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一、背景：國有企業員工持股改革試點的火熱進行
自 1984 年以來，我國國有企業員工持股改革經歷了“多次暫停，多次開啟”的發展歷程。直至 2013 年以前，大多都因為效果不理想而最終趨于停滯。在 2013 年，黨的十八屆三中全會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中明確指出“允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”。自此，新一輪國有企業員工持股改革的序幕徐徐拉開。
由此為背景，2015 年出臺的《中共中央國務院關于深化國有企業改革的指導意見》（發〔2015〕22 號文）中進一步提出對混合所有制企業員工持股提出了“試點先行、穩妥有序推進”等要求。在此指導意見下，《國有科技型企業股權和分紅激勵暫行辦法》（財資〔2016〕4 號，以下簡稱“4 號文”）及《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》（國資發改革〔2016〕133 號，以下簡稱“133 號文”） 在 2016 年相繼出臺，成為有序開展員工持股試點的綱領性文件，為激發國有企業內生活力，探索建設員工利益與企業發展緊密結合的激勵約束長效機制明確了方向。2016 年 8 月國務院發布了首批試點名單，由這十家央企下屬的二級子公司開展員工持股的試點工作。截止 2018 年年底，首批試點的央企已全部完成相關工作并進行了階段性總結，這 10 家企業的成功經驗為試點擴容提供了豐富的參考樣本。
在前述試點成功的企業的啟發下，在地方層面也逐步開展國有企業員工持股的試點工作。僅在 2017 年，已有北京、上海、陜西、湖南、湖北、四川、山東等近20 個省市明確要推進地方國企員工持股試點，其中上海市于 2017 年 1 月 20 日印發了《關于本市國有控股混合所有制企業員工持股首批試點工作實施方案》的通知（滬國資委改革〔2017〕18 號）并在當年分三批公布了十家試點企業的名單，截止目前已有超過八家企業完成了相關的員工持股工作。
二、困境：開展員工持股改革所需面臨的現實問題
（一）持股員工的篩選困境
確定參加員工持股計劃的試點名單是開展員工持股改革較為重要的第一環，也決定著員工持股能否起到長久激勵、激發國有企業內生活力的效果。133 號文對于參與員工持股計劃的員工也提出了要求，即：“（一）員工范圍。參與持股人員應為在關鍵崗位工作并對公司經營業績和持續發展有直接或較大影響的科研人員、經營管理人員和業務骨干，且與本公司簽訂了勞動合同”，這意味著參與持股的員工并非自愿參與即可，企業必須要有一套根據自身實際情況來制定的完整且規范的篩選標準來確定對于企業發展至關重要的員工，以參與員工持股計劃。
篩選標準的把握需要管理層依據企業自身情況，適度拿捏。如果標準過低，參與持股的員工較多，則與開展員工持股試點的目的不符，也難以起到長效激勵與約束作用，同時 133 號文對于鎖定期的規定也與基層員工流動較大的特點不相匹配。而如果設定的標準過高，則可能無法覆蓋到對公司持續發展有較大影響的員工，從而難以實現“入股員工與企業共享改革發展成果，共擔市場競爭風險”的意義。
（二）特殊員工參與股權激勵的問題
1.“上持下”問題
所謂“上持下”問題，系指上級公司的員工持有下級公司的股權。實踐中，不少國企集團內部均存在上級公司人員同時擔任下級公司董事、高管或主要技術負責人等核心崗位的情形，這些人員在產業布局、技術創新等重要方面對下級公司的發展產生了重要影響，這類人員是否可以參與股權激勵也將極大的影響到管理層的積極性。
2.“下持上”問題
“下持上”問題，系指下級公司的員工持有上級公司的股權。實踐中，因為相當一部分國有企業的研發、生產或銷售業務分散在各子公司層面，這些國有企業在實施股權激勵時通常希望將子公司員工一并納入激勵范圍。
（三）持股員工的出資困境
1.員工持股應實繳出資
為避免國有資產的流失，133 號文對于員工持股的出資方式進行了嚴格的規定。即“員工入股應主要以貨幣出資，并按約定及時足額繳納。按照國家有關法律法規， 員工以科技成果出資入股的，應提供所有權屬證明并依法評估作價，及時辦理財產權轉移手續。上市公司回購本公司股票實施員工持股，須執行有關規定。試點企業、國有股東不得向員工無償贈與股份，不得向持股員工提供墊資、擔保、借貸等財務資助。”
反觀實踐中非國有企業在實施股權激勵中，為緩解員工出資壓力、消除員工持股顧慮，往往采用創始人贈予股權或者授予期權等方式實施，但這顯然并不符合有關國有企業員工持股中認購股權的要求。國企員工唯有及時足額、真金白銀繳納出資才能保證員工持股計劃的合法合規，順利進行。
2.參與開展員工持股試點的企業往往估值高、市場前景好，因此員工入股價格高，導致員工需要面臨的出資壓力大。國有企業員工持股的開展還處于試點階段，試點企業能否順利落實員工持股直接影響到后續企業改革的信心，同時其實踐經驗也將為后續地方開展國有企業員工持股的實踐積累寶貴經驗。因此，國資委在選取試點企業方面采取了比較審慎的態度，在 133 號文中對參與試點的企業明確規定了條件，包括：“（一）主業處于充分競爭行業和領域的商業類企業。（二）股權結構合理，非公有資本股東所持股份應達到一定比例，公司董事會中有非公有資本股東推薦的董事。（三）公司治理結構健全，建立市場化的勞動人事分配制度和業績考核評價體系，形成管理人員能上能下、員工能進能出、收入能增能減的市場化機制。（四）營業收入和利潤 90%以上來源于所在企業集團外部市場?！?/span>
不難看出，獲得試點資格的企業應該是經營狀況良好，市場前景好，估值高的企業。首批試點的十家企業的實際情況也印證了這一標準，首批試點的十家企業除了考慮到試點樣本的廣泛性而選取的新小國企，如存續時間不足五年，員工數僅有15 人的神耀科技之外，其他試點均集中在中國電器、中鐵設計、中國茶葉等市值高、體量大的行業內的龍頭企業。
與此同時，133 號文也對員工入股價格的下限進行了規定，即“在員工入股前， 應按照有關規定對試點企業進行財務審計和資產評估。員工入股價格不得低于經核準或備案的每股凈資產評估值。國有控股上市公司員工入股價格按證券監管有關規定確定?！痹谏鲜鰞身椧蟮墓餐饔孟拢瑔T工入股的價格。
3.員工為實繳出資進行融資的方式有限
為了解決出資困境，入股員工不得不考慮合理的融資方式，同時 133 號文出于國有資產安全的考慮，也對融資的方式進行了限制：第一，133 號文明確禁止了試點企業、國有股東向員工提供墊資、擔保、借貸等財務資助以及與試點企業有生產經營業務往來的其他企業對員工進行借款或融資幫助；第二，133 號文限制了員工通過資產管理計劃方式持股的融資方式，即“通過資產管理計劃方式持股的，不得使用杠桿融資”。
一方面，禁止國有股東以及與試點企業有生產業務往來的其他企業對員工進行借款或者融資幫助。對于個人融資能力十分有限的普通國企員工來說，會降低其參與員工持股的積極性；另一方面，限制資管計劃不能發揮其杠桿融資功能后，其作為持股平臺的優勢將大幅減弱，同時運營資管計劃帶來的高昂管理成本也讓多數國有企業望而卻步。事實上，在首批試點的十家國有企業中只有中鐵設計選擇了資管計劃作為員工持股計劃的持股平臺。
綜上，對于實踐中常見的上市公司實施員工持股計劃而采用的融資方案并不能生搬硬套在國有企業的員工持股計劃之中。為了員工持股計劃的落地實現，需要計劃設計者更加謹慎同時也更有創造性的定制方案。只有融資問題得到解決，員工持股才能從紙面走進現實。
（四）持股員工鎖定期所導致的困境
133 號文規定了員工持股不少于 36 個月的鎖定期，同時自公司上市之日起，也存在 36 個月的鎖定期。即“在公司公開發行股份前已持股的員工，不得在公司首次公開發行時轉讓股份，并應承諾自上市之日起不少于 36 個月的鎖定期”。雖然鎖定期的規定出于加強企業管理層穩定性的考慮，但是長期的鎖定期所帶來的風險也是不言而喻的，受內、外部環境綜合因素影響，員工持股后公司的經營績效出現波動屬于正常現象，員工出資時和退出時的持股價格也相應會出現增值或者貶值。因此，員工自身出資購買的股權并非一定會保值增值，國有股東也不能為此提供兜底。因而，長遠來講，員工對于風險的偏好也會影響員工持股計劃具體實現的可能性。
三、破局：突破員工持股面臨的困境的可行方案
（一）合理確定參與持股計劃的員工
參與持股計劃的員工選擇，是計劃能否落地實行的前提與基礎。在公司層面， 需要考慮的因素比較多，同時每個公司又各有側重。因此，公司可以采取量化標準的方式，讓選擇的依據更加直觀，達到選擇結果令人信服的效果。例如中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司，采取了依據員工職級（35%）、公司工齡（25%）、近三年考核結果（25%）、學歷（10%）、參與員工持股計劃個人意愿（5%）等可以量化的指標，對目標公司現有員工進行打分排名，選擇排名在前的員工參與員工持股計劃。以量化的標準確定持股員工，既可以平穩推進試點的落地實施，又可以篩選掉不符合標準的員工，以保證入選的員工或有足夠的收入支付入股價格或者有志深耕于企業并有明朗發展前景。
（二）特殊人員參與股權激勵
1.科技型國有企業中的科技人員在經批準后可“上持下”
在《關于做好“科改示范行動”入選企業改革方案備案等有關事項的通知》（國企改辦[2020]1 號）中明確提出：“科技型企業的科技人員，確因特殊情況需要持有子企業股權的，可以報經集團公司批準后實施，并報同級國有資產監管機構事后備案”。
結合近期的部分上市案例，雖然絕大部分公司的持股人員范圍里均未包含上級公司員工，但仍有極個別公司持股人員中包含上級公司員工，其中北京中科潤宇環保科技股份有限公司（審核中，以下簡稱“中科環保”）依據 4 號文實施股權激勵， 持股對象包括中科環保高管、部門中層；子公司總經理、副總經理、財務負責人； 中科環保其他骨干員工（經總經理辦公會提名、董事會審批的技術和經營管理骨干）；中科集團經批準持股對象（僅經批準的中科集團總裁、中科環保董事長一人）；中科環保下屬公司經批準持股對象。
同時，存在貴州振華新材料股份有限公司、開普檢測等公司，因存在違規“上持下”問題，在上市前被要求進行整改，并經過主管機關的專項確認。就不符合規定、未經批準的上級公司員工參與下級公司員工持股的，原則上均需要予以清理，且在清理后應取得主管國資監管部門不構成國有資產流失，不會對公司予以處罰等的專項說明；就因勞動關系轉換、人員退休等原因使得“上持下”情形已事實上不復存在的，雖然不必要對既有違規持股情況進行清理，但仍然需要取得主管國資監管部門的專項說明。
綜上，在目前的規則體系下，僅科技型國有企業中的科技人員在經批準后可以持有下級公司股權，其余企業存在“上持下”情形的，原則上都需要在上市前予以清理。
2.“下持上”不違背監管要求
4號文和133號文并未禁止“下持上”，但4號文第七條明確規定，“激勵對象為與本企業簽訂勞動合同的重要技術人員和經營管理人員”；133 號文第三條第一款明確規定，持股人員需“與本公司簽訂了勞動合同”。
結合近期成功上市的案例，無論是依據 4 號文還是 133 號文實施股權激勵的國有企業，都存在子公司員工參與發行人層面股權激勵的情形，例如：
序號 |
公司名稱 |
具體情況 |
依據文件 |
1 |
有研粉材 （688456） |
持股員工均為有研粉材及其控股子公司的員工，均已與有研粉材或有研粉材的控股子公司簽署勞動合同。 |
4 號文 |
2 |
中國電研 （688128） |
持股員工包含中國電研員工，威凱檢測、嘉興威凱檢測、擎天實業、擎天材料（擎天實業全資子公司）等下屬公司員工。 |
133 號文 |
3 |
某物流公司 |
持股員工包含部分子公司員工。 |
133 號文 |
以上這些公司的股權激勵方案，不僅通過了各自所屬央企集團公司的審批，在上市審核過程中證券監管機構也并未就“下持上”問題進行追問。
綜合上述案例，筆者傾向于認為 4 號文和 133 號文項下的“本公司/本企業”應當是包含本公司及各級控股子公司，也只有如此才能充分發揮員工持股的激勵作用， 激發骨干員工的工作積極性。
3.員工依法依規借款融資出資
解決了持股員工篩選的問題，下一步亟需解決的就是解決員工出資來源的問題。實踐中常采取的兩種融資方式為持股平臺借款或員工個人借款，參考公開資料，現有的實例如下：
企業名稱 |
借款主體 |
擔保方式 |
借款對象 |
還款情況 |
東方航空物流股份有限公司 |
部分高管 |
質押所持有的企業股權 |
上海代鈺企業管理中心（有限合伙） |
上市前尚未全部歸還 |
中國電器科學研究院有限公司 |
作為員工持股平臺的有限合伙 |
質押所持有的企業股權 |
溫州民商銀行股份有限公司 |
上市前已經全部歸還 |
中國茶葉有限公司 |
作為員工持股平臺的有限合伙 |
質押所持有的企業股權 |
建信信托有限責任公司 |
上市前已經全部歸還 |
上述兩種融資方式亦各有優劣，具體如下：
融資方式 |
優點 |
缺點 |
持股平臺借款 |
避免了員工個人借款，借款難，難以統一管理的問題 |
選擇出售股權時，所有員工只能同進同退，缺乏靈活性 |
員工個人借款 |
結合自身情況簽訂借款協議，提高了靈活性 |
不利于統一管理 |
有鑒于此，筆者提出第三條道路，以綜合以上兩種方案優點，以求在合規的同時兼顧管理的統一性與靈活性。即：設置有限合伙企業作為員工持股平臺，直接持有目標公司股權并由目標公司高管（數人）作為股東，設立管理公司，由管理公司管理員工持股平臺；由管理公司向出借人借款，并將持有的持股平臺合伙份額出質給出借人。
相較于持股平臺借款的模式，管理公司借款模式有以下兩點較為突出的優勢：
第一，當債務到期無法償還的情形出現時，如果借款人為持股平臺的，全體持股員工作為有限合伙人應以實繳出資額為限承擔責任；如果借款人為管理公司的， 是管理公司的股東以其認繳的出資額為限承擔責任。在管理公司借款的情況下，在保證員工向持股平臺實繳出資額不會受到影響的前提下，還可以通過合理設置管理公司注冊資本的方式，降低管理公司股東最終承擔的責任。
第二，如果目標公司在開展員工持股中預留股權的，借款人為持股平臺的，預留股持有人為全體持股員工；借款人為管理公司的，預留股持有人為管理公司。在后續員工加入員工持股計劃時，如果向后續員工直接轉讓預留股權的，預留股持有人可能承擔由此產生的相應的稅費。因此，借款人為持股平臺的，在處理預留股時可能導致全體持股員工承擔額外的稅費。
四、啟發：助力國企開展員工持股的若干思考
雖然上一批試點企業轟轟烈烈的員工持股改革已近尾聲，但是國有企業混合所有制改革和員工持股一直在路上，或者說，試點企業打響了國企混改和員工持股的第一槍，后續會有越來越多的國有企業投身這一浪潮，為國有資產注入新的活力。員工持股計劃的開展是一場綜合博弈，這是一場對得力干將的獎勵，也是一次對潛力股的投資。
回顧第一批試點案例，結合筆者協助部分國有企業進行員工持股積累的實踐經驗。為了更好的開展國有企業員工持股，以下兩個方面是制度設計的關鍵點也是亮點所在：
（一）把握“保證國有資產安全性”和“對核心員工形成有效激勵”的平衡
第一，實踐中，為順利取得借款，往往需要質押所持有的企業股權，從而對國有資產的安全性造成威脅。后續的制度設計中，如何以更加安全、對國有資產影響更小的方式進行擔保，是制度設計者需要重點考慮的重要問題之一。
第二，實踐中，企業員工尤其是非高管類型的員工，其收入有限，與參與持股計劃所需要的出資額存在較大差距，因而需要很大程度上依賴于外界的借款。而若借款比例較大，則可能由于對國有資產的安全性造成威脅而觸發國資委的監管甚至被叫停；另一方面，如果員工支付較大比例的出資額，則會嚴重影響員工參與員工持股的積極性，從而無法對員工實現有效的真正激勵。縱覽整個員工持股方案，出資款的來源既是關鍵所在也是難點所在，上述筆者提出的“第三條道路”是在當前監管的大背景下的一個權衡之舉，后續還應根據監管態度的變化，及時調整，幫助員工持股改革打破鐐銬，順利推行。
總結起來，在對企業進行員工持股的制度設計中，需加強與員工的溝通，量力而行，合理確定員工持股比例并合理劃分員工持股額度的檔位，在保證國有資產的安全性的前提下激勵員工參與員工持股，促進企業發展。
（二）實現“動態調整”與“持股鎖定”的有機結合
133 號文既將“以崗定股，動態調整”作為試點原則同時又明確規定了鎖定期的特殊安排，這就要求制度設計者在持股計劃中把握好兩者的平衡。以下兩點為筆者在協助企業制定持股計劃時，總結的兩種可以實現這一平衡的制度設計：第一，設置預留股權以實現長久激勵。員工自取得股權之日起進入鎖定期，而預留股權沒有鎖定期的限制，可以根據員工崗位變化和績效考核結果來動態分配預留股權額度。因此，預留股權的設置，可以為股權動態調整創造空間，從而加強對員工持股的激勵和約束效果。第二，分離所有權與分紅權。在員工持股被鎖定時，可以將員工持股的所有權和分紅權進行分離，在保持員工股權鎖定的情況下，根據員工崗位變化和績效考核結果來動態調整分紅權，也能同時起到激勵和約束作用。
滬公網安備 31010402007129號
