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Pre-IPO后PE角色的轉變

2014年第07期    作者:李 強 李 毳     閱讀 6,799 次

　　近幾年，越來越多的IPO項目閃現(xiàn)出PE的身影，雖然IPO剛剛經歷了長達14個月的“空窗期”，但由于前期投資Pre-IPO項目的熱潮以及IPO審核的延遲，未來仍將需要很長一段時間才能逐漸“消化”這些項目。

　　PE作為一種從國外引進的概念，其投資理念在于在市盈率低的地方投資，從市盈率高的地方退出，以獲得盈利。中國的PE是在傳統(tǒng)金融體系相對落后的背景下發(fā)展起來的，中國傳統(tǒng)的金融體系最主要的便是銀行，但銀行一直存在著融資門檻高、成本高等局限性，而民間諸多閑置資金卻投資無門。一方面，許多中小企業(yè)存在融資渠道不暢的情況，另一方面，民間閑置資金希望通過投資獲得一定的收益，由此，中國的PE作為一種新型金融形式應運而生并蓬勃發(fā)展起來。

　　PE的投資形式多種多樣，Pre-IPO項目只是其中的一種類型。從PE的角度看，只要項目存在盈利的價值，而風險是可控或可承受的，就值得投資；而對于準備IPO的企業(yè)來說，在上市之前獲得PE的投資，無論是通過增資的形式將這部分資金用于企業(yè)的發(fā)展，還是通過股權轉讓的形式使原股東提前實現(xiàn)收益，或者只是通過引入專業(yè)投資機構，優(yōu)化股東結構、規(guī)范管理，提升企業(yè)的形象與價值，都是不錯的選擇。

　　PE之所以熱衷于投資Pre-IPO項目，究其原因，主要還是此類項目快速的盈利能力。在本輪“空窗期”之前，Pre-IPO項目一般能在投資后2年內成功上市，且投資收益相當可觀，可謂是“高收益、零風險”。據(jù)相關資料顯示，在PE投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，2009年投資的，即使投資時間只有一年，按發(fā)行價計算，PE機構的平均收益率也約為5.34倍，2008年投資的平均投資收益則高達8倍。2年的時間，就能獲得如此之高的收益，資本的逐利性必然使得眾多資本對Pre-IPO項目趨之若鶩。

　　Pre-IPO項目如此快速的盈利能力，核心在于資本市場中的一、二級市場差價和上市審批制。一個企業(yè)一旦上市成功，其估值和上市前的估值差異巨大，換句話說，只要投資的公司能成功上市，投資溢價就一定可以實現(xiàn)，且收益可觀。另外一個重要的原因就是上市審批制，上市公司的身份本身就是一種稀缺資源，獲得這種稀缺資源就能帶來可觀的投資回報。

　　正是由于快速的盈利能力和可觀的收益，Pre-IPO才能在眾多的投資類型中脫穎而出，成為PE追逐的熱門項目。也正是因為這個原因，在投資Pre-IPO項目的過程中，逐漸出現(xiàn)了一些“亂象”。

　　一、進入門檻降低

　　PE投資是具有較強專業(yè)性的行業(yè)，不僅要求從業(yè)人員有一定的專業(yè)基礎，同時還需具備較強的學習能力。由于Pre-IPO項目的快速盈利能力及可觀的收益，使得募資變得相對容易，也導致了PE門檻的降低，造成了無論何種身份、何種背景，只要有資金就可以做PE的尷尬局面，而越來越多的資金流入PE，越來越多的人做PE，目標和方向卻只有一個，就是投資Pre-IPO項目，這也使得很多準備上市的企業(yè)在選擇PE的時候并不關注其專業(yè)水平，而是純粹以入資價格來衡量。

　　二、募資標準單一

　　Pre-IPO投資的盛行，不僅使得投資Pre-IPO項目的機構更受青睞，整個PE行業(yè)的投資重心也開始轉移到Pre-IPO項目上，這也導致PE的募資標準發(fā)生了變化。投資人在挑選投資機構時，更多關注的是該機構投資了幾個擬上市企業(yè)、已投資企業(yè)的上市成功率，投資后也只是關心投資項目的上市進度，而忽略了投資機構本身的業(yè)務水平和服務能力。

　　三、專業(yè)能力下降

　　Pre-IPO模式下，投資判斷能力不再重要，只要被投資企業(yè)能上市，該項投資就一定能夠實現(xiàn)可觀的收益，事實上，判斷被投資企業(yè)能否上市已經取代了對該企業(yè)是否值得投資的判斷。Pre-IPO模式下，PE機構只需等到被投資企業(yè)上市后獲得投資收益即可，而無需為企業(yè)提供更多的增值服務。Pre-IPO模式下，不再需要靈活退出能力，因為IPO是唯一的選擇。由于被投資企業(yè)一旦上市，其巨大的經濟利益吸引，致使個別投資機構忽視監(jiān)管部門的要求，成為上市公司虛假申報的幫手，甚至幕后推手。作為專業(yè)的投資機構，PE曾被寄予厚望，希望通過其專業(yè)的視角挖掘更具潛力的公司，利用其股東身份，加強對公司的規(guī)范化管理和引導。但利益的驅使，使得個別PE背離了這種期望，這不僅影響著PE的市場評價，對證券市場也產生了負面影響。

　　四、跟風投資盛行

　　成熟的PE機構總能把握先機，獨具慧眼的發(fā)掘一些具有潛力的企業(yè)，不僅如此，在入資企業(yè)后，無論是管理經營或是行業(yè)定位，總能提出建設性的意見。但是由于投資Pre-IPO的熱潮，使得一些PE機構喪失了自己的專業(yè)判斷，跟風投資，出現(xiàn)一個項目多家PE爭相投資的局面，這種情況下，被投資企業(yè)也不再關注投資機構的專業(yè)性，而是單純以入資價格作為衡量標準。如此一來，對PE來說，由于沒有經過專業(yè)調研，增加了投資風險；而對于企業(yè)來說，盲目以入資價格作為衡量標準，極有可能引進了“不合格”的投資機構，不僅不能為企業(yè)的發(fā)展“加分”，反而成了企業(yè)發(fā)展的“絆腳石”。

　　五、違背發(fā)展常態(tài)

　　目前，出現(xiàn)了個別PE機構同時成立多個針對同一行業(yè)的PE基金的現(xiàn)象，這勢必會造成各個基金之間的利益沖突，不僅會對投資者造成不公平，還有可能因為內部協(xié)調不善喪失好的投資機會或是因為不良競爭造成市場混亂。有些較知名的PE機構，以其所謂的品牌、管理和少量出資，在全國設立數(shù)個小規(guī)模基金，但卻無人管理。在這種狀況下，投資市場出現(xiàn)了魚龍混雜、良莠不齊的現(xiàn)象，不僅影響了投資市場的正常秩序，一些“不合格”的投資機構一旦進入企業(yè)，反而會阻礙企業(yè)的發(fā)展。

　　當然，不能否認的是任何行業(yè)的發(fā)展都可能出現(xiàn)不規(guī)范的現(xiàn)象，PE行業(yè)也不例外。但作為銀行等傳統(tǒng)金融體系以外的一股新生力量，PE被寄予了更高的期望，PE的發(fā)展不僅有助于建設創(chuàng)新型國家、發(fā)展戰(zhàn)略型新興行業(yè)，還能解決中小企業(yè)融資難題、加速行業(yè)整合。PE的發(fā)展不僅會對中國經濟的發(fā)展起到積極的作用，更被認為是服務于實體經濟的最有效方式。

　　但由于IPO市場陸續(xù)爆出的上市公司業(yè)績變臉、虛假申報等丑聞，使得監(jiān)管部門不得不加大對擬上市公司的核查力度，其中也包括對投資機構的嚴格核查。對于擬上市公司中的投資機構，尤其是股權比例超過5%的投資機構，不僅需要核查其本身的構成情況，如果其股東是非自然人，還需核查其股東的出資情況；對于該投資機構投資的其他企業(yè)，不僅要核查該被投資企業(yè)與擬上市公司之間是否存在交易，如果兩家企業(yè)為同行業(yè)企業(yè)，還需核查供應商及客戶是否存在重疊，是否存在非正常交易等。2013年初，監(jiān)管部門要求中介機構開展大規(guī)模的財務核查，此次財務核查雖然引起了很大爭論，但客觀上還是淘汰了個別存在問題的企業(yè)。

　　IPO市場剛剛經歷了長達14個月的“空窗期”，即便目前發(fā)審會已重啟，但是審核速度已明顯減慢，加之前期積壓的項目較多，使得很多PE機構不得不開始思考：Pre-IPO之后，PE該走向何方？

　　傳統(tǒng)的Pre-IPO項目一般包括募、投、管、退四個環(huán)節(jié)。雖然IPO審核已重啟，但由于審核速度減慢、前期項目積壓較多等原因，創(chuàng)投機構的募資難度將有增無減；從投資環(huán)節(jié)來看，由于Pre-IPO項目投資周期延長、拋售條件限制等原因，創(chuàng)投機構的投資導向將不得不向更早期的項目及細分行業(yè)調整；已投資入股的，創(chuàng)投機構會加強對企業(yè)規(guī)范運營的管理；由于退出時間延長，創(chuàng)投機構不得不更加注重被投資企業(yè)的中期發(fā)展。以上種種跡象表明，單純依靠投資Pre-IPO項目，通過其上市后退出獲利的方式已漸漸失去了競爭優(yōu)勢。

　　PE不同于一般的投資者，它不是單純的資金提供者，在提供資金的同時，它往往可以利用自身的專業(yè)優(yōu)勢，為企業(yè)提供增值服務，可能是更好的商業(yè)機會，可能是更精準的市場定位，也可能是更優(yōu)化的管理理念。對于成熟的市場，出色的增值服務能力是PE成功的核心要素。優(yōu)秀的PE機構，除了投資團隊外，一般都設有為投資企業(yè)提供增值服務的相關部門。如全球最大私募基金公司德太投資，其不僅組建了專門為投資企業(yè)提供增值服務的運營團隊，還建立了專家?guī)欤瑸橥顿Y企業(yè)的經營管理提供指導和建議。國內企業(yè)具有強大的制造能力和成本優(yōu)勢，雖然近幾年逐漸接受和引進國際上先進的經營管理理念，但總體來說，在經營管理和資本運營等方面還存在諸多不足。正因為如此，才更加需要PE出色的增值服務能力，以此提高投資企業(yè)的整體實力。

　　真正優(yōu)秀的PE，其核心在于專業(yè)性，在于對被投資企業(yè)的引導和幫助，PE只有發(fā)揮其專業(yè)性，才能和普通資本區(qū)分開來。因此，在Pre-IPO之后，加強專業(yè)性服務成為很多PE機構的發(fā)展方向。國內經濟結構的轉型加速，行業(yè)分化的加劇，新興產業(yè)的快速發(fā)展，使一大批創(chuàng)新企業(yè)涌現(xiàn)出來，持續(xù)的創(chuàng)業(yè)潮，造就了許多具有潛力的新興產業(yè)企業(yè)，當下熱門的移動互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融便是其中之一，這極大地拓寬了PE機構的投資渠道，醫(yī)療、消費、先近制造業(yè)也是時下聚焦的熱點。

　　一個優(yōu)秀的PE，無論作為企業(yè)的小股東，還是擁有相對或絕對控制力的大股東，都需要耐心，需要具備看穿問題實質的慧眼。雖然現(xiàn)在Pre-IPO項目已經失去了前幾年的“風光”，但還是有很多優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，需要資金的支持、市場的引導、管理的提升，這些企業(yè)往往都處于發(fā)展甚至是起步階段，短期內不會帶來收益，但正是如何挖掘這些企業(yè)的潛力，才更能反映出一個PE機構的專業(yè)性。

　　越來越多的PE機構通過設立基金垂直投資，圍繞投資過的領域開拓新業(yè)務，嘗試新模式。PE機構通過與行業(yè)內企業(yè)家的長期合作，不僅能夠有效降低投資風險，同時可以借助產業(yè)資源，實現(xiàn)收益最大化。調整投資理念和投資思路，在看準大勢的基礎上選擇行業(yè)，在看準行業(yè)的基礎上挑選企業(yè)，投資階段向早、中期傾斜，是PE發(fā)展的又一個趨勢。新三板和并購市場的活躍，境外市場的復蘇，使得許多PE機構不再僅僅局限于Pre-IPO，而是將眼光轉向其他領域。當然，目前看來，這些市場的收益無法與A股市場相比，但是近幾年A股審核的時斷時續(xù)、政策的不確定性等，使得很多PE機構在綜合考量后，不再將Pre-IPO作為投資首選。

　　PE的專業(yè)性和私募特點使得這一行業(yè)具有特殊性，正確引導、適度監(jiān)管，無論對PE本身還是其投資者，或是被投資企業(yè)都是必要的。保護投資者利益和防范系統(tǒng)性風險作為監(jiān)管的重要目標，在操作上要求較高的保密性和靈活性。因此，絕大多數(shù)國家對于私募基金都有三個要求，即募集時不得公開宣傳；投資者個數(shù)有限；投資者為合格投資者。而這其中，合格的投資者顯得尤為重要。合格的投資者既有利于PE行業(yè)的風險管理，亦能夠促進其發(fā)展。合格的投資者具備理性投資能力，能夠充分評價投資風險，使PE的市場風險處于合理水平。同時，由于其較強的專業(yè)性，有利于PE的產品創(chuàng)新，從而促進整個行業(yè)的發(fā)展。目前，我國對股權投資企業(yè)的監(jiān)管以備案為主。國家發(fā)改委自2011年以來，陸續(xù)發(fā)布了《國家發(fā)展改革委辦公廳關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》、《國家發(fā)展改革委辦公廳關于印發(fā)全國股權投資企業(yè)備案管理工作會議紀要和股權投資企業(yè)備案文件指引/標準文本的通知》、《國家發(fā)展改革委辦公廳關于進一步做好股權投資企業(yè)備案管理工作的通知》等一系列文件，以引導和規(guī)范PE的發(fā)展。此外，政府應當設立引導基金，更多地投向產業(yè)政策支持的早期、中期項目，以起到示范作用；設置更多的母基金，加大長期資金進入PE行業(yè)的比例，培育專業(yè)投資機構，從而夯實行業(yè)發(fā)展的基礎；通過稅收政策，引導PE投資早中期項目，例如按照PE機構投資階段和持有時間的不同，給予不同的稅收優(yōu)惠及補貼等，使PE形成天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、并購基金和Pre-IPO投資基金等分工明確、功能不同的完整體系。

　　對PE的發(fā)展給予正確的引導和適度的監(jiān)管，讓PE回歸專業(yè)性，讓專業(yè)投資機構獲得更好的發(fā)展和評價，將顯得十分必要。●