的股東、董事、監事、高級管理人員，將其持有的該公司的股票或者其他具有股權性質的證券在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。但是，證券公司因購入包銷售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有國務院證券監督管理機構規定的其他情形的除外。
前款所稱董事、監事、高級管理人員、自然人股東持有的股票或者其他具有股權性質的證券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人賬戶持有的股票或者其他具有股權性質的證券。
《中華人民共和國證券法（2019修訂）》第四十四條第一款、第二款
短線交易新規進一步明確了基本概念，包括：(1)特定短線交易行為，即特定身份投資者在六個月內買入后賣出或者賣出后買入同一上市公司、股票在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的公司的特定證券的行為；(2)特定身份投資者，指持有百分之五以上股份的股東及該公司的董事、監事、高級管理人員；(3)特定證券，指股票以及其他具有股權性質的證券，包括但不限于股票、存托憑證、可交換公司債券、可轉換公司債券等。
02短線交易新規涉及的具體問題
1. “一端說”還是“兩端說”
短線交易規制的主體是持股5%以上的股東及董監高等特定投資者，但對于特定投資者的主體身份，《證券法》未明確是“買入”和“賣出”兩個時點均需符合該主體身份才構成短線交易（即“兩端說”），還是“買入”或“賣出”任一時點符合即構成（“一端說”）。
對此，實操中存在著不同的認定口徑。例如，在我國首例通過司法途徑解決短線交易的華夏建通訴5%以上股東嚴琳短線交易案例中，法院采用了股東身份的“兩端說”標準，而最高人民法院在九龍山國旅訴中國證監會行政處罰決定案中向全國人大常務委員會法制工作委員會進行咨詢后，全國人大常務委員會法制工作委員會反饋的法工辦復[2016]1號《關于證券法第四十七條第一款理解問題的答復意見》則采用了“一端說”標準，即：
當事人在買入上市公司股票時不是“上市公司董事、監事、高級管理人員”，在買入后六個月內賣出時具備上述身份的，或者當事人因買入上市公司股票才成為“持有上市公司股份百分之五以上的股東”，其后又在六個月內賣出該上市公司股票的，均應當適用證券法第四十七條第一款（即現行有效的《證券法》第四十四條）的規定。
《關于證券法第四十七條第一款理解問題的答復意見》
短線交易新規第四條規定如下：
特定身份投資者買入特定證券后六個月內賣出的，或者賣出后六個月內買入的，應當遵守關于特定短線交易行為的規定。投資者買入時不具備特定身份，但賣出時具備的，應當遵守關于特定短線交易行為的規定。
《關于完善特定短線交易監管的若干規定（征求意見稿）》第四條
據此，對于買入賣出時均具備大股東、董監高身份和買入時不具備但賣出時具備的，均需遵守特定短線交易制度，即短線交易新規明確了采用“一端說”標準。
需注意的是，法工辦復[2016]1號文和短線交易新規均只明確買入時不具備特定身份，但賣出時具備的情形適用短線交易規則，未明確反向場景（買入時具備特定身份，但賣出時不具備的）是否適用。盡管如此，考慮到法工辦復[2016]1號文前述結論意見的論述邏輯是《證券法》“并沒有作出只有在當事人具備上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東身份后，在六個月內買賣本公司股票的行為才適用本條規定的限制”，所以買入時不具備特定身份，但賣出時具備的適用短線交易規則，該邏輯一樣可以適用于反向場景，因此建議實踐中對于反向場景謹慎處理。
2. 買賣行為和具體時點的界定
(1) “買入”和“賣出”的界定
《證券法》未對何為短線交易規則項下的買賣行為進行界定，而投資者增減持證券的方式非常多，因此在具體判斷某種特定增減持證券行為是否屬于短線交易規則項下的買賣行為時可能會出現分歧。以股票為例，除了競價交易、大宗交易這種在證券交易場所的證券交易外，還包括協議轉讓（含行政劃撥）、法人終止、繼承、離婚財產分割等非交易過戶情形。
深圳證券交易所于2020年3月1日在官網問答（http://investor.szse.cn/index/update/t20170502_538510.html）中回復：《證券法》第四十四條所稱“買入”和“賣出”，并不局限于通過證券交易所的證券交易，協議轉讓、股權激勵行權等其他方式也可能被視為“買入”和“賣出”行為。
該問答在一定程度上確認了除通過證券交易所的證券交易外的其他方式也可能被納入短線交易規制范疇，但未進行更具體的界定。特定短線交易制度的實質是用事前手段嚇阻大股東和董監高等特定投資者內幕交易行為，保護中小投資者利益，但有些增減持證券行為（如繼承）明顯與此無關。如果不作任何區分，一刀切地將所有增減持證券行為均視為短線交易規則項下的買賣行為，顯然認定過于嚴苛。
短線交易新規第五條規定如下：買入、賣出行為，是指特定身份投資者支付對價，導致特定證券數量增減的行為。（）
《關于完善特定短線交易監管的若干規定（征求意見稿）》第五條
據此，短線交易新規將買賣行為限定為支付對價導致特定證券數量增減的情形，為將來具體判斷特定增減持證券行為是否屬于短線交易規則項下的買賣行為提供了更加明確的依據。
(2) 買賣時點的界定
短線交易新規第五條進一步列舉了幾種典型買賣行為的時點，具體如下：
- 競價交易和大宗交易：以證券交易場所規定的成交時間作為買入賣出時點
- 協議轉讓：以交易場所股份轉讓確認意見書的日期作為買入賣出時點，協議雙方對交易價格確定的基準日另有約定的，以最終交易價格定價基準日作為買入賣出時點。若買入特定證券后成為百分之五以上股份股東的，以買入證券的過戶登記日作為買入時點
- 通過司法拍賣方式買入：以人民法院拍賣結果裁定的日期作為買入時點
- 其他方式：根據相關法律法規進行認定
需要注意的是，深圳證券交易所2014年10月13日的官網問答（http://investor.szse.cn/knowledge/company/disclosure/t20141013_538574.html）規定：相關人員在買入后6個月內不得賣出，或在賣出后6個月內不得買入，均以該人員買賣股份的實際成交日或股份過戶到賬日為準。
深圳證券交易所2014年10月13日的官網問答：本次短線交易新規對于協議轉讓和司法拍賣方式買入有著不同的認定口徑，并非一定以實際成交日或股份過戶到賬日為準。
(3) 豁免情形
對于市場上出現的一些特殊情形（如可轉換公司債券轉股/可交換公司債券換股、股權激勵限制性股票的授予或登記/股票期權行權），由于缺乏依據認定可以豁免短線交易限制，實操中投資者往往只能一概謹慎處理。本次短線交易新規明確列舉了如下行為導致特定證券數量增減的不視為短線交易：
- 優先股轉股
- 可交換公司債券換股、贖回及回售
- 可轉換公司債券轉股、贖回及回售
- 認購、申購、贖回交易型開放式指數基金（ETF）
- 按照《轉融通業務監督管理試行辦法》開展轉融通業務，出借和歸還股票或者其他具有股權性質的證券
- 司法強制執行、繼承、贈與等非交易行為
- 根據國有股份管理部門決定，無償劃轉國有股份的
- 參與新三板掛牌公司定向發行股票的
- 上市公司、新三板掛牌公司股權激勵限制性股票授予、登記或者股票期權行權的
- 證券公司購入包銷售后剩余股票的
- 證券公司按照法律法規等要求，依法合規開展股票做市業務，履行做市報價義務的相關交易行為
- 中國證監會認定的其他情形
對于未明確列舉在前述豁免規則中的特殊情形（即便形式上未支付對價），實踐中在具體判斷時建議原則上持謹慎態度。以大股東分立過戶股票為例，分立分為解散/新設分立（即原股東解散注銷）和存續分立（即分立后原股東存續）兩種情形。在解散分立/新設分立的情形下，原股東解散注銷，新設主體按照法人終止的非過戶交易方式取得股票，形式上未支付對價，但短線交易新規豁免規則規定的“司法強制執行、繼承、贈與等非交易行為”并未明確列舉非交易過戶的其他情形（包括法人終止、離婚財產分割等），不排除監管機構認為該等情形有主動操作空間、故暫未明確列舉的可能性，因此在監管機構未進一步明確的情況下，建議實操中碰到此種情形時謹慎處理；在存續分立的情況下，原股東和新設主體需要按照協議轉讓方式履行交易所合規確認程序，而交易所協議轉讓規則規定了協議轉讓的價格下限（即受讓方需支付對價），形式上已符合短線交易新規界定的“特定身份投資者支付對價，導致特定證券數量增減的行為”，故理解應當適用短線交易規則。
3. 確定不跨品種計算
短線交易的適用范圍包括股票及其他具有股權性質的證券，但《證券法》未明確不同品種證券之間的反向交易是否適用短線交易，實操中投資者往往只能從嚴把握。以可轉換公司債券為例，實操中不少上市公司（如貴州燃氣（600903）、元力股份（300174）、隆華科技（300263））的大股東在上市公司發行可轉換公司債券項目中主動承諾不會進行可轉換公司債券和股票六個月內的反向交易。
短線交易新規第七條規定如下：特定身份投資者涉及特定短線交易行為的，應按照股票、存托憑證、可交換公司債券、可轉換公司債券等證券品種持有數量分別予以認定。
《關于完善特定短線交易監管的若干規定（征求意見稿）》第七條
據此，不同證券品種之間的反向交易不用再受限于短線交易規則。
4. 明確外資適用標準
對于涉及境外投資者的短線交易問題，本次短線交易新規明確對境內外投資者總體上一視同仁，同時在依法合規的前提下給予外資適當優惠政策，具體要點如下：
- 境外投資者涉及特定短線交易行為的，同一法律主體的投資者應當合并計算其通過合格境外機構投資者、人民幣合格境外機構投資者，A股上市公司的外國戰略投資者，以及內地與香港股票市場交易互聯互通機制持有的境內上市公司或者新三板掛牌公司的特定證券數量
- 符合特定要求的境外公募基金管理機構，可以向中國證監會申請按產品計算持有特定證券數量
- 豁免滬深港通機制下香港中央結算公司適用特定短線交易制度，保障滬深港通正常運行
除前述內容外，短線交易新規還有其他一些亮點，包括(i)明確自然人、境內法人及非法人組織的合并計算原則；(ii)明確社保基金、基本養老保險基金、年金基金、公募基金、集合私募資管產品、符合條件的私募證券投資基金可按產品（或組合）適用特定短線交易制度，支持專業機構投資者發展；(iii)進一步完善監管管理措施等，此處不再展開分析。
實踐中有關短線交易的分析可能涉及各種復雜的情形，短線交易新規沒有也不太可能做到面面俱到，但總體來說本次短線交易新規對諸多模糊地帶進行了詳細、清晰的規定，能夠在很大程度上解決長期以來給投資者帶來的困擾，有助于投資者準確判斷和避免短線交易行為，從而有效減少不必要的市場成本。
滬公網安備 31010402007129號
