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2020年5月12日，上海市國資國企改革工作推進領導小組通過了《市國資委關于監管企業私募股權投資基金規范發展的意見》（以下簡稱“發展意見”）和《市國資委監管企業私募股權投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱“暫行辦法”），統稱為“上海國資基金新政”（以下簡稱“新政”）。
關鍵詞
上海國資；私募股權；基金新政；進場交易
新政頒布后，在國資、投資、基金、法律等多個領域引起高度關注。新政對國有企業投資基金及基金投資提出明確系統的監管要求，新政的頒布和施行將對上海乃至全國的國資基金投資具有重要的里程碑意義。
在本次新政中，不乏很多的亮點和“首次”。比如分層分類監管原則首次明確了對于國有基金監管的邊界問題；再如“負面清單”的監管模式，在穩步推進市場化運作的同時，明確紅線，守住底線。還有諸如“分類監管”的原則、基金管理人市場化激勵機制、“容錯機制”等。新政中一系列具有開創性的原則和舉措，讓上海的各類市屬和區屬國資對積極參與基金投資充滿的期待。
其中，最為引起業界關注，也是筆者認為最有實操意義的是規定了對于基金份額流轉和基金投資項目交易的不同國資監管口徑，也就是大家普遍關注的，關于基金份額和基金投資項目的交易是否需要按照《企業國有資產交易監督管理辦法》（以下簡稱“32號令”）的規定進場公開交易的問題。
本文將重點針對該問題，結合筆者對上海國資基金新政的理解以及目前現行的相關國資監管規則，詳細論述和分析國有基金份額及國有基金投資項目交易的進場交易問題。
一、國有基金份額的交易問題
如前文所述，本次新政一個很重要的原則是采取分層監管的模式。所謂分層監管，即把基金傳統的募投管退四個階段分為投資基金和基金投資兩個層面分別監管。投資基金層面，即國有企業發起設立或參與投資基金管理人、基金的層面；基金投資層面，即基金對外投資以及退出的層面。按照本次新政的原則，“監管企業投資基金層面，要強化主體責任，加強集中管控；基金投資層面要穩步推進市場化運作、專業化管理。”所以，對于國有基金的交易也同樣體現了這個原則，在投資基金的交易層面更多的執行國資監管的要求，而在基金投資項目的交易層面，更多的鼓勵和推行市場化的操作。
對于新政的分層監管要求，詳見下圖：
上海國資基金新政“分層監管”原則示意圖
《暫行辦法》第十六條規定：“監管企業可以采取股權轉讓、份額轉讓、減少資本或贖回份額等方式提前退出基金。股權轉讓，應當按照《企業國有資產交易監督管理辦法》（32號令）或其他相關國資監管規定履行交易程序。國有企業持有的份額轉讓，應當按照企業國有資產交易相關規定執行。”
該條款是規定了監管企業退出基金的方式以及具體監管要求。不難看出，對于基金份額的轉讓，本次新政是區分了公司制基金和有限合伙制基金的不同情形，采用了不同的監管要求。
1 、公司制基金
按照第十六條的規定，國有企業對于持有的公司制基金的轉讓，也就是國有企業持有的有限責任公司的股權的轉讓，應當按照32號令規定的國資監管要求履行交易程序。
《企業國有資產交易監督管理辦法》（32號令）第二條的規定“企業國有資產交易應當遵守國家法律法規和政策規定……遵循等價有償和公開公平公正的原則，在依法設立的產權交易機構中公開進行，國家法律法規另有規定的從其規定。”
由此可見，對于國有企業持有的公司制基金的股權轉讓，需要按照32號令的規定公開進場交易。公開進場交易意味著，除了進場協議轉讓的情形外，都需要履行包括審計評估、備案、內部決議、國資審批、公開掛牌、競價等必要流程。該規定也符合本次新政對于監管企業投資基金層面集中監管的原則和要求。
2 、有限合伙制基金
對于基金份額的轉讓問題，第16條規定去掉了“按照32號令執行”的表述，但同時又要求按照企業國有資產交易相關規定執行。對于這個問題，則需要結合新政制定的原則以及其他國資監管要求來綜合解讀。
首先，該條款中的“份額”如何理解？基金從其組織形式來看包括公司制、有限合伙制以及契約型。公司制的基金份額就是股權，按該條款前半段的規定明確適用32號令。契約型基金在本次新政中尚未提及但也無限制，筆者理解因為契約型基金屬于合同，契約型基金的份額轉讓屬于合同權利義務的轉讓，適用于合同法及今后生效的《民法典》，不同于國資對外投資的監管范疇，因此本文暫不贅述。排除了公司股權和契約型基金份額，本條款中所屬的“份額轉讓”應指國有企業持有的有限合伙制基金的合伙份額。
其次，對于國有企業份額轉讓沒有“應當執行32號令”的表述，是否意味著國有企業轉讓有限合伙份額可以不用適用32號令無需進場交易？對于這個問題，在新政頒布之前業界就一直存在兩種不同的觀點。
一種觀點認為，國有企業持有的有限合伙份額屬于32號令中規定的“其對企業各種形式出資所形成權益”，因此其轉讓合伙份額的行為屬于“企業國有資產交易行為”，理應進場公開交易。
另一種觀點認為，國有企業持有基金份額屬于私募行為，按照《證券投資基金法》第九十一條規定“非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視臺、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介。”而進場交易的模式，則勢必要采用公開信息、公開競價的方式，這有違私募的本意。
那么，本次新政對于有限合伙基金份額的轉讓到底是要求進場還是不進場呢？
新政《發展意見》第12條規定“ 鼓勵建立基金份額流動機制。鼓勵監管企業提高基金業務的流動性管理能力。探索研究基金價格發現機制，通過市場化手段推動基金份額流動。份額流動應充分發揮市場機制作用，科學評估資產價值。嚴格遵守退出程序，堅決防止暗箱操作。
結合上述原則來看，監管對于基金份額的交易是希望逐步推進市場化。因此，對于有限合伙份額的轉讓，并沒有強制要求執行32號令的規定，這從某種意義上來講，是一種信號和方向。但不執行32號令的規定，并不意味著完全市場化交易，規定的后半句話“應當按照企業國有資產交易相關規定執行。”又給有限合伙基金份額的轉讓增加了一層國資監管的要求。
今年初，國務院國資委頒布了《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》，對國有企業持有的有限合伙企業份額的交易提出了登記要求。
《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》第四條規定“出資企業通過出資入伙、受讓等方式首次取得有限合伙企業財產份額的，應當辦理占有登記。”
第七條規定“有限合伙企業有下列情形之一的，應當辦理注銷登記：（一）解散、清算并注銷的；（二）因出資企業轉讓財產份額、退伙或出資企業性質改變等導致有限合伙企業不再符合第二條登記要求的。”
由此可見，對于國有企業轉讓有限合伙份額雖沒有強制性要求執行32號令，但應按照上述國資委規定辦理相關的登記手續。
需要注意的是，從上述《發展意見》第12條的規定來看，監管部門對于有限合伙基金份額的市場化交易還是本著慎重和逐步推行的原則，還是希望國有企業對基金份額的流動保持必要的監管，對資產的評估、價值的發現以及退出程序還是提出了較為嚴格的要求。
因此，筆者認為，新政雖然對于國資持有的基金額份額沒有強制進場交易的要求，但從價值發現、國資保護的角度來看，在現階段進場交易還是一個比較穩妥和優先的選擇。
二、基金投資項目的交易問題
如前文所述，和國有企業投資基金的集中管控不同，新政對于基金投資的退出更多的體現了市場化和多元化，其中很重要的一點，就是對基金投資項目退出進場交易的松綁。
《發展意見》第4條 分層分類施策。“……基金投資層面，要穩步推薦市場化運作，專業化管理。”
第18條 完善退出機制。“監管企業應當指導和監督實控基金管理人建立健全市場化、多元化的項目退出機制，拓寬退出渠道，豐富退出手段，提前做好項目退出方案。……”
首先，我們不難從上述兩條原則中看出，監管對于基金投資層面更多希望采取市場化的運作。
其次，和投資基金層面一致，在基金投資層面，新政依然區分了公司制基金和有限合伙制基金的不同監管要求。下述第十二條規定特別提及的合伙制基金應按市場化方式進行項目交易的要求，可見一斑。
《暫行辦法》第十二條規定“……對于合伙制基金，應建立完善科學合理的項目投資和退出的估值管理體系，并按照市場化方式進行項目交易。”
1. 公司制基金
結合前文所述，對于公司制的基金，首先應根據32號令的規定來判斷該基金是否屬于國有、國有控股企業或國有實際控制企業。如果屬于，那么該基金轉讓所投資的項目股權應按照32號令的規定進場公開競價。
2. 有限合伙制基金
對于有限合伙制基金，其轉讓對外投資的股權或份額則按照市場化運作，沒有強制要求執行32號令。筆者認為，本次新政對于有限合伙制基金投資項目交易的大膽松綁，是源于新政采納了國務院國資委對于有限合伙企業不適用32號令的答復意見，即認為32號令適用的主體是公司法規定下的公司制企業，而非合伙企業法規定下的合伙企業。因此，作為合伙企業的基金轉讓其持有的投資項目，則不強制要求執行32號令。
國務院國資委關于合伙企業是否適用32號令的網上回復意見
3. 政府投資基金
本次新政推行的“分類監管”原則將國資基金分為了政府投資基金、戰略投資基金和財務投資基金。新政明確規定對于政府投資基金根據財政部門相關規定執行。
因此，上述關于是否進場交易的問題不適用于政府投資基金，而政府投資基金將依然按照財政部以及上海市關于政府投資基金和產業投資基金的要求執行。
三、國資基金新政下產權交易機構的定位和價值
新政提出了對于基金份額和基金投資項目交易的更多元化和更市場化的要求。這對基金來講是一大利好。無需進場交易的原則能夠讓基金的投資交易更市場化，交易的決策和流程更高效，同時交易對手的可控性和確定性也更大。
從產權交易機構來看，市場化的運作也并不意味著完全在國有基金的交易中喪失地位或者失去價值。一方面，公司制的基金，無論在基金份額轉讓還是基金投資項目交易層面，都需要按照32號令的要求進場交易。另一方面，政府投資基金的投資項目轉讓依然還是根據上海市的相關規定，可以在產權交易機構執行投前備案投后協議轉讓的綠色通道模式。
即使對于目前逐步推進市場化運作的有限合伙制基金的交易，產權交易機構也可以以不同的方式參與其中并為之提供更多專業服務。新政中提到的“鼓勵建立基金份額流動機制”，明確提出了包括“探索研究基金價格發現機制”“科學評估資產價值”“堅決防止暗箱操作”等要求。這些都是產權交易機構現有的優勢和專長，筆者相信在新政實施后的很長一段時間內，對于合伙基金份額的交易以及基金投資項目的交易，產權交易機構依然還是最佳選擇。
同樣的，筆者也認為，作為產權交易機構自身，也應該在新政后轉變思路和角色定位，能夠針對新政要求設計和制定出更貼近市場化的交易模式。比如對于國資基金交易是否可以適用進場協議轉讓的模式以減少投資者不確定性；再如在選擇投資人的方面，借鑒國有企業增資的集中評議、競爭性談判等方式，避免出現基金行業無法接受的純粹按照價高者得的結果；還如可以參考政府基金和產業投資基金的方式，采用事先備案的方式為基金的退出和轉讓提供綠色通道交易，提供交易流程的便利性、高效性等。
產權交易機構應該能夠在很多層面為基金的退出提供更多專業化、多元化的交易支持，同時發揮自身平臺優勢和投資人資源優勢，為國有基金的退出提供更大的價值，這也符合《發展意見》中提到的“健全市場化、多元化的項目退出機制”的原則。
滬公網安備 31010402007129號
