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律師眼中的物業(yè)費(fèi)ABS產(chǎn)品

2017年第01期    作者:陳琳    閱讀 14,187 次

近兩年，中國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的呼聲越來(lái)越高，腳步越來(lái)越快。中國(guó)保監(jiān)會(huì)于2015年8月25日正式發(fā)布并實(shí)施《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，該辦法是保監(jiān)會(huì)落實(shí)國(guó)務(wù)院2014年發(fā)布“新國(guó)十條”精神的重大舉措，預(yù)示著我國(guó)資產(chǎn)證券化將呈現(xiàn)“三足鼎立”的新格局，即銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化和保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的保險(xiǎn)資管資產(chǎn)證券化。

本文研究的物業(yè)費(fèi)ABS產(chǎn)品歸屬于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，證監(jiān)會(huì)于2009年5月21日發(fā)布的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》最先對(duì)“企業(yè)資產(chǎn)證券化”的概念進(jìn)行了規(guī)定，該指引第一條就明確“企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是證券公司以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體，以計(jì)劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證，按照約定用受托資金購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。企業(yè)資產(chǎn)證券化是區(qū)別于股票、債券的一種直接融資方式”。

2015年8月12日,“博時(shí)資本-世茂天成物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在上海證券交易所完成發(fā)行,成為全國(guó)首個(gè)物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。此后，金科物業(yè)和華發(fā)物業(yè)也相繼發(fā)行了物業(yè)費(fèi)ABS產(chǎn)品。由于資產(chǎn)證券化可以有效彌補(bǔ)物業(yè)費(fèi)在利用率和流動(dòng)性方面的不足，且融資成本較低，因而此類融資模式受到國(guó)內(nèi)物業(yè)公司的青睞，產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)也日趨多樣化。根據(jù)上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站的公開(kāi)信息統(tǒng)計(jì)，截至2016年10月底，在證券交易所發(fā)行的物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃近20單，累計(jì)發(fā)行金額近190億元。本所近期承辦了兩項(xiàng)物業(yè)費(fèi)ABS產(chǎn)品發(fā)行業(yè)務(wù)，與券商重點(diǎn)關(guān)注外部增信和信用評(píng)級(jí)不同，律師更側(cè)重于分析基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律屬性和交易結(jié)構(gòu)中的法律關(guān)系，本文采用案例分析和比較研究的方法對(duì)上述兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行闡述。

一、物業(yè)費(fèi)ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)

物業(yè)費(fèi)ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)（底層基礎(chǔ)資產(chǎn)）的權(quán)利屬性本質(zhì)為物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)，具體指物業(yè)公司依據(jù)物業(yè)服務(wù)合同提供物業(yè)管理服務(wù)而享有的請(qǐng)求業(yè)主支付物業(yè)服務(wù)費(fèi)用的合同債權(quán)。

為了使物業(yè)費(fèi)ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)符合《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的相關(guān)規(guī)定1,且不屬于負(fù)面清單2范疇，計(jì)劃管理人會(huì)對(duì)入池基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定詳盡的合格標(biāo)準(zhǔn)，一般可歸納為以下五個(gè)要點(diǎn)：

(一)物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)特定化

一般從物業(yè)項(xiàng)目和期間兩方面進(jìn)行限定，明確將“特定物業(yè)服務(wù)合同”定義為特定物業(yè)公司與特定物業(yè)業(yè)主之間的物業(yè)服務(wù)合同，以及專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間該等特定物業(yè)業(yè)主與特定物業(yè)公司續(xù)簽、新簽的物業(yè)服務(wù)合同。

(二)特定物業(yè)服務(wù)合同應(yīng)合法有效

1.特定物業(yè)服務(wù)合同適用法律為中國(guó)法律,且在中國(guó)法律項(xiàng)下均合法有效,原始權(quán)益人可根據(jù)其條款向委托方主張權(quán)利。

2.特定物業(yè)公司擁有適當(dāng)?shù)馁Y質(zhì)為特定物業(yè)提供物業(yè)管理服務(wù)。

3.特定物業(yè)服務(wù)合同的委托方系依據(jù)中國(guó)法律在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立且合法存續(xù)的企業(yè)法人、事業(yè)單位法人、其他組織或其他相關(guān)主體。

(三)物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)應(yīng)權(quán)屬明確

1.物業(yè)公司已經(jīng)履行并遵守了物業(yè)服務(wù)合同項(xiàng)下其所應(yīng)當(dāng)履行的義務(wù)。

2.物業(yè)公司與物業(yè)服務(wù)合同中的委托方不存在正在進(jìn)行的或?qū)⒁M(jìn)行的訴訟、仲裁或其他糾紛。

3.物業(yè)公司合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn),且基礎(chǔ)資產(chǎn)上未設(shè)定抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)或其他擔(dān)保物權(quán)。

(四)特定物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入應(yīng)持續(xù)、穩(wěn)定

1.物業(yè)服務(wù)合同中的物業(yè)服務(wù)費(fèi)的收繳率不低于一定比例，一般設(shè)定為 85%。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)均為物業(yè)公司自行經(jīng)營(yíng)而產(chǎn)生、持有的資產(chǎn),而非是從他人受讓、承繼而取得的資產(chǎn)。

(五)特定物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)應(yīng)可轉(zhuǎn)讓

基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進(jìn)行合法有效的轉(zhuǎn)讓,且無(wú)需取得物業(yè)服務(wù)合同中的委托方的同意,或者物業(yè)服務(wù)合同存在限制轉(zhuǎn)讓條款但物業(yè)公司已經(jīng)取得相關(guān)主體同意。此條標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的目的是為了完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

二、物業(yè)費(fèi)ABS產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)

從已發(fā)行的產(chǎn)品情況來(lái)看，物業(yè)費(fèi)ABS產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)主要有三種模式：第一種是物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)直接轉(zhuǎn)讓模式，以“華金證券-華發(fā)物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例（以下簡(jiǎn)稱“案例一”）；第二種是以物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)質(zhì)押擔(dān)保為基礎(chǔ)的委托貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，以“中山證券-彩生活物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃1號(hào)”為例（以下簡(jiǎn)稱“案例二”）；第三種是以物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)質(zhì)押擔(dān)保為基礎(chǔ)的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，以“中民-明華物業(yè)信托收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例（以下簡(jiǎn)稱“案例三”）。下文結(jié)合三個(gè)案例的具體情況進(jìn)行分析：

(一)案例一：“華金證券-華發(fā)物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”

案例一的交易結(jié)構(gòu)如圖1所示，第一步，由華金證券作為計(jì)劃管理人發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的載體SPV；第二步，認(rèn)購(gòu)人通過(guò)與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》,取得資產(chǎn)支持證券,成為資產(chǎn)支持證券投資者；第三步，計(jì)劃管理人根據(jù)與原始權(quán)益人華發(fā)物業(yè)簽訂的《基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》的約定,將專項(xiàng)計(jì)劃募集資金用于向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn),即特定物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)。最后，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向資產(chǎn)支持證券持有人分配投資本金與收益。

(二)案例二：“中山證券－彩生活物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃1號(hào)”

案例二的交易結(jié)構(gòu)如圖2所示，在業(yè)務(wù)流程上與案例一基本相同，主要區(qū)別在于增加了一層委托貸款法律關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，先由“過(guò)橋方”通常為借款人的母公司，本案例為彩生活集團(tuán)，向開(kāi)元物業(yè)發(fā)放銀行委托貸款，開(kāi)元物業(yè)將特定物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)質(zhì)押給委托貸款銀行，并以物業(yè)費(fèi)收入作為主要還款來(lái)源，再由計(jì)劃管理人中山證券發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，將募集資金用于購(gòu)買(mǎi)彩生活集團(tuán)持有的委托貸款債權(quán)。由此可見(jiàn)，在案例二的交易結(jié)構(gòu)中，原始權(quán)益人不再是開(kāi)元物業(yè)公司，而是彩生活集團(tuán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)也不是物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)，而是委托貸款債權(quán)。

(三)案例三：“中民-明華物業(yè)信托收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”

案例三的交易結(jié)構(gòu)如圖3所示，與案例一相比，增加了一層信托貸款法律關(guān)系，具體分析如下：

1.晉城銀行與信托公司簽訂《信托合同》，將一筆資金委托給信托公司設(shè)立單一資金信托，從而獲得信托收益權(quán)；

2.信托公司與明華物業(yè)簽訂《明華物業(yè)信托貸款合同》，構(gòu)建信托貸款，同時(shí)明華物業(yè)將特定物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)質(zhì)押給信托公司，并以物業(yè)費(fèi)收入作為信托貸款的主要還款來(lái)源；

3.中國(guó)中投證券作為計(jì)劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，并將該資金用于購(gòu)買(mǎi)晉城銀行享有的信托收益權(quán)。

經(jīng)過(guò)上述分析可知，案例三中的原始權(quán)益人系晉城銀行而不是明華物業(yè)，且基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托收益權(quán)而不是物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)。

通過(guò)上述三個(gè)案例的比較研究，可以得出如下結(jié)論：案例一采用單個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃SPV結(jié)構(gòu)，案例二采用專項(xiàng)計(jì)劃SPV＋銀行委托貸款結(jié)構(gòu)，案例三采用專項(xiàng)計(jì)劃＋單一資金信托的雙SPV結(jié)構(gòu)，三個(gè)案例交易結(jié)構(gòu)差別導(dǎo)致產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，但是按照證監(jiān)會(huì)規(guī)定的穿透原則3，三個(gè)案例底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來(lái)源均為物業(yè)費(fèi)收入。

那么，我們不禁要問(wèn)：為什么開(kāi)元物業(yè)和明華物業(yè)不采用成本更低的單個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃SPV結(jié)構(gòu)呢？

首先，雙SPV結(jié)構(gòu)通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)銷售”可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，有效解決了單個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離不徹底問(wèn)題。由于雙SPV結(jié)構(gòu)具有此項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，自2014年海印股份信托收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃首創(chuàng)該結(jié)構(gòu)后，雙SPV結(jié)構(gòu)越來(lái)越受到企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的青睞，增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣性。

其次，引入銀行委托貸款和雙SPV結(jié)構(gòu)均可解決現(xiàn)金流難以估算的問(wèn)題。以物業(yè)ABS產(chǎn)品為例，影響未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的因素主要有以下三項(xiàng):（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)物業(yè)因物業(yè)合 同到期不再續(xù)簽和物業(yè)管理人被委托人解約等原因造成基礎(chǔ)資產(chǎn)總體物業(yè)面積變動(dòng);（2） 若物業(yè)費(fèi)價(jià)格下調(diào);（3）若物業(yè)業(yè)主在以后年度延遲繳費(fèi)或不繳費(fèi),則物業(yè)費(fèi)收繳率將會(huì)下降。如增加一層委托貸款債權(quán)和信托貸款可以較好地解決這一問(wèn)題，此時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不是物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)而是還款期限確定的貸款債權(quán)和信托受益權(quán)。

最后，引入銀行委托貸款和雙SPV結(jié)構(gòu)還可解決基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬不明確的問(wèn)題。仍以物業(yè)ABS產(chǎn)品為例，物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)的形成以物業(yè)公司履行物業(yè)管理義務(wù)為前提，如基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)物業(yè)管理義務(wù)還未履行的，則委托方極有可能行使先履行抗辯權(quán)拒絕支付物業(yè)服務(wù)費(fèi)，物業(yè)公司所享有的付款請(qǐng)求權(quán)將受到阻礙，導(dǎo)致物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)權(quán)屬較難確定。以銀行委托貸款為例，原始權(quán)益人發(fā)放貸款后即取得委托貸款債權(quán)，借款人必須履行還款義務(wù)，有效避免了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬不明確的問(wèn)題。

綜上，物業(yè)費(fèi)ABS產(chǎn)品選擇何種交易結(jié)構(gòu)，并無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)綜合分析物業(yè)公司的具體情況后靈活運(yùn)用。

 

陳琳

上海銘森律師事務(wù)所律師，市律協(xié)融資租賃業(yè)務(wù)研究委員會(huì)委員。

業(yè)務(wù)方向：資產(chǎn)證券化、私募基金、互聯(lián)網(wǎng)金融。