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集合票據產生于2008年，作為銀行間債券市場發行并流通的一種信用債，它為企業的直接融資開辟了新的路徑。自2009年首批3只中小企業集合票據成功發行以來，截至2012年6月1日在中國債券信息網披露發行的集合票據已達53只。盡管如此，集合票據發行主體普遍信用較低，過分依賴外部增信，反而會讓這種新生態融資模式難以為繼。因此，相比于集合債券、短期融資券、中期票據，集合票據投資者保護觸發機制應更為嚴格。從近年中小企業集合票據發行情況看，集合票據融資的立法明顯缺失，有必要建立法律風險緩釋保障機制，有針對性地制定特別法，完善公司治理結構，建立債權人介入制度、內化的信用評級體系、詳盡的信息披露制度規則以及債券兌付風險預警機制，并強化中小企業的內、外部增信，將集合票據與信托相結合，設立償債基金等保障措施。
一、問題的提出：快速行進中的集合票據發行與尚未匹配的法律之殤
中小企業集合票據（以下簡稱集合票據）自2008年中國人民銀行頒布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》應運而生，2009年11月，北京順義、山東諸城、山東壽光三只首批集合票據發行流通，總發行價額達12.65億元。從此，作為中小企業融資的新生態模式，集合票據登上了中國債券市場的歷史舞臺，而且在短短近四年中（截至2012年6月1日），在中國債券信息網（www.chinabond.com.cn）披露發行的集合票據已達53只，發行額度達150.96億元。就發行人所在的地域而言，主要集中于北京、上海、江蘇、山東、浙江等經濟發達省份或非經濟發達省份的相對發達地區。本文系在浙江金融改革的語境下做相關探討，加之毗鄰的江蘇省中小企業發展與浙江有諸多相似之處，故將集合票據誕生以來浙江省、江蘇省已經發行的集合票據詳細狀況做特別說明，以茲對浙江省集合票據的發行有所裨益。據中國債權信息網已經披露的信息，浙江省、江蘇省已經發行的集合票據詳細內容分別如下：
由上述兩表格所列數據所示，在集合票據試水發行的短短四年里，浙江省和江蘇省集合票據的發行總額和企業的參與度均比較高，這在全國也已經走在了前端。但我們不難發現，相比于江蘇省的集合票據發行，浙江省在發行年份的連續度上仍不如江蘇省，說明相關部門重視程度和企業的認知有待加強；江蘇省重視聯合發行人的資源、優勢跨區域的整合，浙江省則太過拘囿于區域化，如此不利于形成高優級別的債券；就外部增信而言，江蘇省已經培育出地方性的增信擔保機構，浙江省則依舊尋求于北京的增信公司，但總體而言，均過于依賴擔保機構。
前述差異的形成，自然與集合票據的新興起不無關聯。集合票據是國外沒有對應的制度或產品，國內外學者也鮮少探究，它是繼2007年的集合債券之后企業新生態的直接融資模式，這種“抱團取暖”的方式將數個中小企業捆綁在一起面向社會發債，相關的制度基礎僅僅限于交易商協會頒布的《銀行間債券市場中小非金融企業集合票據業務操作指引》、《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具發行注冊規則》、《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》、《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具中介服務規則》等指引或規則，在立法層面存在嚴重缺失。結合如火如荼的溫州金融改革綜合創新，發行集合票據已經不可避免地成為新的亮點與經濟增長點，就連人民法院也為之保駕護航，如溫州市中級人民法院出臺的《關于為溫州市金融綜合改革試驗區建設提供司法保障的若干意見》第14條所述，依法支持符合條件的民營企業發行中小企業集合票據，擴大直接融資的比例，促進民間資本與實體經濟融資需求的有效對接。但是，溫州中院的司法意見無法也不能突破現有的制度或直接造法，在撲面而來的集合票據發行中，雖有屈指可數的非法律性質的制度基礎，卻不免讓人擔憂集合票據因少了法律這只強勁的臂膊，還能否持續在藍天自由地翱翔？或者說，因立法的缺失，她因為迷茫就從未自由過？
二、法律風險緩釋機制：投資者利益的庇護與債券市場趨良發展的常青藤
集合票據與集合債券一樣，其首要特征在于“集合”，均是新生態的融資模式，然而至今，集合債券的發行量屈指可數，集合票據卻如日中天。集合票據之所以如此受到市場的青睞，在于它的發行門檻較低，不要求資金定向用于某一專有用途或項目上，發行期限沒有嚴格要求，無須行政核準或審批，在交易商協會注冊即可，且地方政府比較支持。但有諺語云，“The darkest place is under the candlestick. （譯文：燭臺底下最黑暗）”，長久以來，企業就存在股權融資和銀行貸款的偏好，而其他口碑較好的企業債券融資產品有待開發，如果沒有相應的法律風險緩釋機制，集合票據如此快速迅猛發展，實在讓人不無擔憂。
本文所探討的“法律風險緩釋”，是指通過有效的措施或機制對集合票據發行中的法律風險進行防范、控制和救濟，避免或降低因集合票據發行人的信用或其他機構的道德風險、違約等造成對投資人利益的損失。這里的詞根“風險緩釋”借用了中國銀行間市場交易商協會[2010]13號公告《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》中的稱謂。撰寫此文，作者已將信用風險緩釋納入廣泛意義上的法律風險緩釋的概念之中。
（一）集合票據發行中的多種法律關系與法律風險對投資者利益存在危害
就集合票據的發行程序而言，存在多種法律關系，每一層法律關系均隱含著潛在的法律風險。集合票據發行至本息兌付的完整過程包含以下步驟：
1. 項目啟動。組織協調人（多為地方政府或地方政府主管部門）組織、選取發行企業的備選名單；確定主承銷商；承銷商與備選企業接洽，確定最終的發行企業名單；聯系信用增進和信用評級機構、律師事務所、會計師事務所。
2. 準備工作。企業與增信機構達成擔保協議與反擔保協議，完成信用增信；集合票據債項評級以及擔保機構主體評級；組織協調人、主承銷商、信用增信機構和發行企業共同對集合票據作統一設計，并對各方所處的法律關系進行約定；制作注冊文件、募集說明書，開立專項償債資金賬戶。
3. 注冊程序。交易商協會受理注冊材料，進行初評、復核、復評，審核通過后下發注冊通知書。
4. 在銀行間交易市場集合發行并通過中國貨幣網和中國債券信息網公布發行文件。
5. 履行定期信息披露和重大信息披露義務。
6. 付息和還本付息。
7. 擔保機構按照約定追償。（視情況而定）
上述發行程序所涉法律關系至少包括：集合票據的發行企業采用“捆綁”的方式發債，它們之間對債務的承擔必然存在約定，或按份，或連帶，如果先行退出，可能產生合同法中的締約過失責任；發行企業與主承銷商間的承銷關系、買賣合同關系；發行企業與律師事務所、會計師事務所的委托代理關系；發行企業與信用增信機構的擔保法律關系；發行企業、投資者與登記結算機構的買賣法律關系、托管法律關系；投資者之間的協商與決策關系；各參與主體與交易商協會的監管管理法律關系。
上述法律關系可以在《民法通則》、《合同法》、《擔保法》、《物權法》、《公司法》等法律中尋求到相應的規制或救濟，但中小企業集合票據作為債券市場的新生事物，僅僅以交易商協會的操作指引以及相應的規則援用，是遠遠不夠的，它需要一部像樣的法律與之共行，比如有效的償債保障，信用評級機構的準入與監管，監督管理機構的法律責任，組織協調人的法律地位，詳細的信息披露規則等；在實踐中，更是缺乏相應的風險緩釋機制，不僅相關的理論研究較少，而且大多數已發行的集合票據尚未進入還本付息階段，實質性問題尚未暴露。因此，各個環節中隱含的法律風險，尤其是發行人的信用引發的法律風險，或對投資者利益的保護存在不利。
（二）債券市場的可持續、健康發展亟待有效的法律風險緩釋機制
法律體系作為金融基礎設施之一，對債券市場的發展頗為重要。當發行人破產或擔保人和發行人都破產時，就會產生違約。從國外具有發達債券市場的國家（如美國）的經驗來看，債券的發行、債券市場的監管、各中介機構的法律責任制度、登記托管結算業務法律規則均比較完善，形成了較為豐滿的法律體系，這不僅對投資者提供了有效的法律保護，還促進了債券市場有序、健康的可持續性發展。
集合票據是根據中國國情設計的債券產品，已經在我國的債券市場展露犄角，并大有盛行之勢。加之，中小企業在我國頗具規模，它們消化著巨大的就業崗位，創造著大量的社會財富，然而長期以來卻因擔保資源的匱乏而得不到銀行的眷顧，其被壓抑的融資需求因集合票據這一新生態、快捷、低門檻的融資產品所釋放，故此，建立集合票據的法律風險緩釋機制對我國尚在蹣跚起步的債券市場的推動起著不可小覷的作用。
另外，從保護投資人權益的角度來說，有效的法律體系與投資人權益的保護相輔相成，“如果沒有完善的法律來保障債券持有者的權益，缺乏保障債券持有者合法權利得以可靠執行的司法制度，投資者將面臨很高的風險和預期損失，因此，投資者不會有參與企業債券市場的積極性，那么企業債券市場的建立和發展將是不可能的。”債券市場的建立，減輕了過于依賴金融機構融資的風險，難怪東南亞金融危機后，東南亞一名官員慨嘆，后悔沒有致力于建設完善的債券市場。本文所述的法律風險緩釋機制又恰恰是完善的債券市場所必需！
三、契合金融改革：建立法律風險緩釋機制的相關措施與建議
（一）中國地域化金融改革的國際化指征
“坐地日行八萬里，巡天遙看一千河”，以現在的眼光看，地球人就是生活在一個經濟、文化全球化的共同體里，國與國之間的金融脈搏日漸趨近，一國出現了經濟危機，很可能觸發別國乃至全球的經濟危機。金融改革同樣貼著一張國際性的臉譜，著名經濟學家吳敬璉在今年五月的中歐國際工商學院創新中國高峰論壇表示，金融市場是統一的市場，幾乎不可能畫地為牢。那么，中國地域化的金融改革（比如目前開展得如火如荼的溫州金融綜合改革），就必須放眼國家乃至寰球。
盡管金融改革具有國際性，但也契合基本國情以及地域化的特征，不能全面移植或效仿地直接“拿來主義”。就集合票據而言，它是因我國國情而產生的，因此，相對于國際上普遍存在的公司債券，它具有相當的發行優勢與強勁的生命力，尤其在長三角、珠三角一帶更有發展的潛力。因此，建立完備的法律風險緩釋機制，也要充分考慮到上述共性與特性，有針對性地制訂相關措施。
（二）建立法律風險緩釋機制的相關措施與建議
1. 有針對性地制訂特別法，進一步完善破產法
截至目前，集合票據在立法層面僅有中國人民銀行2008年制訂的一部部門規章———《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，且在原則性的二十一條規定里，全無“集合票據”之涉及。除此之外，就僅有交易商協會所制訂的相關的自律規則，這些自律規則也相對原則和空泛，因此，與集合票據發行人緊密聯系的中介機構的價值也就相對弱化。就律師事務所而言，出具法律意見書所依據的也主要是上述部門規章、交易商協會的自律規則，所作的判斷大致為：發行的授權與批準；發行人的主體資格；發行的合規性（包括集合票據待償還金額與公司凈資產比例情況、募集資金用途、主體信用級別）；重大法律事項與潛在風險以及信用評級、票據承銷、募集說明書、信用增進等內容，其合法合規性審查基本上來源于中國人民銀行的部門規章以及交易商協會的自律規則。法律層面的缺失所導致的中介機構價值的弱化，讓個別中小企業局的工作人員偏激地認為“評級公司及律師事務所對集合發行人的評價和法律考核實無必要”，“本身擔保機構和承銷銀行承擔了全部風險，與評級公司和律師所沒有直接關聯……減少發行過程中的環節及相關費用是降低成本的必要選擇”。由此論述，盡快推出一部較為完備的、專門針對集合票據的特別法為我們所翹首。
制定法律總是無法完全規避風險，投資者利益的保護還體現在最后的救濟程序上，《破產法》作為債券市場制定體系的重要組成部分，定義了債權人的權利和執行權利的法律程序，因此，進一步完善《破產法》，有針對性地保護集合票據的持有人的權利，是集合票據發行的重要法律保障。
2.在公司治理層面，完善中小企業的治理結構
四川大學經濟學博士周孝坤曾針對東亞家族主導型公司治理模式對企業融資模式和債券市場發展的影響作出專門研究，她所引用的多組數據表明，家族企業為保持企業控制權，排斥股權融資，企業發展資金和信譽度不足，難以形成企業債券發行主體基礎；大企業對銀行貸款融資過度依賴，中小企業欠缺發債能力，致使債券供給有限，不同程度地影響了債券市場的發展。
周孝坤博士的研究對象是東亞企業，但由于同樣受儒家文化傳統的影響，上述研究對我國債券市場的發展不無裨益。盡管集合票據可采用“集合”的模式解決中小企業個體的發債能力之恙，但畢竟也存在一定的“門檻”，必須達到一定的發債條件。封閉、落后的家族式管理在企業步入平穩期后顯然無法更好地適應發展的需要。就浙江而言，有相當一批中小企業屬于民營家族企業，甚至有的企業招聘員工也僅用當地人（如杭州有一家溫州老板開辦的擔保公司，所招用的員工幾乎清一色是溫州人，內部辦公語言也是溫州話），這種現象反映了控制人對“外人”的不信任，就難以用包容的心態正視企業的發展。企業無法發展到一定規模，不具有一定的競爭優勢，就難以發行債券，難以獲得投資人的信任。因此，以現代公司法治理公司，能否促進集合票據的有效發行。
3.與信托、保險制度相結合，建立有效的償債機制
信托業與保險業均是近年來我國新發展起來的朝陽行業，如果能將集合票據與信托、保險制度相結合，利用信托的優勢增強集合票據的抗風險能力，利用債券保險保護投資者的利益，將會有助于集合票據的發行。作者提出這一尚不成熟的設想，希望能夠借此文拋磚引玉。
4.建立內化的“穆迪”、“標準普爾公司”評級機構
信用評級制度最早出現在美國，并在資金市場的地位逐步得到確立。大名鼎鼎的“穆迪”和“標準普爾公司”就誕生于此。對于評級機構的作用，美國《紐約時報》專欄作家弗里德曼曾說，“我們生活在兩個超級大國之間，一個是美國，一個是穆迪，美國可以用炸彈催毀一個國家，穆迪可以用評級毀滅一個國家”。
與那種認為評級機構毫無用處的觀點相反，作者認為債券的評級以及主體的評級對企業和投資者都至關重要，擔保機構和承銷商即便在協議上承擔了所有的法律風險，也只是事后救濟以及存在賠償不完全或無法賠付的風險。忽略評級機構的功能而一味強化擔保機構和承銷商的重要性，勢必會導致風險控制的本末倒置。
中國的評級制度以及評級機構的發展都還處于新生發展階段，尚未成熟。國外的有益經驗自然可以借用，但這些經驗需要根據我國的經濟、文化等國情內化后方能汲取養分，也需要相應的法律制度予以配套。
5.建立債權人介入制度
債權人介入，即債權人通過多種途徑參與公司的治理。債權人介入制度在日本、美國均有涉及。比如，“日本的主銀行可以對企業實施事前、事中和事后的全方位控制和監督，而非僅僅在企業破產時才介入，而美國的特拉華州企業法則允許債權人有投票權”。債權人介入制度來源于美國20世紀60年代的“利益相關者理論”，這種理論認為債權人與股東同樣是企業的所有者。
作者認為，為保護集合票據的投資者利益，債權人介入制度具有可操作性。可根據債券的發行、企業運營的情況分階段地相機治理。比如，監管企業的運營，重要會議的參與乃至表決，資金的注入等挽救措施。
除此之外，建立債券兌付風險預警機制與完善信息披露制度，加強發行企業內部與外部增信與扶植地域性增信機構，以及完善擔保制度與設計多種可行的新型擔保產品亦是法律風險緩釋機制的重要內容。
四、結語：關于集合票據融資的展望
作為新生態的融資產品，集合票據將以它獨特的魅力吸引越來越多的發行主體與投資者，如果有法律風險緩釋機制的保駕護航，它將與市場形成良性的互動，為更多的經濟學家、法律人士提供鮮活的實證研究。法律是一門實踐的科學，作為實務界的法律工作者，更需要深厚理論的支撐付諸實踐，在實踐中發現問題、解決問題，進而深化理論，最終為服務于實踐；法律更是一門綜合的科學，期待更多的經濟學家作更深入的理論與實證研究，以資作更多的法律層面的研究。●
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