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所謂“內線交易”，是指于獲悉未公開且后來證實足以影響股票或其他有價證券、期貨合約等市場價格的消息后進行交易，并為謀求獲利發生的行為。在我國《刑法》中，屬于“內線交易類”證券犯罪的罪名有兩個，均在《刑法》第一百八十條規定項下，分別為：“內幕交易、泄露內幕信息罪”和“利用未公開信息交易罪”。筆者擬通過本文對辦理“利用未公開信息交易罪”案件的難點進行剖析，并提出相關的辯護方案，以供各位從事相關業務的同仁們參考。
“利用未公開信息交易罪”，是指證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司、基金管理公司、商業銀行、保險公司等金融機構的從業人員以及有關監管部門或者行業協會的工作人員，利用因職務便利獲取的內幕信息以外的其他未公開的信息，違反規定，從事與該信息相關的證券、期貨交易活動，或者明示、暗示他人從事相關交易活動，情節嚴重的行為，即俗稱的“老鼠倉”交易。從法理上來講，該罪是屬于法定犯（行政犯）的一種，一般具有以下特征：：一、具有極強的專業性要求；二、調查取證定罪的難度相當大。這使得該類犯罪產生了巨大的“案件黑洞”，即該類犯罪案件的實際發生數量與司法機關最終所查辦定罪的數量之間存在較大差異。而該類犯罪卻又往往具有涉案金額巨大，社會影響面廣等特點，嚴重危及資本市場運行安全和經濟社會秩序。針對該罪名，筆者擬結合該類犯罪的一些特殊方面，探索辦案思路的有效展開和推進。
一、關于實體方面的問題及辯護方案
此部分著重瞄準司法實踐中對“利用未公開信息交易罪”的被告能否定罪的爭議點，圍繞被告之主體身份、涉案行為之判斷、犯罪情節之評價、未公開信息之認定與排除、信息多次傳遞的刑事責任之認定、新型衍生工具模式下交易之定罪難點與辯護方案等方面展開。
01主體身份
根據《刑法》第一百八十一條第四款規定，本罪的犯罪主體是“特殊主體”。主要包括：一是證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司、基金管理公司、商業銀行、保險公司等金融機構的從業人員；二是有關監管部門或者行業協會的工作人員，主要是證監會、銀監會、保監會和證券業協會、銀行業協會、保險業協會等單位的工作人員。與“內幕交易、泄露內幕信息罪”不同的是，本罪的主體僅為自然人，單位不能成為本罪的主體。辯護律師在辦理該類案件時，可充分考量行為人究竟是以個人名義，還是單位名義進行的交易？交易的目的，究竟是為了個人利益，還是單位利益？若行為人是以單位名義進行交易，且交易的目的亦是為了單位利益，則存在出罪的可能。
02涉案行為之判斷
司法實踐中，“老鼠倉”交易行為的情形頗為復雜，犯罪分子多為業內專業人士，其深諳法律規則，給司法機關打擊這類犯罪行為造成了巨大困難。根據現行司法評價手勢，“前五后二”一直是辦理“老鼠倉”交易案件的重要標準，即行為人在買賣同一只股票的過程中，個人賬戶的交易行為與大盤的交易時間節點存在前五日、后二日的趨同買賣行為。司法機關一般通過股票種類的一致性、交易時間的緊密性等客觀事實來認定行為人是否存在“利用”未公開信息的進行交易活動。但從辦案實務來看，在一些最新類案中，行為人已經開始規避并利用該認定標準的漏洞，采取與以往“老鼠倉”交易行為不同的反向操作形式，其具體表現為行為人在前五日或者后兩日完整地完成了一筆反向的獨立買賣交易的行為，對于上述情形的認定，司法實踐中存在不同觀點：
第一種觀點認為，上述交易行為均不能認定為“利用”未公開信息進行交易。個人股票的交易雖然是囊括在了前五后二的區間內，但是其買賣的整體交易行為與大盤的交易情況是完全反向的，是完全獨立的兩個操作。反向交易行為沒有借助到基金買賣大盤帶來的優勢，大盤的買賣和個人的買賣完全相反，這種情況常出現在操作者個人賬戶快買快賣的短線交易中，故不應認定為“利用”未公開信息進行交易。
第二種觀點認為，僅能認定后二區間內的行為為“利用”未公開信息進行交易。在前五的區間內，個人股票先于基金大盤買入并賣出，此時個人股票的買賣行為在大盤交易之前就已經結束，行為人的交易行為不可能利用到大盤交易可能帶來的任何優勢，因此，前五區間內的個人買入行為雖有趨同的外觀，但不能認定為是“利用”未公開信息進行交易。在后二的區間內，基金大盤交易信息雖然已經現實產生，但行為人緊隨其后進行交易，存在交易時間的緊密性，可以認為是“利用”了未公開的信息。
第三種觀點認為，兩種情形中的趨同行為應認定為“利用”未公開信息的行為。以基金大盤買入股票的情形為例，基金大盤買入股票前就已存在利好消息，行為人先行買入已經利用了特殊身份所知悉的未公開信息，即使其操作的基金大盤是在其個人賬戶賣出后再買入，并不影響其利用未公開信息。同理，在行為人操作基金大盤交易后的2天內，其再操作個人賬戶買入賣出，基于基金大盤買入股票后對股價波動的影響具有遲延性，且后續的買入仍舊利用的是其之前所知曉的基金買入信息，因此，追買行為仍屬于利用了未公開的信息。
現行司法機關的主流觀點為第三種觀點，筆者亦同意該觀點。上述不同觀點的爭議焦點，主要集中在本罪的保護法益、未公開信息的寬度、特殊主體的治理思路等內容。在筆者看來，未公開信息的形成、實現和釋放是一個有序的過程，作為特殊主體的行為人，對未公開信息的知曉、掌握和利用亦是一個線性的經過。因此，應該將目光放在整個交易股票的時間線上來看，動態地看待行為人對未公開信息的利用行為。
首先，行為人在前五日區間內的買賣行為，看似沒有利用到未公開信息的優勢，但利用未公開信息交易罪所保護的法益是證券市場公平交易的秩序，不能簡單地將沒有利用未公開信息的“抬價”效果就等同于沒有利用未公開信息。行為人作為基金經理，明確知悉所任職的基金公司基金池中的股票，其在明確知道公司基金所要買入的股票種類和時間時，不但沒有停止個人買賣股票的違規行為，反而選擇同種股票跟隨買入，該行為顯然已經對證券市場的公平交易秩序造成了重大的損害。值得注意的是，前五區間中趨同買入股票后隨即賣出的行為，應視為是行為人變現的一個過程，變現過程受行為人交易策略的影響，是行為人的自主選擇。但變現時點發生的先后，并不影響趨同買入事實的存在，也不能否定趨同買入行為與基金買入股票事實之間的緊密聯系，更不能否認被告人濫用市場信息，嚴重損害證券市場秩序的行為。
其次，未公開信息在這類犯罪行為中主要經歷了三個階段：一是醞釀形成階段，買賣股票作為基金公司的投資計劃在實際買賣之前就可以確定；二是實現階段，也就是基金公司通過買賣股票實現了該未公開信息的內容；三是經濟價值的釋放階段，隨著時間的推進，信息對市場的經濟影響逐漸被稀釋。以往認為，在第二階段基金公司買賣股票實現信息內容意味著信息公開，因此，行為人在后兩日區間內的買賣行為充其量利用的是“公開的信息”。但行為人的特殊身份決定了其對基金公司交易信息是從一開始便知曉，所以，行為人利用的仍是其之前一直所掌握的未公開信息，為了惡意規避法律的制裁，憑借自身對基金大盤交易信息時點的準確把控，選擇其后兩日迅速買進賣出，可最大限度地榨取“抬價”帶來的紅利。
最后，掌握未公開信息的從業人員比一般的證券投資人具有更多的資源優勢和信息優勢，因此，如若行為人利用未公開信息進行趨同交易，勢必會比其他投資者具有更大的獲利機會。保護投資者合法權益是基金業的生命線，利用未公開信息交易的行為蠶食了基金投資人的正常收益，損害了投資人的利益。另外，本罪犯罪分子都是具備專業知識的人，對于如何有效尋找制度漏洞規避法律制裁有著天然的優勢和動機，因此，鑒于本罪特殊主體在犯罪樣態發展變化中的重要影響，司法機關加大對這類犯罪分子的打擊力度是現行趨勢。
03犯罪情節之評價
我國《刑法》并未明確規定“利用未公開信息交易罪”的具體法定刑，而是僅規定“情節嚴重”的，參照“內幕交易、泄露內幕信息罪”的法定刑來進行量刑。而“內幕交易、泄露內幕信息罪”的法定刑系依據“情節嚴重”、“情節特別嚴重”劃分為兩個檔次。那么問題來了，“利用未公開信息交易罪”援引的法定刑，是應當對“內幕交易、泄露內幕信息罪” 的全部法定刑援引，還是僅能援引對應“情節嚴重”的第一檔法定刑呢？這是以前的類案辦理中，控辯雙方以及法庭審理所面臨的最大分歧。在最高院公布的“馬樂利用未公開信息交易案再審刑事判決書”（（2015）刑抗字第1號）中可以發現，深圳市中級人民法院和廣東省高級人民法院均認為應當援引“情節嚴重”的第一檔法定刑，而深圳市人民檢察院和廣東省人民檢察院則認為應當援引“情節特別嚴重”的第二檔法定刑。最終，最高院通過再審，采納了深圳市人民檢察院和廣東省人民檢察院的觀點，改判了廣東省高級人民法院的生效判決。
“馬樂案”之后，兩高于2019年7月1日聯合發布《關于辦理利用未公開信息交易刑事案件適用法律若干問題的解釋》（法釋〔2019〕10號，以下簡稱“《未公開信息交易司法解釋》”）。《未公開信息交易司法解釋》第七條規定，刑法第一百八十條第四款規定的“依照第一款的規定處罰”，包括該條第一款關于“情節特別嚴重”的規定。利用未公開信息交易，違法所得數額在一千萬元以上的，應當認定為“情節特別嚴重”。違法所得數額在五百萬元以上，或者證券交易成交額在五千萬元以上，或者期貨交易占用保證金數額在一千萬元以上，具有本解釋第六條規定的四種情形之一的，應當認定為“情節特別嚴重”。
綜上，現在“利用未公開信息交易罪”最高可判處有期徒刑10年。辯護律師在類案辯護過程中，對這個問題要充分重視，精準把握犯罪情節的認定，對案件走向提前作出預判，必要時可通過訴辯交易，充分利用認罪認罰制度最大化的維護當事人的利益。
04未公開信息之認定與排除
與“內幕交易、泄露內幕信息罪”類似，《刑法》及《未公開信息交易司法解釋》均未對“未公開信息”的“真實性”或“確定性”提出要求。即使信息存在“虛假”或“未能實現”的情形，亦有可能認定為構成該罪。如常見的證券持倉數量及變化、資金數量及變化、交易動向等信息,往往存在著“虛假”情況；再如投資決策、交易執行信息，常常因各種原因最終未能落實，但這并不影響該罪名的認定。但是，上述行為人在實施交易的行為過程中，因各種因素介入而致使其原本獲悉的信息出現部分或者全部虛假的，可能會影響其犯罪行為的最終完成形態。辯護律師可以藉此從犯罪未遂的角度著手，進行辯護。
05信息多次傳遞的刑事責任之認定
與“內幕交易、泄露內幕信息罪”類似，“利用未公開信息交易罪”實踐中往往也存在經過二傳、三傳等多次信息傳遞后泄露的情況，在該種情況下，又該如何認定信息泄露者、傳遞者的責任？對哪幾層需追究刑事責任？我國《刑法》規定，“利用未公開信息交易罪”的犯罪主體僅為金融機構的從業人員以及監管部門或行業協會的工作人員。因此，如果二傳、三傳的行為人不屬于上述特定主體身份人員，則不能對其追究刑事責任；如果二傳、三傳的行為人屬于上述特定主體身份人員，則信息泄露者、傳遞者亦應只對其直接信息接收者的行為承擔責任。
06新型衍生工具模式下交易之定罪難點與辯護方案
隨著金融即資本市場的開放與發展，越來越多的新型衍生工具金融產品被研發出來，進入市場供投資者選擇。這對于活躍市場，豐富投資結構有著進步意義。但無可否認，隨著這些新型衍生工具產品的不斷創新，對傳統證券類刑事犯罪的定罪量刑，均產生了重大影響。其中，最典型的要數收益權互換模式下的證券交易，對利用未公開信息交易犯罪認定的影響。
收益權互換，是指客戶與券商根據協議約定，在未來某一期限內針對特定證券的收益表現與固定利率進行現金流交換，是一種重要的權益衍生工具交易形式。在該交易模式下，客戶與券商進行一對一議價，約定由客戶向券商支付一筆保證金，然后由客戶與券商約定，特定數量的某支特定證券到未來某個時點價格到達一個約定的價格，而后再根據該特定證券到那時的實際價格與約定價格之間的差價，由客戶與券商進行結算。收益權互換模式下的證券交易，客戶和券商之間只對投資損益進行結算，一般不需要進行證券實物交割；券商在接受客戶下單后，也會視情況決定是否去二級市場買入相應的證券進行對沖。
實踐中遇到的問題是，如果金融機構的從業人員以及監管部門或行業協會的工作人員，利用因職務便利獲取到未公開的信息，在該信息公開前，就自行或明示、暗示他人與券商簽署收益權互換協議，約定到未來某個時點對某特定證券的收益表現與約定價格之間的差價進行結算，而券商并未到二級市場去實際買入該證券進行對沖，在此情形下，對自行或明示、暗示他人與券商簽署收益權互換協議的行為人，能否以“利用未公開信息交易罪”進行定罪科刑？筆者認為，要分兩種情況來評價：1、如券商有在二級市場買入相應證券進行對沖的，則對自行或明示、暗示他人與券商簽署收益權互換協議的行為人，應當以“利用未公開信息交易罪”來進行定罪科刑；2、如券商沒有在二級市場買入相應證券進行對沖的，則對自行或明示、暗示他人與券商簽署收益權互換協議的行為人，根據罪行法定原則，不能以“利用未公開信息交易罪”來定罪科刑。
二、關于證據方面的問題及辯護方案
與“內幕交易、泄露內幕信息罪”類似，“利用未公開信息交易罪”所遇到的關于證據方面的問題，亦是對由證監會出具的《行政認定函》的性質及效力認定的問題?！段垂_信息交易司法解釋》第二條規定：“內幕信息以外的其他未公開的信息難以認定的，司法機關可以在有關行政主（監）管部門的認定意見的基礎上，根據案件事實和法律規定作出認定”。
但《行政認定函》雖然是由經授權的行政機關所出具，其對事實及性質的認定具有一定的參考價值。不過，當有足夠的證據和理由認為證監會的認定結論不真實、不合法、不合理時，司法機關應當堅決不予采納。辯護律師在類案的辯護過程中，可對司法機關過分依賴《行政認定函》，過于夸大《行政認定函》中對內幕交易類犯罪中的關鍵構罪條件如“內幕信息”、“知情人員”、“內幕信息形成時間”等行政認定的效力提出合理質疑，進而結合案件具體情況及當事人的辯解和理由，依法提出不能定罪的辯護意見。
三、關于財產附加刑適用的問題及辯護方案
01“避免損失型”交易的違法所得之判斷
違法所得是“利用未公開信息交易罪”中定罪量刑的重要因素。該罪所規定的倍比財產附加刑是以行為人違法所得數額為基準的，違法所得是指行為人獲利或者避免損失的數額。若行為人利用“利空型”未公開信息從事交易避免損失的，該如何確定違法所得？實務中，司法機關通常依據公平原則和經濟準則在幾種計算標準和方式中選擇確定。對此，辯護律師可以主張對當事人有利的計算標準，并充分說明理由。
02犯罪數額累計計算之評價
與內幕交易一樣，利用未公開信息交易的犯罪數額，亦是累計計算，對這一原則性規定的理解，在實務中很容易出現混淆和模糊。因此，辯護律師更需準確認定累計數額，認定哪些交易行為能夠作為累計對象，哪些應當排除。辯護律師需充分關注計算標準，主張單次交易行為如不構成犯罪且超過行政處罰時效期限，或者構成犯罪但超過追訴期限的，不應計在累計范圍之內。
03虧損情形下財產附加刑金額之確定
實務中常常出現行為人進行“老鼠倉”交易后發生虧損的情形，在此情況下若行為人構成“利用未公開信息交易罪”，又該如何對其科以財產附加刑，即罰金刑呢？
違法所得的存在與否是市場各要素綜合作用的結果，并不能因為行為人最終沒有獲利就否認其利用未公開信息交易的刑事違法性，故交易后有沒有違法所得不影響定罪，但影響其量刑，更影響財產附加刑的金額。目前法律、司法解釋對違法所得無法確定情形下的罰金數額如何確定并無明文規定。有觀點認為，可以參照新《證券法》第一百九十一條第二款的規定進行處罰。但這意味著在《刑法》沒有明確規定的情況下可以擅自以行政處罰代替刑罰，明顯違反罪刑法定原則。還有觀點認為，利用未公開信息交易罪也是結果犯+情節犯，因此如無違法所得，可根據其犯罪情節酌處罰金。實務中，也的確有判例是根據犯罪情節酌處罰金，具體數額一般交由法官通過自由裁量權解決，但這在法律依據上亦存有瑕疵。對此辯護律師可以依據目前立法現狀并無明文規定的情況，依據本案具體情形結合情理充分展開對當事人有利的意見。比如提出以《刑法》規定的罰金刑下限作為判處行為人的罰金數額，這是從有利于被告的角度解決了具體案件中無違法所得而無罰金參照標準，卻又與《刑法》法條規定的需要“并處罰金”故而必須判處罰金之間的矛盾。
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