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我國對于程序化交易關注初始于光大證券“8·16事件”，2015年股票市場波動期間，市場各界對于程序化交易及其高級形態、升級版的高頻交易作用產生了爭議，伊斯頓案件亦引起監管機關高度關注。
一、程序化交易的含義、特征及認定標準
（一）程序化交易的含義
1.程序化交易的起源
利用信息差進行交易可以追溯到17世紀羅斯柴爾德家族利用信鴿中傳遞消息，借此在不同的國家進行交易。有人稱程序化交易始于此。程序化交易的本質上是信息技術在證券期貨交易模式上一種創新，是交易技術發展與市場競爭的必然結果，是一種基于技術的提高效率的中性交易工具。一方面是與美國金融市場基礎制度變革交織的產物，另一方面，金融市場發展反過來要求進行金融市場基礎制度變革，規范技術在金融市場的運用。
2.程序化交易、高頻交易的含義及認定標準
（1）程序化交易的含義
程序化交易是指利用計算機自動化系統，進行交易決策和執行的一系列交易策略的統稱，其將人類的交易邏輯，利用計算機軟件轉換成買賣訊號的一種交易方式。
（2）高頻交易含義及認定標準
程序化交易按交易頻率可以簡單分為高頻和低頻兩個領域。高頻交易指的是通過電腦程序或數學模型，實現實時的、自動的、不需人為干預的交易買入與賣出的交易技術。傳統的交易模式分為基本面模式和技術模式，而高頻交易無法簡單地歸入其中任何一類。“如果說傳統的交易技術關注的是水面上的波濤洶涌，那么高頻交易關注的則是水面下的絲絲漣漪”。
證券委員會國際組織（IOSCO）技術委員會在2011年10月份一個報告中指出“定義高頻交易是很困難的，還沒有一個大家公認的定義”。但是一些國家監管機構及國際組織仍進行了嘗試。
2011年美國商品期貨交易委員會（CFTC）下屬的技術顧問委員會主席Scott D O'Malia歸納了高頻交易的七條特征：（1）使用超高速的交易指令提交/取消/修改系統；（2）使用計算機程序或算法來自動化決策下單；（3）通過主機托管、直接市場進入等方式，最大限度減少網絡和其他類型的延遲；（4）在極短的時間內建倉并平倉；（5）每日高成交額以及(或)當日高比例盤中交易；（6）在大量下單后立即或在提交后毫秒內取消訂單；（7）在交易日結束前盡可能平倉(不保留倉位過夜)。2013年9月CFTC發布《關于自動交易環境下風險控制與系統安全的概念》對高頻交易的定義是：“由專業交易者使用，在日內交易多次的交易策略。高頻交易商利用數量化方法和算法系統，快速獲取、處理交易指令信息并生成和發送交易指令，在短時間內多次買入賣出，以獲得利潤。”CFTC認為，高頻交易的主要特征包括由機器作出投資決策、充分利用低延遲技術、與交易系統高速連接、高信息率等。2015年CFTC發布的《自動化交易監管規則提案》（簡稱Reg.AT提案。CFTC開始采用“AutomatedTrading”，即自動化交易）將自動化交易的定義為（1）一個或多個計算機程序決定是否發出、修改、取消訂單，或者對訂單作出以下決定（包括但不限于）：交易的產品、交易的市場、訂單類型、訂單發出的時間、是否發出訂單、訂單的發出順序、訂單的價格、訂單的數量、訂單拆細、訂單提交后的管理等；（2）這些訂單的修改或取消都是由電子化方式完成的；如果訂單的修改或取消過程中都是由自然人手工決定，計算機程序不能參與的話即不能視為自動化交易。
2011年，IOSCO經過征詢各方意見后，給出了識別高頻交易的六個特征：一是高頻交易會用到復雜的技術手段，會使用從做市到套利等多種交易策略；二是高頻交易是一種高級的數量工具，會在市場數據分析、選擇交易策略、最小化交易成本、執行交易等整個投資過程中用到算法；三是日內交易頻繁，與最終成交的訂單相比，大部分訂單都會取消；四是隔夜頭寸數量很低甚至沒有隔夜頭寸，以便于規避隔夜風險、降低占用的保證金，即使是日內頭寸持有時間也不超過幾秒鐘甚至不到一秒鐘；五是使用高頻交易的多數是自營交易商；六是高頻交易對交易速度要求較高，都會利用直連（Direct Electronic Access）或鄰近服務（Co-location）。IOSCO還指出，高頻交易公司利用微小價格變動進行頻繁交易獲益。交易執行速度與投資組合周轉率是高頻交易區別于其他算法交易的主要特征。
已被歐洲證券及市場管理局（ESMA)）取代的歐盟證券監管委員會（CESR）將高頻交易定義為：是自動化交易的一種形式，并以速度見長。利用復雜的計算機和IT系統，高頻交易員以毫秒級的速度執行交易并日內短暫持有倉位，通常高頻交易員每日結束后不持有新增倉位。高頻交易員以自有資本進行交易而不以客戶利益為目的。高頻交易有很多策略，但主要是通過超高速交易不同交易平臺之間的金融工具來獲取利潤。
原定于2017年1月而有可能延遲一年生效的歐盟《金融工具市場指令》（MiFID II）中引入了對高頻交易的監管規則，將高頻交易定義為算法交易的一種，并具備以下特征：（1）利用鄰近服務等基礎設施降低延遲；（2）訂單的發起、生成、執行等都由機器完成，不受人為因素影響；（3）日內高信息率。MiFID II要求ESMA給出高頻交易更詳細的定義。在ESMA所發布的兩篇征詢性質的報告中，ESMA給出了兩種高頻交易識別方法，供交易商自行選擇（并給出選擇的理由）。在ESMA發布的后續關于高頻交易的報告中，ESMA判定高頻交易的標準有：（1）根據交易商在監管機構的備案、公司主頁上的主營業務、公司所做的宣傳等認定是否為高頻交易商；（2）如果交易商在特定股票上最快的訂單修改和訂單取消前10%，速度快于100毫秒的，即被認定為高頻交易商。
2013年5月15日開始生效的德國《高頻交易法》將程序化、高頻交易正式被列入了監管范圍。關于該法案的問答（Q&A）中德國聯邦金融監管局明確同時符合三個條件的就可被認定為高頻算法交易：第一，利用鄰近服務（co-location）、直接市場接入（direct market access）、接近主機（proximity hosting）等方式追求低延遲，允許交易商在1秒鐘之內發出多次交易指令。判斷交易商是否追求低延遲有兩個標準：地理距離與每秒鐘能夠傳輸的最大數據量（與交易所主機連接的數據傳輸速度超過每秒10G）。第二，機器做出訂單生成、訂單執行等決策，操作不受人為干擾。第三，日內價格信息率高。日內價格信息率是通過將每日的信息加總后，在最近的250個交易日內進行移動平均，得到的日內價格信息率超過7.5萬條的被認定為高頻交易。
我國證監會《期貨交易所業務活動監管工作指引第9號——關于程序化交易的認定及相關監管工作的指導意見》（2010年）中將程序化交易定義為“由計算機事先設定的具有行情分析、風險管理等功能的交易模型，自動下達交易信號或報單指令的交易方式”。證監會《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》（2015年）第二條稱“本辦法所稱程序化交易是指通過既定程序或特定軟件，自動生成或執行交易指令的交易行為”。
2012年時任美國期貨業協會（FIA）主席及首席執行官的沃特·盧肯認為“雖然算法或高頻類交易已經出現過幾次事故，但監管者如果阻止或限制此類高科技運用，那將是嚴重的錯誤”。美國高盛集團副董事長麥克·埃文斯則認為“今后一兩年高頻交易進入中國市場也許是不成熟的、匆忙的，但我相信高頻交易遲早會進入中國”。 IOSCO技術委員會副主席、西班牙證券交易委員會副主席費爾南多·赫斯托耶認為，并非所有發展階段的市場目前都適合采用高頻交易。對于是否監管高頻交易，分歧通常不因為知識而是立場。雖然有各種爭議，但國際社會對于加強程序化交易及高頻交易的法律規制一直沒有停止。
二、境外高頻交易的法律規制內容
美國及德國對高頻交易的監管概括起來主要有下面幾個方面：
一是實行準入制度。根據2015年11月CFTC通過了一項計劃，100家高頻交易公司將被要求在CFTC注冊，分配識別碼。根據《高頻交易法》，在德國高頻交易商必須取得執照。
二是要求高頻交易商將策略中具體的算法等信息向監管部門報備。
三是賦予監管者享有信息知情權，美國建立了CATs和MIDAS。德國賦予交易監管機構擁有特殊獲取信息的權利，要求采用程序化交易的機構提供其程序化交易的算法以及所采用的系統的相關信息。這些做法明顯能提高監管在市場重建和復雜情況調查、偵查和測試等情況下的實時處理和準確分析能力，從而實現實時監控。
四是美國對巨量交易者分配識別代碼。德國對程序化交易設立電子標識。
五是建立高頻交易錯誤應對的機制。美國制定了漲跌停板機制、修改了整個市場的全市場熔斷機制和針對某個公司的Kill Switches機制，實現了個股—公司—市場全覆蓋。
六是對高頻交易中的操縱市場進行界定并對操縱行為施加刑事制裁。CFTC針對Spoofing，等高頻交易行為發布了《反市場擾亂操作指引》，SEC針對高頻交易發布了市場操縱暫停并終止指令。除了加強監管外，也對與高頻交易有關的刑事案件展開調查和處罰。從2008年開始CFTC就將涉嫌操縱的澳帝樺公司移送給紐約法庭，2012年后者支付1400萬美元罰款中止這場訴訟，相關責任人被禁止進入美國大宗商品市場。2010年《多德-弗蘭克法案》明令禁止“幌騙”交易。2015年美國芝加哥陪審團裁定Panther Energy Trading LLC交易公司的一名期貨交易員邁克爾·考西亞被指控的6起欺詐和6起幌騙操縱期貨市場的行為全部成立。
《高頻交易法》要求建立有效的系統與風險控制機制：（1）確保交易系統可以承受壓力，并擁有足夠的容量，并保證其交易系統受合理閾值與上限的限制；（2）不發生錯誤傳輸訂單的情況，并且具備有效的運行機制；（3）交易系統遵循市場運行規則以及交易所運營規則。此外，要求金融機構具備有效的救急措施，以便能應對不可預測的來自交易系統的干擾。
《高頻交易法》定義了試圖操縱市場的行為：（1）通過輸入或取消大額訂單來影響其他市場參與者放慢交易過程，以便達到操縱市場的目的；（2）通過輸入系列訂單，用以消除或加強趨勢，來鼓勵其他市場參與者加速、擴大該趨勢，以便有更優惠價格來購買某個頭寸；（3）傳輸多個在賬面上看不到的訂單，以求在賬面的另一面交易，并在交易結束時刪除原訂單。監管機構明確表示借助于程序化交易的部分交易參與者，無論他們的交易策略是否是通過程序化交易方法，還是通過高頻交易途徑，只要其買入與賣出的訂單被認為是錯誤的或是有錯誤導向的，都被認為是市場操縱者。《高頻交易法》還設立了訂單—交易比率與最低價格變動交易量，通過確定合適的訂單—交易比率避免交易所交易的違規風險；還為程序化交易設立電子標識；為了確保監管機構能更好監管那些借助程序化方式來交易的金融服務機構；還賦予交易監管機構擁有特殊獲取信息的權利，要求采用程序化交易的機構提供其程序化交易的算法以及所采用的系統的相關信息，例如交易策略、交易參數以及交易上限等相關描述材料。
這些制度和措施為監管高頻交易奠定了基礎，雖然美國還沒有制定類似德國的《高頻交易法》，但是其制度已經基本完備，這兩個國家的做法值得我國借鑒。
三、我國程序化交易及高頻交易監管的法律構建
（一）程序化交易在我國
2015年前，我國在證券市場和期貨市場建立了一些零星對程序化交易具有一定作用的制度，如上交所是我國較早對程序化交易采取較為嚴格監管措施的市場。《股票期權交易試點規則》對程序化交易報備與監管等進行了明確規定，《證券公司股票期權業務風險控制指南》中進一步明確了期權程序化交易的報備范圍及備案機制。《關于加強股票期權程序交易管理的通知》，對期權經營機構的接入管理、風險控制等方面進一步明確了要求。與此同時，上交所加強了對疑似程序化交易行為的核查。中金所的《股指期貨交易規則》及《股指期貨交易細則》也有相關規定。
我國市場對程序化交易采取監管措施始于2013年的光大證券“8·16”事件。證監會于2013年8月21日表示，將對證券公司使用的程序化交易系統的風險隱患進行排查，證券、期貨交易所已經開始著手完善業務規則，并在異常交易的認定和監管中關注程序化交易風險。程序化交易及高頻交易再次進入公眾視野是2015年股票市場異常波動，證監會及交易所開始采取了一些列監管措施，核查了部分具有程序化交易特征的機構和個人，對24個賬戶采取了限制交易措施。7月31日證監會公開表態稱“程序化交易具有頻繁申報等特征，產生助漲助跌作用，特別是在近期股市大幅波動期間對市場的影響更為明顯”。10月9日證監會頒布了《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），滬深證券交易所、中金所以及上海、大連、鄭州三家期貨交易所同時發布《程序化交易管理實施細則（征求意見稿）》，從定義到交易過程、費用等方面，對程序化交易進行全方位管理。11月新華社播發了伊世頓涉嫌操縱案，讓“高頻交易”、“程序化交易”進入到普通投資者的視野。
程序化交易及高頻交易之所以在我國還沒有大規模出現，是因為我國的市場基礎設施還存在限制，較高的印花稅將使高頻交易的成本非常高。但是目前由于股指期貨可以實現T+0交易，存在用“買入現貨拉高指數，然后高位做空期指”的模式進行獲利情形。這里面有程序化交易及高頻交易的影子。
（二）《辦法》的主要內容
由于高頻交易是程序化交易的一種，我國是將對高頻交易的監管納入程序化交易監管之中的。《辦法》主要內容包括：
一是建立申報核查制度。《辦法》規定程序化交易者需要事先進行信息申報，經核查后方可進行程序化交易。證券、期貨公司應當遵循“了解你的客戶”的原則，嚴格落實有關規定。
二是加強系統接入管理。《辦法》要求程序化交易者審慎開展程序化交易，并對程序化交易系統應當具有的風控功能提出明確要求；要求證券公司、期貨公司建立程序化交易接入核查制度，與客戶簽署接入協議，對程序化交易系統接入進行持續管理；要求證券期貨交易所制定相關程序化交易系統接入管理標準，明確風險控制要求。證券業、期貨業協會將就程序化交易系統應當具備的風控功能及相關的接入管理出臺行業標準，并定期開展檢查。
三是建立指令審核制度。《辦法》要求證券公司、期貨公司建立程序化交易和非程序化交易的風險隔離機制，對程序化交易賬戶使用專用的報盤通道，并分別設置流量控制。證券公司、期貨公司和基金管理公司應當加強客戶和自身程序化交易的指令審核，并適時進行人工復核。
四是實施差異化收費。《辦法》授權證券期貨交易所針對程序化交易制定專門的收費管理辦法，根據程序化交易的申報、撤單等情況，對程序化交易收取額外費用。
五是嚴格規范境外服務器的使用。《辦法》規定，境內程序化交易者參與證券期貨交易，不得由在境外部署的程序化交易系統下達交易指令，也不得將境內程序化交易系統與境外計算機相連接，受境外計算機遠程控制。中國證監會另有規定的除外。
六是加強監察執法。《辦法》明確列舉了禁止的程序化交易，要求證券期貨交易所加強對程序化交易的實時監控，并規定了程序化交易者以及證券公司、期貨公司和基金管理公司違反《辦法》的法律責任。
七是《辦法》還對程序化交易的異常報告或公告、凈買入額及開倉限制、檔案保管及保障接入公平等其他相關事項提出了要求。
（三）完善《辦法》的建議
第一，應當將《辦法》規定的各項制度納入正在修改的《證券法》及正在制訂的《期貨法》中。2015年的股票異常波動導致《證券法》修改停止，自然也影響到《期貨法》的制訂。究其原因是正在修改的《證券法》及正在制定的《期貨法》中未對程序化交易及高頻交易作出應對。此外，現行刑法能否完全適應高頻交易涉嫌操縱的認定，是否應將高頻交易納入刑法調整范圍。
第二，《辦法》應當明確事先申報和核查的法律性質，核查是否構成行政許可。與黨的十八大以來堅持負面清單管理，堅持事中事后監管相違背，是否犧牲了市場效率。
第三，同樣《辦法》規定的指令審核制度及適時進行人工復核是否會犧牲市場交易的效率，不利于市場發展。這需要進一步討論。
第四，《辦法》回避了高頻交易的定義及認定標準，這不利于規范我國證券市場及期貨市場即將到來的高頻交易。
第五，《辦法》應當處理好與熔斷機制的關系。2016年1月，我國股市熔斷機制剛實行四天即告夭折。雖然我國熔斷機制存在設計不合理等問題，但我們仍應充分認識熔斷機制在應對程序化交易及高頻交易的重要作用，在處理好與漲跌停板制度的關系基礎上，考慮到我國市場的特點，對現有的熔斷機制進行修改，適時恢復熔斷機制。
劉春彥
遠聞（上海）律師事務所律師，市律協金融工具業務研究委員會副主任，同濟大學法學院副教授。
業務方向為證券期貨業務、公司業務、互聯網金融業務。
榮金良
遠聞（上海）律師事務所高級合伙人、副主任，市律協銀行業務研究委員會委員。
業務方向為金融期貨業務和民商事合同業務。
滬公網安備 31010402007129號
