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摘要：隨著近年來國家對基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）的高度重視，保障性租賃住房這一關系到國民福祉的基礎設施也開始探尋基金證券化的融資路徑。本文將結合國家層面現行有效的政策規定，結合已經獲批注冊的保障性租賃住房REITs項目，對住房租賃項目擬發行REITs基礎設施權屬轉讓過程中權利人的股權結構、實際控制人變更等的相關問題進行法律合規性分析。
一、政策背景
面對近年來國家對基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）的高度重視以及《上海市城市更新條例》[1]對以金融手段促進城市更新的倡導，為城市更新重中之重的保障性租賃住房找尋匹配的融資路徑成為了值得研究的課題。繼2021年將保租房納入REITs這一金融工具的試點范圍[2]后，國家發改委、證監會于2022年5月27日發布《關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)有關工作的通知》(下稱“保租房53號文”)，以規范保租房項目發行基礎設施REITs(下稱“保租房REITs”)業務的開展。
保租房53號文的發布引發了保租房REITs的申報熱潮，滬、深交易所分別受理了紅土創新深圳人才安居REITs(“紅土創新項目”)、華夏北京保障房中心REITs(“華夏北京項目”)、中金廈門安居REITs(“中金廈門項目”)的申報，目前三個項目已獲批注冊并正式公開發售。在未來的一段時間內，保租房REITs將成為后疫情時代的熱門話題，本文也將據此展開討論相關法律合規問題。
二、問題提出
現階段保租房REITs業務存在的一個較為現實的問題是項目的轉讓限制和權屬完整性存在障礙。根據中國證監會2020年8月發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》對于公開募集基礎設施證券投資基金的定義，基礎設施REITs的基本結構通常為由各投資人持有份額的公募基金，通過基礎設施資產支持證券、項目公司等特殊目的載體，間接持有基礎設施項目的所有權或經營權利。從定義中可以看出，基礎設施REITs的交易結構決定其必然涉及基礎設施項目權屬的轉讓。而在我國現行用地管理制度框架下，作為底層資產的租賃住房尤其是保障性租賃住房往往面臨諸多轉讓限制：如招商引資、招投標過程中，地方政府會通過附帶一定限制條件的方式，向意向企業允諾一些優惠政策，如對保租房項目的土地使用權和房屋轉讓設置規資部門或土地出讓人的前置審批程序，且該等轉讓行為可能被明確或解釋為包括其受讓人股權、實際控制權變更等間接轉讓的情形，這將對REITs設立的過程中項目公司的股權轉讓等商業安排造成影響，此種情況下標的項目能否作為底層資產入池，暫無明確政策指引。
以筆者近期經辦的某置地公司保障性租賃住房項目擬發行REITs項目（下稱“本項目”）為例，B公司通過全資項目子公司C持有租賃住宅項目完全的所有權，A公司為B公司的實際控制人，現為擬發行REITs，B公司需將其持有的C公司100%股權轉讓給REITs全部認購的資產支持專項計劃。但B公司擬轉讓項目公司C公司的股權，即涉及到土地出讓合同中為保證切實用于租賃而設計的特別限制性約定[3]，且《不動產權證書》在“附記”中亦特別記載“出資比例、股權結構、實際控制人，變更以上內容的，應事先書面申請，經出讓人和協調機構同意”。故引出本文擬探討的核心問題，在土地出讓合同存在項目轉讓限制或對股權結構、實際控制人等方面存在特殊性要求時，租賃住宅項目土地受讓人能否轉讓土地，受讓人的股權結構、實際控制人能否變更，其中蘊含的法律風險如何？
三、相關案例——保租房REITs項目基礎設施轉讓限制
以上海為例，上海市規劃和自然資源局于2022年1月發布《關于本市保障性租賃住房規劃土地管理細則》，規定保障性租賃住房應當納入土地全生命周期管理，出讓人應當在土地出讓合同中約定，保障性租賃住房土地和房屋應按照出讓合同約定，不得整體或分割轉讓。對因破產、重組等特殊情形需轉讓的，須經出讓人同意。保障性租賃住房用地受讓人的出資比例、股權結構、實際控制人等應按照出讓合同約定不得改變，確需改變的，需經出讓人同意。
紅土創新項目及中金廈門項目底層資產的出讓合同中即約定了類似的土地使用權及房屋轉讓限制。紅土創新項目中，基礎設施資產重組前后，市規劃和自然資源管理部門、市住房與建設主管部門對基礎設施資產的轉讓均存在特殊性要求，即：（1）重組前后基礎設施資產的不動產權屬證書及/或國有建設用地使用權出讓合同上均存在“非市場商品房”或“非商品房”“不得轉讓”“出租型人才住房（只租不售）”等的記載，因此，基礎設施資產只能對外出租，無法上市交易；（2）保障性租賃住房認定書中載明，基礎設施資產不得上市銷售或變相銷售。中金廈門項目中，基礎設施項目的土地出讓合同則約定，“本項目涉及出讓性質的建筑物及土地使用權應整體自持，不得分割轉讓、不得分割抵押；轉讓、抵押必須經出讓人、相關政府部門同意”；基礎設施項目的《不動產權證書》均載明，本宗地及地上建筑物若轉讓、出租、抵押，應根據土地出讓合同相關條款執行。
綜上，一般情況下，保障性租賃土地出讓合同會設有限制權利轉讓的條款，但仍會留有一定開口以防項目日后涉及特殊用途，而這一開口通常為相關部門掌握的審批權，REITs方案合法有效實施的前提是須取得建設用地使用權出讓主體以及協調機構同意。《基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目申報要求》等規定亦明確對基礎設施項目的可轉讓性作出了要求，包括應當履行必要的內部決策、外部審批程序以及取得相關部門或協議簽署機構的豁免以確保項目轉讓符合相關要求或相關限定具備解除條件等。
四、股權結構及實際控制人變更涉及的相關法律風險分析
（一）租賃住房物業整體或分割轉讓的限制
上海市《關于加快培育和發展本市住房租賃市場的規劃土地管理細則》（下稱“《住房租賃市場管理細則》”）規定，租賃住房用地的受讓人應在土地出讓年限內整體持有租賃住房物業。租賃住房物業應全部用于社會化租賃，不得銷售，不得整體或分割轉讓，不得分割辦理不動產權證。如果受讓人因破產、重組等特殊情形確實需整體轉讓租賃住房物業的，須經出讓人或相關管理部門同意。
本項目中，土地使用權及基礎設施權利人為項目公司C，B公司為發行REITs而將其持有的C公司股權轉讓給資產支持專項計劃的行為，其實質是土地權利人股東的股權轉讓行為，并不意味著對土地使用權及基礎設施這一資產的轉讓，并未違反“租賃住房物業應不得銷售，不得整體或分割轉讓”的禁止性規定。
需要注意的是，在特定情形下，受到限制的土地使用權和房屋轉讓行為可能被明確或解釋為包括其受讓人股權、實際控制權變更等間接轉讓，此種情況下的風險及應對詳見下文。
（二）受讓人、項目公司股權結構及實際控制人變更的限制
《住房租賃市場管理細則》規定，土地受讓人的出資比例、股權結構、實際控制人等均需與出讓合同的約定一致，不得改變。如果確需改變的，應當經過土地出讓人或相關管理部門同意。此外，正如上文所述，受到限制的土地使用權和房屋轉讓行為被明確或解釋為包括其受讓人股權、實際控制權變更等間接轉讓。
面對底層資產對應出讓合同中存在類似的土地使用權及房屋轉讓的限制，紅土創新項目及中金廈門項目相應取得了規劃與自然資源主管部門出具的對項目以100%股權轉讓方式發行基礎設施REITs的無異議函。中金廈門項目中，基礎設施項目的《廈門市國有建設用地使用權出讓合同》中甚至明確約定，出讓人、相關政府部門對發行人以100%股權轉讓方式發行基礎設施 REITs 無異議，為相關土地以及建設設置保租房REITs提前鋪平了道路。律師事務所就此出具法律意見，認為基礎設施資產轉讓的特殊性要求對基礎設施基金的發行不構成不利影響，原因為項目已獲得相關監管部門的無異議函，且項目發行不會改變基礎設施資產只租不售的保障性功能和定位，不違反上述基礎設施資產轉讓的特殊性要求。
本項目中，本次REITs發行方案的實施將改變C公司的股權結構以及實際控制人，對于擅自變更項目公司股權結構、實際控制人的后果，出讓合同已有約定，若受讓人擅自改變出資比例、股權結構、實際控制人等拒不整改的，出讓人有權解除本合同，收回集體建設用地使用權。
因此，在未取得土地出讓人或相關管理部門同意的情況下，受讓人C擅自改變出資比例、股權結構、實際控制人且不予整改的，則需要承擔土地使用權被收回的法律風險。
（三）實際控制人的變更將對租賃住房項目持續高質量運營造成風險
實際控制人A通過B公司持有租賃住房項目公司C公司股權，并實際控制租賃住房項目建設開發及運營。
根據本項目REITs方案，B公司股權將全部轉讓給由REITs認購的資產支持專項計劃，B公司作為原始權益人，擬認購36%的REITs份額，B公司持有租賃住房項目的股東權益由100%下降至36%，并且，鎖定期結束后，B持有的REITs份額可以轉讓。因此，REITs發行后，實際控制人A公司在兩租賃住房項目中的權益必然下降，極端情況下，有可能降至零。
租賃住房項目的建設運營主體在項目中“重資產”投資，有利于促使其對項目更高質量地運營管理及提升項目價值。一旦運營主體在租賃住房項目中持有的權益下降，甚至不再持有任何權益（轉為純“輕資產”運營模式），則相關運營主體在租賃住房項目是否能繼續投入人力物力，相關項目能否繼續高質量運營，將存在風險。
五、結語
基礎設施REITs的交易結構決定其必然涉及基礎設施項目的轉讓進而導致項目實際控制人的變更，從而引發一系列合規以及運營管理層面的問題。因此，在設計項目架構時應提前對該等基礎設施的轉讓限制條款予以重點關注，同時，也應在籌備發行時注意核查相關合同、交易文件中是否存在需要履行的審批、同意或通知等要求，并及時履行相關義務，如取得相關部門或協議簽署機構的同意或豁免以確保項目轉讓符合相關要求或相關限定具備解除條件。
[1] 《上海市城市更新條例》第三十七條第二款，支持符合條件的企業在多層次資本市場開展融資活動，發揮金融對城市更新的促進作用。
[2] 《國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號），“十四五”規劃《綱要》提出，推動基礎設施REITs健康發展，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環。開展基礎設施REITs試點，對推動形成市場主導的投資內生增長機制，提升資本市場服務實體經濟的質效，構建投資領域新發展格局，具有重要意義。各地發展改革委要把基礎設施REITs作為一項重點工作，高度重視、積極推動，盤活存量資產，促進形成投資良性循環。
[3] 根據相關土地出讓協議及相關不動產權證書，該項目因其建設用地使用權的土地用途為“租賃住房”，因此受到如下限制：
（1）C公司持有的租賃住宅項目應按土地出讓合同第二十三條約定自持，僅用于出租，不得整體、分幢、分層、分套轉讓；如遇破產、重組、撤銷等特殊情形需整體轉讓約定自持部分的，需經出讓人和協調機構同意。
（2）C公司的出資比例、股權結構、實際控制人等均不得改變，如需改變的，應事先書面申請，經出讓人和協調機構同意后方可實施。
滬公網安備 31010402007129號
