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幾天前，一篇《西北賈國龍：疫情致2萬多員工待業，貸款發工資也只能撐3個月》的專訪文章刷屏，將新型冠狀病毒肺炎疫情爆發以來餐飲行業在本次疫情中面臨的現金流危機推到大眾面前。其實不僅餐飲行業，旅游、住宿、文化娛樂、交通運輸等行業均受本次疫情影響，產生各種各樣的現金流問題。眾所周知，現金流是資產證券化的核心，那么相關企業因本次疫情導致的現金流問題是否會對存量ABS產品產生影響，相關參與方又如何應對呢？
一、 相關企業的現金流問題是否會影響ABS資產端現金流？
1、以原始權益人現金流作為資產端現金流的ABS項目將受到影響。
在已發行的ABS項目中，有些ABS資產端現金流直接通過受讓原始權益人現金流方式取得，在債權轉讓的法律關系下，雖然債權人從原始權益人變更為專項計劃，但就現金流而言，二者是一樣的，原始權益人的現金流就是ABS資產端現金流，原始權益人現金流因本次疫情發生減損或滅失將直接體現為ABS資產端現金流的減損或滅失，這種比較典型的是收費收益權ABS項目。經筆者查詢，目前存量的與公路運輸行業有關的收費路橋收益權ABS項目共57單，存量規模438.45億元；與航空運輸行業有關的航空票款收益權ABS項目共5單，存量規模49.50億元，與旅游消費行業有關的公園景區收益權ABS項目共12單，存量規模52.33億元。因以上三個行業受本次疫情影響比較明顯，若這三種類型的ABS產品的原始權益人出現現金流問題，將對ABS資產端的現金流將產生直接影響。
除此之外商業地產租金收益權（含物業收入）ABS產品資產端現金流也有可能受到間接影響。因承租商戶受到疫情影響，存在行使不可抗力抗辯權要求延付或減免租金的可能，在債權轉讓法律關系項目，承租商戶的不可抗力抗辯一旦成立，其抗辯結果及于作為債權受讓人的專項計劃。另外，不排除個別承租商戶因經營壓力退租的情況，在其支付退租違約金的情況下，專項計劃無權要求其繼續履行租賃合同。因此商業地產租金收益權（含物業收入）ABS產品的資產端現金流，也有可能受到本次疫情的間接影響。
2、非以原始權益人現金流作為資產端現金流的ABS項目暫不受影響。
鑒于ABS是以結構化安排為主要特征的產品，出于交易各方的各種需求，有些ABS產品通過交易結構的搭建，其ABS資產端現金流表現為以各種類型借款為主要形式的現金流。原始權益人現金流與ABS資產端現金流完全不一樣，原始權益人遭遇現金流問題，發生現金流的減損或滅失并不當然導致ABS資產端現金流的減損或滅失。比較典型的是雙SPV結構的ABS產品，和以各種類型借款為基礎資產的隱形雙SPV結構的ABS項目（包括銀行信貸、消費貸、保理貸款、供應鏈金融等形式，融資租賃的情況比較特殊，本文暫不討論）。以影院類ABS項目為例，受本次疫情影響，多部原定春節期間上映的電影宣布撤檔，影院的票房收入現金流遭受重大損失，但已發行的影院類ABS產品因嵌套信托，成為信托受益權ABS產品，其資產端現金流是信托借款，在法律上，影院類ABS資產端現金流并不會受到影院票房收入現金流損失的直接影響。
另一方面，在本次疫情被認定為不可抗力事件的前提下，雙SPV或隱形雙SPV交易結構ABS資產端現金流短期內受不可抗力影響亦有限。因為在借款合同法律關系項下，遭遇現金流問題的借款人直接援引不可抗力要求延付或減免本息的難度較大。誠然，借款人在本次疫情中遭遇現金流問題，但該現金流問題與借款人不能還款之間的因果關系較為含糊且需多層推導，而每一層推導均有可能被實踐中的各種因素所阻斷，基于不可抗力需與違約行為之間存在因果關系的原理，借款人在短時內很難明確本次疫情作為不可抗力事件是導致借款人不能如期還款這一損害后果的唯一原因，因此也就無法據此主張延付或減免本息。因此，在短期內，上述類型ABS項目資產端現金流暫不受影響。不過需要注意的是，本次疫情持續時間不確定，相關企業最終受影響程度亦不確定，若疫情防控措施持續升級，針對一些特殊情況，存在不可抗力與借款人延付或減付本息之間因果關系成立的可能。
二、ABS資產端現金流問題是否會影響證券端本息的如期兌付？
1、ABS資產端現金流問題暫不影響證券端本息如期兌付。
通常情況下，ABS資產端現金流需經過歸集、轉付、差額補足、保證擔保（若有）等一系列安排后，才開始向證券端投資人兌付本息，為維護交易穩定，ABS交易文件通常約定，在啟動差額補足事件、擔保事件（若有）后監管或托管賬戶余額仍不足向投資人兌付當期本息的，才觸發加速清償等違約措施。按照以上安排和約定，首先由于各種實際困難，ABS資產端現金流并不直接歸入專項計劃的監管或托管賬戶，而是通過資產服務機構（通常系原始權益人）轉付，因此ABS資產端現金流并非實時歸集，而是具有一定的歸集頻次，即ABS資產端現金流的歸集轉付與資產服務機構（通常系原始權益人）收取現金流并不同步，原始權益人遭遇的現金流問題并不當然導致ABS現金流歸集轉付不足，同時原始權益人因本次疫情遭受的現金流損失可能會因疫情結束后消費爆發性增長彌補，這在一些歸集轉付頻次較低、償付周期較長的ABS產品中體現尤為明顯。其次，若在交易文件約定的歸集轉付日專項計劃監管賬戶內歸集資金仍不足以支付當期應兌付本息的，會觸發差額補足事件啟動，若經過差額補足事件后監管賬戶內資金仍不足以支付當期應兌付本息的，還會觸發保證擔保事件（若有）啟動，即ABS產品的差額補足、保證擔保等增信措施可以彌補ABS資產端現金流不足。再次，收費收益權類型ABS產品資產端現金流問題，通常系因債務人為防控疫情放棄交易，在法律上屬于合同未成立，而非因不可抗力解除。因此，在本次疫情被認定為不可抗力的情況下，資產服務機構（通常系原始權益人）、差額補足人或擔保人也無法援引不可抗力要求對延付或減付ABS證券端本息。最后，存量ABS產品的發行人或擔保人均為具有AA以上評級的強主體，大多數是行業的龍頭企業，考慮到發行人或擔保人的實際體量，本次疫情造成的現金流問題對其影響有限，相較于中小企業，其抗風險的能力較強。基于以上三點，ABS資產端現金流問題暫不會影響證券端本息如期兌付。
2、極端情況下，ABS資產端現金流問題可能影響證券端本息如期兌付。
差額補足、保證擔保等增信措施是避免ABS產品發生兌付風險的屏障，但在極端情況下，這兩種增信措施存在被不可抗力消解的風險。對于差額補足的法律性質，目前理論界有不同的觀點，從法院判決來看，存在保證擔保合同和無名合同兩種認定。ABS產品的《差額補足承諾函》，通常對差額補足的范圍約定明確，即資產支持證券的本息及費用，但對被差額補足的主體約定并不是特別明確，按一般ABS的交易結構，基礎資產的債務人是向專項計劃支付款項的義務人，按此推定，被差額補足的主體是基礎資產的債務人，若差額補足被認定為保證擔保，依據《擔保法》第20條之規定，保證人享有債務人的抗辯權，即差額補足人作為保證人可以援引債務人的不可抗力抗辯。仍以商業物業租金收益權ABS產品為例，若承租商戶援引不可抗力要求延付或減付租金的抗辯成立，差額補足人享有該抗辯權，若承租商戶援引不可抗力要求解除租賃合同的抗辯成立，差額補足人亦享有該抗辯權。正常情況下，因不可抗力解除租賃合同需支付的費用要遠低于租賃合同繼續履行需支付的租金，而資產支持證券的本息及費用就相當于租賃合同履行期滿的租金收入總和（暫不考慮超額覆蓋），在這種極端情況下，差額補足人只需要支付極少的合同解除費用就避免對ABS證券端本息及費用承擔差補責任，相當于該增信措施被不可抗力消解。而ABS的保證擔保，通常體現為對差額補足義務的擔保，在差額補足被不可抗力消解的情況下，保證擔保也一樣被消解。需要指出的是，這種是極端狀況，發生的可能性較低，隨著《資產證券化監管問答(三)》及《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》的出臺，缺乏實質抵押品的商業物業租金，及債權人未全部履行合同項下義務的應收賬款收入已不符合資產支持證券掛牌條件，而已發行的相關ABS產品通常還設有回購等其他交易安排，更加降低了這種極端情況的發生率。
三、本次疫情是否會導致ABS項目兌付風險在遠期爆發具有不確定性。
短期內，ABS產品的結構安排，能夠將與本次疫情有關的風險與ABS產品進行法律上的風險隔離，但在更長的時間段，可能會出現其他新的變量，增加風險的不確定性。具體如下：
1、因本次疫情引起的企業現金流問題有可能會影響企業的持續經營能力。
本次疫情爆發在春節期間，對一些企業來說，春節期間的現金流問題影響深遠，有可能會影響第一季度、上半年或者整個年度的現金流狀況，進而對ABS現金流的歸集轉付產生實質影響。而在現金流減損或滅失的同時，企業仍需支付的員工工資、場地費用等運營成本，給企業造成很大的現金流壓力。另一方面，本次疫情影響時間暫不確定，存在潛在疫情防控措施持續升級，疫情影響持續擴大的可能，在這種情況下，不排除個別企業因本次疫情導致的現金流危機喪失持續經營能力甚至破產。而ABS產品的差額補足人、保證擔保人除少量是專業擔保公司外，通常就是原始權益人或其關聯方，在原始權益人自身喪失持續經營能力的情況下，差額補足亦無法實現。在整個行業受沖擊的情況下，作為差額補足人或擔保人的關聯方也未必能夠獨善其身。因此，應密切關注企業因本次疫情遭遇現金流問題對相關交易主體持續經營能力的影響，以評估其對ABS證券端本息兌付的影響。
2、ABS交易結構的先天不足導致對底層基礎資產穿透核查的難度增加，存在道德風險或因信息披露不充分導致的風險累加。
ABS的結構化安排、差額補足、保證擔保等增信措施在法律上避免了企業現金流問題對ABS證券端本息兌付的直接影響，從而在一定程度保障了ABS產品的穩定性。但這個交易結構有利有弊，最大的問題就是底層基礎資產的透明度問題。首先，鑒于有些ABS產品底層基礎資產具有高度分散性，在設立專項計劃時，計劃管理人和律師等中介機構通常采取抽樣的方式對基礎資產的情況進行核查，為本次疫情發生后對基礎資產穿透核查可控提供的原始比對數據不充分。其次，ABS產品的歸集轉付安排（即由資產服務機構按一定的頻次將ABS資產端現金流從資產服務機構/原始權益人收款賬戶內轉付至專項計劃的監管賬戶或托管賬戶的安排）使得計劃管理人無法實時了解本次疫情爆發后ABS資產端現金流的真實情況，也無法了解ABS資產端現金流的歷史數據（若有）。再次，在專項計劃通過債權轉讓取得基礎資產所有權后，通常不會立即通知債務人，而是在觸發權利完善事件才通知債務人，使得計劃管理人在權利完善事件發生前無法從債務人處了解ABS資產端現金流的真實情況。在原始數據不充分，直接歷史數據沒有，實時真實數據很難了解的情況下，除資產服務機構或原始權益人提供的資料數據外，計劃管理人很難明確判斷本次疫情對ABS資產端現金流的實際影響程度。而原始權益人是在本次疫情中直接遭遇現金流問題的主體，其所面臨的狀況，結合ABS產品的上述交易結構，存在原始權益人挪用ABS資產端現金流和現金流混同的道德風險。在這種情況下，若原始權益人或資產服務機構提供的數據資料不準確、延遲或瞞報，風險揭示不足，導致計劃管理人及投資者的應對方案對風險的防控不足，有可能使風險累積在遠期爆發。
3、長期看來，存在因不可抗力觸發專項計劃提前終止而引發違約的風險。
根據法律規定，因不可抗力導致合同目的無法實現的，可以解除合同，合同解除后，尚未履行的，應終止履行;已經履行的，根據履行情況和合同性質，當事人可以要求恢復原狀、采取其他補救措施，并要求賠償損失。根據ABS產品交易文件約定，滿足一定條件的不可抗力可以成為專項計劃提前終止的事由，專項計劃提前終止，ABS產品發行人應當一次性向專項計劃返還基礎資產轉讓款及費用（若有），相當于資產支持證券的投資人行使回售權。但在ABS產品發行人本身因疫情遭遇現金流問題的時候，其通常并不具有回購基礎資產的能力，專項計劃提前終止并不是其希望的結果。如投資人或計劃管理人決定提前終止專項計劃，有可能直接引發資產支持證券兌付風險。
四、針對可能發生的風險，ABS交易各方應如何應對？
1、原始權益人、借款人（指雙SPV結構ABS產品中的借款人）和資產服務機構如何應對？
原始權益人、借款人和資產服務機構是對本次疫情對ABS產品影響狀況、程度最了解的交易主體。當出現ABS資產端現金流減損、不可抗力、喪失持續經營能力等已經或可能對ABS產品兌付產生實質影響的事件時，應及時通知計劃管理人，必要時應根據監管要求進行信息披露。同時，采取必要措施，避免影響進一步擴大，但在涉及與基礎資產相關權利處分時應依法取得相應的同意或授權。
2、計劃管理人應如何應對？
首先，計劃管理人應按照監管文件的規定和交易文件的約定履行職責，具體包括監督、檢查特定原始權益人持續經營情況和基礎資產現金流狀況；履行信息披露義務；采取必要措施，維護專項計劃資產安全；對發行人的不當行為予以糾正或補強；對可能出現的重大風險，制訂切實可行的風險控制措施和風險處置預案，并在風險發生時勤勉盡責地執行，以確保最大程度地保護資產支持證券投資者利益。
其次，鑒于本次疫情系突發事件，針對本次疫情的特殊情況，計劃管理人應與相關各方積極溝通、配合，采取各種合理可行的措施履行相關義務，降低本次疫情造成的不利影響。同時，根據需要，管理人與相關各方磋商，根據本次疫情對專項計劃的影響程度決定是否免除或延遲相關義務的履行或終止專項計劃，并提請資產支持證券投資人大會通過。
3、資產支持證券投資人應如何應對？
首先，資產支持證券投資人可通過查閱ABS產品披露信息、或向管理人詢問的方式了解ABS產品受本次疫情的影響情況，以實現自己的知情權。其次，為保證ABS產品的長期穩定運行，依據近期監管部門出臺各項文件，在能夠承受的范圍內，減免或延遲資產支持證券的本息兌付義務。對原始權益人、借款人提出的維護現金流穩定的方案，在能夠承受的范圍內予以。最后，若不存在惡意逃債、喪失持續經營能力等特殊情況，謹慎啟動加速清償事件，同時在本次疫情防控期間及之后一段時間，在能力許可的范圍內謹慎使用回售權。
五、小結
在法律層面，因本次疫情引發的現金流問題會在一定程度對收費收益權類型的ABS資產端現金流產生影響，對以借款為基礎資產的雙SPV或隱形雙SPV結構的ABS資產端現金流暫無影響，短期來看，對資產支持證券的本息兌付無直接影響，但從長期來看，對資產支持證券本息兌付是否有影響具有不確定性，應審慎關注相關原始權益人的持續經營能力問題、基礎資產信息及時準確披露問題及不可抗力對ABS產品的影響。原始權益人、計劃管理人及投資人作為ABS產品的相關主體應相互理解、相互配合，采取一切有利于ABS產品穩定運行的措施，彼此助力，共克時艱。
【注釋】
【1】相關數據查詢自資產證券化分析網。
滬公網安備 31010402007129號
