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中國證券投資基金業協會（以下簡稱“中基協”）于2023年2月發布了最新的《私募投資基金登記備案辦法》，此外，國務院機構改革以及全面注冊制改革的推進等，都表現出金融監管趨嚴、市場準入門檻提高、扶優限劣的趨勢。
中國私募基金行業發展十余年，從野蠻生長逐漸進入規范化發展階段，由于存續期限到期、基金合同約定的解散事由出現、監管合規等原因，私募基金行業迎來了退出潮。但是，由于全國缺乏專門的、系統性的私募基金清算退出的法律規范或操作指引，私募基金清算難已經成為一個行業痛點，由此引發的投資者糾紛屢見不鮮。本文試圖對私募基金清算困難的原因、相關制度措施等進行分析與闡述，為行業從業者提供幫助。
一、私募基金清算的流程與法律依據
私募基金清算是指基金遇有法律規定或合同約定的終止事由終止時，對基金財產進行清理并將其分配給投資者（即私募基金持有人）的過程。根據清算的時點，清算可以分為到期清算、提前清算和延期清算。
私募基金分為契約型、公司型和有限合伙型基金三類。公司型、有限合伙型基金應當首先適用《公司法》、《合伙企業法》中有關清算的規定，在適用上述法規的同時，還應適用《證券投資基金法》以及中基協相應的自律規則等。而契約型私募基金因無具體的法律實體，無法適用《公司法》、《合伙企業法》，一般認為適用《證券投資基金法》和《信托法》。例如，在（2019）滬74民初2841號案件中，上海金融法院認為，契約型證券投資基金系以信托原理為基礎，基金管理人與基金份額持有人之間的關系屬于信托法律關系。雖然本案私募基金的投資標的并非證券投資，但若當事人之間權利義務的設定符合信托法律關系，則基于“相同之事理，為相同之處理”原則，應當適用信托法及相關規定。最高人民法院發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“九民紀要”）第88條論述：“根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》的規定，其他金融機構開展的資產管理業務構成信托關系的，當事人之間的糾紛適用信托法及其他有關規定處理。”該條款事實上認可私募基金可適用信托法。
根據《公司法》、《合伙企業法》、中基協的自律規則等文件要求，私募基金清算的一般流程為：
1. 出現清算事由，決定終止基金，進行清算；
2. 確定清算組；
3. 辦理企業清算審批（如需），辦理企業清算備案手續；
4. 發布清算公告，通知債權人，進行債權申報、登記；
5. 制定清算方案、清理基金財產、開展清算審計；
6. 編制清算報告；
7. 完成中基協的基金清算備案；
8. 辦理稅務、外匯、工商等注銷手續，關閉基金銀行賬戶；
9. 保存基金清算材料。
二、私募基金的清算僵局
（一）私募基金清算僵局的主要原因
私募基金清算僵局的主要原因包括以下幾個方面：
1. 管理人仍然存續，但是怠于履行清算義務或存在違法清算行為。例如基金到期后管理人并不及時啟動清算程序，未及時收回投資，不進行基金投資收益分配，成立清算組后未依法向工商登記機關辦理清算組成員備案，或者未依法通知債權人申報債權等。
2．管理人發生失聯、其主要負責人涉嫌刑事犯罪、中基協注銷其私募基金管理人登記資格、破產、工商注銷等情形，這意味著管理人無法根據法律法規、行業自律規則及私募基金合同的要求履行管理人職責，清算也沒有辦法正常進行，如果公司章程、合伙協議或者基金合同中缺乏更換管理人、清算的決策機制或相關制度安排或相關機制設置不合理，在基金投資者無法達成一致意見時，將陷入清算僵局。例如，合伙協議約定所有合伙人一致同意方可更換執行事務合伙人，那么這種條款就使得更換執行事務合伙人幾乎成為不可能。在基金管理人破產的情況下，法院可能會指定接管人替代基金管理人占有基金財產直至新的基金管理人被指定，但這也將大大拉長清算進度，使之成為另一種程度上的僵局。
3．相比于證券投資私募基金，股權投資類私募基金的底層資產未在公開市場交易，存在變現困難的問題。如果基金合同約定只能進行現金分配，一旦遇到無法變現的情況，將形成清算僵局。但即使基金合同對非現金分配進行了約定，在實操中仍可能面臨障礙，如股權轉讓給投資人后標的公司的股東人數超過法定上限、標的公司其他股東反對等導致事實上無法分配。
4. 私募基金的文件和資料掌握在管理人手中，一旦管理人不配合清算，基金投資者事實上無法開展清算審計、完成資產清點并確認基金投資損益。如果管理人挪用基金財產，清算小組無法接管基金財產，也將造成清算停滯。
（二）私募基金清算僵局的后果
基金清算人或清算組在基金清算期間應當依照法律規定及合同約定開展相應的清算事務。一旦清算無法正常進行，投資人通常無法取回應得的份額或者挽回損失，從而引發法律糾紛。司法實踐中，是否完成清算也成為認定投資者是否存在投資收益/損失以及收益/損失數額的考量因素，而各地法院裁判標準不統一：
有的法院認為只有完成清算才能確定投資者損失。例如，在上海市浦東新區人民法院（2020）滬0115民初42484號案件中，法院認為：“不論被告行為在基金推介、銷售過程中是否存有不當，或者存在過錯，在基金未經清算完畢，未明確原告未兌付損失的情況下，且在原告已經申請仲裁要求被申請人返還投資本金，賠償利息損失的情況下，原告起訴至本院要求兩被告承擔侵權賠償責任的請求，依據不足，本院不予支持。”在北京西城區人民法院（2020）京0102民初152號案件中，法院認為：“《基金合同》在到期后因未進行清算且該合同對于涉案基金不保本保收益進行了明確約定的情況下，劉明對華夏傳祺公司所享有的債權金額并不確定，劉明以返還投資本金160萬元以及按照年化10%的基準計算收益作為其到期債權并無合同依據。”
也有法院認為是否完成清算并不影響投資者損失認定，例如，在上海金融法院（2021）滬74民終1113號（上海金融法院發布證券期貨投資者權益保護十大典型案例之九）案件中，法院認為，“基金的清算結果是認定投資損失的重要依據而非唯一依據，有其他證據足以證明投資損失情況的，人民法院可以依法認定損失。首先，根據上訴人鉅洲公司發布的《臨時信息披露公告》及庭審查明事實，案涉基金資產已被案外人惡意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案。其次，《基金合同》約定，案涉基金的權益基礎為明安萬斛E公司明安萬斛對卓郎智能F公司卓郎智能的股權收益。現明安萬斛E公司明安萬斛并未依照基金投資目的取得卓郎智能F公司卓郎智能股權，合同約定的案涉基金權益無實現可能。同時，根據《基金合同》中約定的清算程序，由清算小組統一接管基金財產，并在基金財產清理、確認債務債權后，對剩余財產進行分配。而現實情況是，募集的基金資產已經脫離管理人控制，清算小組也未接管基金財產。因此，考慮到基金清算處于停滯狀態，無法預計繼續清算的可能期限，且無證據證明清算小組實控任何可資清算的基金財產，如果堅持等待清算完成再行確認當事人損失，不具有現實可行性，本案亦無須以相關刑事案件的審理結果為依據。一審判決認定當事人損失已經固定，以投資款、資金占用利息作為兩上訴人賠償范圍，并不不當。”雖然該案肯定未經清算可對投資者損失進行認定，但事實上也有嚴格的限制條件，即管理人存在重大違法行為，基金財產脫離管理人控制，清算小組也未接管基金財產，清算事實上無法進行，也無法預計何時能夠繼續進行。
由于目前各地法院之間截然相反的觀點，導致在基金清算僵局的情況下，投資者的維權變得困難。從目前整體的司法裁判趨勢來看，投資者的損失與基金清算完成仍然具有較大的因果關系，投資者一般只能在基金清算完成后，才可對基金管理人或托管人等相關方提起索賠。在特殊情況下，司法機關或仲裁機構將對管理人等相關方的違約行為及基金清算的實際可能性進行評判，從而認定投資者損失已經發生。
對于基金管理人而言，未按規定及時履行私募基金清算義務也將面臨嚴重后果，中基協可能采取書面警示、要求限期改正、公開譴責、暫停辦理備案、限制相關業務活動等自律管理或者紀律處分措施；情節嚴重的，撤銷私募基金管理人登記。
（三）私募基金清算僵局的解決路徑
1. 強制清算制度
在管理人怠于履行清算職責或者違法履行清算職責等清算僵局的情況下，公司型私募基金可以按照《公司法》的相關規定進行強制清算。根據《民法典》的相關規定，作為非法人組織的合伙企業可以參照適用法人的有關規定。因此，合伙型基金可參照公司強制清算規定進行強制清算。在司法實踐中已有許多法院受理了合伙型基金的強制清算申請。契約型基金本身并不具備獨立的法律主體地位，其在只能根據基金合同的約定進行自主清算，而無法適用強制清算程序。但當前已有觀點提出要參照公司強制清算制度，構建契約型私募基金的強制清算制度。
《最高人民法院關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（二）》以及最高人民法院《關于審理公司強制清算案件工作座談會紀要》都對公司強制清算進行了更加細化的規定。
（1）強制清算事由。包括：
① 公司出現法定的解散事由后逾期不成立清算組進行清算的。
② 公司雖然成立清算組但故意拖延清算的，如廣東省廣州市中級人民法院（2021）粵01清申217號、湖北省武漢市中級人民法院（2021）鄂01清申21號案件等。
③ 清算組違法清算可能嚴重損害債權人或股東利益的，如江蘇省蘇州市姑蘇區人民法院（2021）蘇0508強清5號案件中，涉案基金未依法進行清算組備案，未在法定時間通知債權人申報債權，在報紙上進行公告。
（2）強制清算申請主體。基金強制清算的申請人限于公司型基金的股東、合伙型基金的合伙人、基金的債權人。司法實踐中，普遍由基金投資者提起強制清算申請，如廣東省深圳市福田區人民法院（2019）粵0304清申27號、江蘇省如皋市人民法院（2021）蘇0682清申4號、上海鐵路運輸法院（2021）滬7101強清120號等強制清算案件。
（3）強制清算的管轄。《最高人民法院關于撤銷中國國際經濟貿易仲裁委員會（2009）CIETACBJ裁決（0355）號裁決案的請示的復函》以及（2016）最高法民再202號案件中，最高人民法院均明確仲裁機構無權管轄公司解散糾紛。同理，仲裁機構亦無權管轄強制清算案件。根據《公司法司法解釋（二）》第二十四條規定，公司強制清算案件由公司住所地人民法院管轄，基層人民法院管轄經縣、縣級市或者區的公司登記機關核準登記的公司的強制清算案件；中級人民法院管轄經地區、地級市以上的公司登記機關核準登記的公司的強制清算案件。此外，北京、廣州、上海等地還建立了破產法庭集中管轄模式，如北京市轄區內區級以上（含區級）市場監督管理部門核準登記的公司（企業）的強制清算和破產案件均由北京破產法庭（北京市第一中級人民法院）集中管轄；上海市第三中級人民法院（即上海破產法庭所在法院）管轄依當事人申請啟動的在本市注冊登記的公司、企業強制清算和破產案件（上海金融法院及上海鐵路運輸法院管轄的案件除外）。目前對合伙企業解散、清算糾紛的管轄并無明確規定。筆者認為，應參照公司解散糾紛的管轄規則，即便合伙協議約定了仲裁條款，該仲裁條款亦屬無效，仍應向法院申請司法解散。
（4）強制清算的操作流程。根據《關于審理公司強制清算案件工作座談會紀要》的規定，強制清算的基本流程如下：
① 基金投資者或債權人提出申請，提交基金故意拖延清算，或者存在其他違法清算行為可能嚴重損害其利益的相應證據材料。
② 法院通常將組織有關利害關系人對申請人是否具備申請資格、被申請人是否已經發生解散事由、強制清算申請是否符合法律規定等內容進行聽證，從而審查決定是否受理強制清算案件。
③ 人民法院指定強制清算組成員。公司股東、董事、監事、高級管理人員能夠而且愿意參加清算的，人民法院可優先考慮指定上述人員組成清算組；上述人員不能、不愿進行清算，或由其負責清算不利于清算依法進行的，法院可以指定《人民法院中介機構管理人名冊》和《人民法院個人管理人名冊》中的中介機構或個人組成清算組。法院也可根據實際需要，指定公司股東、董事、監事、高級管理人員，與管理人名冊中的中介機構或者個人共同組成清算組。清算組因清算事務發生爭議的，經全體清算組成員過半數決議通過。與爭議事項有直接利害關系的清算組成員可以發表意見，但不得參與投票。
④ 基金財產清理，分配剩余財產。按照基金合同約定，以貨幣形式或實物分配方式進行財產分配。采用實物分配方式的，清算組通常應當對清算財產進行評估。
（5）強制清算的后果。申請人提交強制清算申請后，可能存在以下幾類后果：
① 駁回申請。法院裁定不予受理或者駁回受理申請，申請人不服的，可以向上一級人民法院提起上訴。
② 撤回申請。人民法院裁定受理基金強制清算申請前，申請人請求撤回其申請的，人民法院應予準許。
③ 無法清算。法院在受理基金強制清算案件后，如其指定的清算組無法獲得案涉基金的主要財產、帳冊、重要文件，可以進行部分清償的，應進行公平清償，并以無法全面清算為由終結強制清算程序；沒有任何財產、賬冊、重要文件，應以無法清算為由終結強制清算程序，申請人可向案涉基金的實際控制主體主張相關權利。
④ 完成全部清算。完成全部清算后應當進行注銷。如果因公司章程規定的營業期限屆滿或者公司章程規定的其他解散事由出現，或者股東會、股東大會決議自愿解散的，人民法院受理債權人提出的強制清算申請后，對股東進行剩余財產分配前，公司修改章程、或者股東會、股東大會決議公司繼續存續，申請人在其個人債權及他人債權均得到全額清償后，未撤回申請的，人民法院可以根據被申請人的請求裁定終結強制清算程序，強制清算程序終結后，公司可以繼續存續。
⑤ 轉入破產程序。強制清算過程中，發現基金資不抵債，且無法與基金債權人就償債方案達成一致的，債權人有權向法院申請宣告基金破產。人民法院裁定受理破產申請后，應當裁定終結強制清算程序。
2. 實物分配
底層資產變現困難是股權投資私募基金清算僵局的重要原因。我國《公司法》、《合伙企業法》并未限定公司及合伙企業只能以貨幣形式進行清算分配。根據法無禁止即可為的原理，基金清算分配時，除了貨幣形式外，可以基金產品投資標的（如房產、股權、特定資產收益權等）的現狀向投資者分配。
2022年7月8日，證監會發布《證監會啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點支持私募基金加大服務實體經濟力度》的公告，啟動了私募股權、創業投資基金向投資者實物分配股票試點工作。本次私募基金實物分配股票的主要內容如下：
（1） 適用基金類型。僅適用于私募股權創投基金，不適用于證券投資基金。
（2） 接受實物分配的投資者條件。投資者不存在以下情形：
① 是該上市公司的實際控制人、控股股東、第一大股東（含一致行動人）；
② 是該上市公司董事、監事、高級管理人員；
③ 投資者不具備證券市場投資資格。
（3） 股票要求。實物分配的股票必須為私募股權創投基金持有的上市公司首次公開發行前的股份，且存在以下情形時不得參與試點：
① 作為上市公司控股股東、實際控制人、第一大股東（含一致行動人）持有的上市公司股份；
② 持有的上市公司股份尚未解除限售；
③ 持有的上市公司股份依照有關規則或者承諾不得減持；
④ 持有的上市公司股份涉及質押、凍結、司法拍賣；
⑤ 持有的上市公司股份存在違法違規行為等情形。
（4） 減持要求。實物分配股票應適用《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》、《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）》有關減持的規定。私募股權創投基金可以占用集中競價交易減持額度進行股票分配，也可以占用大宗交易減持額度進行股票分配，占用減持額度后，相應扣減該基金的總減持額度。
（5） 信息披露要求。私募股權創投基金應按照《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》以及信息披露有關規定，履行信息披露義務。
私募股權創投基金實物分配股票試點的開展有助于完善私募基金的實物分配機制，拓寬私募基金的退出渠道。但當前私募基金實物分配股票試點工作僅是框架性、原則性的安排，關于具體的交易方式、稅費負擔等仍有待進一步細化。
３．除了上述私募股權創投基金實物分配股票外，對其他財產采取現狀分配時，還可能面臨法律的制約與現實分配的障礙。
（1） 私募私募股權基金實物分配的障礙。主要包括：
① 關于超過股東或有限合伙人法定人數的問題。契約型私募基金人數一般不超過200人。契約型私募基金管理人將投資標的公司的股權或標的有限合伙企業的合伙份額現狀分配給投資者，如果投資者人數超過50人，將突破《公司法》中有限責任公司不得超過50人或《合伙企業法》中合伙人不得超過50人的規定。根據公司法規定，有限責任公司的股東人數超過50人時，公司的組織形式可以轉變為股份有限公司。但對于計劃上市的標的公司，投資者數量較多將沖擊公司股權結構，可能遭到標的公司高管的反對。對于合伙企業而言，合伙人人數超過50人時并沒有相應的變更組織形式的方法，基金管理人難以將標的合伙企業份額登記在基金投資者名下，從而造成清算僵局。
② 關于股權轉讓程序上可能存在的限制。有限責任公司的股權在進行對外轉讓時需要取得其他股東的同意，其他股東享有優先購買權。因此基金投資者要受讓標的公司的股權還需要確保其他股東放棄優先購買權。如其他股東主張行使優先購買權，但各方無法就轉讓價格達成一致，則可能阻礙實物分配的實施。當私募基金投資于國家出資企業時，還需要關注實物分配是否需要進行資產評估并在指定的產權交易所進行。如果對于公司股東有特殊的資格要求，或股權轉讓需要特殊的主管部門批準的，則還應關注投資者是否滿足該等資格要求，是否履行了相應的審批手續，否則實物分配將無法實施。
③ 關于基金管理人的Carry的支付問題。Carry即LP和GP之間的收益分成。按照行業慣例，除了管理費外，基金投資期滿獲得收益的一定比例將作為基金管理人的報酬，這也是管理人的主要利潤。如果采用實物分配方式，最終的投資收益如何確定是一個問題，管理人的Carry補償是用現金支付還是實物支付也是一個問題。
（2）私募證券投資基金現狀分配障礙。如果私募基金參與上市公司定向增發，存在股票鎖定期和不得減持的情形，股票的實物分配將受到影響；如果基金投資者不具備證券市場投資資格，將不得通過實物分配股票使其成為上市公司股東。對于期貨、債券、期權等金融產品，也受到相關交易規則、受讓人主體資格等的限制和制約。
（3）其他類私募基金現狀分配障礙。其他類私募基金在2018年已被證監會和中基協叫停備案，當前大部分其他類私募基金處于清退階段，如果采用實物分配方式分配基金收益，也面臨一定障礙。例如，私募基金受讓保理應收帳款收益權，在應收帳款虛假，保理商未盡審核義務的情況下，基金投資者可能存在無法取得保理應收帳款收益權的風險。當私募基金投資于貸款債權，借款人以房產抵押作為貸款的增信措施，一旦借款人未能按時償還借款，私募基金管理人可能會主動或被動地選擇以物抵債方式解決糾紛。在房產變現有難度的情況下，如果選擇將房產實物分配給基金投資者，可能會面臨基金投資者不具有當地購房資格，無法辦理房產過戶的現實問題。
三、結語
私募基金“募投管退”四個環節中，清算退出是終止私募基金的必經環節，關系著投資者權益的實現。當前關于基金清算的法律規范并不完善，一旦基金合同中對清算退出機制約定不明或設置的決策機制不合理都將影響基金能否順利清算終止。提前了解私募基金清算過程中可能存在的問題，有助于私募基金管理人設置更加合理的交易架構，也有助于投資者作出私募基金投資決策，規避不必要的風險。
滬公網安備 31010402007129號
