網上投稿
（本文由上海市律師協會銀行業務研究委員會上傳并推薦） 導語：2014年1月19日，中共中央、國務院下發的“一號文件”要求：對小額貸款公司，要拓寬融資渠道。各種政策利好及市場行為都明白無誤地昭示：2014年,小貸資產證券化將獲得深入發展，迎來難得的發展機遇。
資產證券化——小貸融資新寵
作為非吸收存款類放貸機構，小貸公司自誕生以來，融資瓶頸一直困擾著其規?；l展，小貸業界為此采取的多種外源融資嘗試手段中，小貸資產收益權轉讓、私募債發行等融資方式漸成業界共識。但是債券融資仍舊受到監管部門對其融資比例的限制，為此，業界有識之士將目光移向資產證券化。2013年7月，阿里小貸資產證券化產品成功發行，極大地激發了業界對于小貸資產證券化的熱情。
這支中國首單資產證券化產品的成功獲批，很大程度上要歸功于國務院在2013年7月發布的《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，即“金十條”。該指導意見指出：“逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金支持小微企業發展和經濟結構調整”，中央政府此舉意在推進信貸資產證券化常規化，整合金融資源支持小微企業發展，這客觀上為資產證券化的開展創造了政策環境。
中央政府政策明朗，部分地方政府即隨之而動。2013年11月，前證監會主席郭樹清主政下的山東省政府下發的《關于鼓勵和支持小額貸款公司發展有關事宜的通知》中指出：“鼓勵小額貸款公司通過發行私募債券、中小企業集合票據、資產轉讓、資產證券化等方式，借助資本市場依法合規開展直接融資”，這為其他省份小貸公司監管部門放松對小貸資產證券化的融資監管樹立了榜樣。江蘇省也不甘落后。2014年1月16日，諾亞財富與江蘇省金融辦、江蘇省內數家小貸公司聯合推出了中國第一單小貸集合資產證券化產品。
2014年1月19日，中共中央、國務院下發的“一號文件”要求：對小額貸款公司，要拓寬融資渠道。各種政策利好及市場行為都明白無誤地昭示：2014年,小貸資產證券化將獲得深入發展，迎來難得的發展機遇。
優越性在哪里？
中國目前已開展的資產證券化業務主要有三類，第一類是由銀監會審批資質、人民銀行主管發行的信貸資產證券化，第二類是由中國銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據，第三類是由證監會主管、證券公司開展的企業資產證券化，其中，依據證監會于2013年3月頒布的《證券公司資產證券化業務管理規定》，證券公司資產證券化是以權益人特定基礎資產組合或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支付證券的業務活動。作為經營借貸業務的特殊企業，小貸公司如在證券交易所開展小貸資產證券化業務，自然應以此規定為依據。
小貸公司作為發起人開展資產證券化，其基礎資產當然是其已發放而尚未收回的信貸資產。從小貸公司基礎資產上分析，小貸公司開展資產證券化業務極為適合，原因在于：其一，小貸公司優質的信貸資產法律權屬明確，發起人一般已持有該信貸資產一段時間，未來可產生穩定的可預測現金流收入，而相對穩定的信貸歷史數據，可預測未來資產風險，便于合理評級和定價，且違約率和損失率較低；其二，發起人信貸資產具有標準化的合約文件，基礎資產具有很高的同質性，易于把握還款條件與期限，使證券化資產集合可以有效地組合、打包、分級、定價；其三，精心挑選的基礎資產到期日結構相似，有一定的經濟規模，能攤薄證券化較高的初期成本，在結構、組合上有效分散，易于資產池的組建和管理。
小貸資產證券化為小貸公司帶來了私募債發行和資產收益權轉讓等其他融資方法所沒有的好處：資產證券化將相對流動性低的信貸資產轉變成流動性高可在資本市場上交易的金融商品，小貸公司能夠用資產轉讓獲得的資金發放新的貸款，而且不增加其負債，這為發起人提供了低成本籌資渠道的更優選擇，增加了小貸公司的融資渠道；長遠來看，資產證券化還有助于小貸公司改善各種財務指標，提高資本的運用效率，也為小貸公司提供了更為靈活的財務管理模式，使得小貸公司可以在多種外源融資方式之間進行配置，更好的進行資產負債管理，取得精確、有效的資產與各種負債的匹配。
更重要的是，小貸公司開展資產證券化，其優選的信貸資產轉讓并獲得資金后，其負債比例并未發生改變，因而，不受監管部門對其外源融資比例的限制，理論上其信貸資產證券化可以反復滾動進行，這就大大提高了資金使用效率。
令人尊敬的先行者
2013年7月，東方證券資產管理公司與阿里小貸合作推出的“東證資管——阿里巴巴1號-10號專項資產管理計劃”獲得證監會批準發行，并在深交所綜合協議交易平臺掛牌轉讓。該資管計劃的主要內容包括：發起人和管理人以淘寶網和天貓網平臺的小額信貸資產為基礎資產，采用了適合的基礎資產交割方式，約定了不合格基礎資產的贖回方式，并對基礎資產進行嚴格限定和監控；運用現金流分層技術，設計優先級、次優先級和次級資產支持證券結構化的方式進行內部增信，并用阿里旗下的擔保公司商誠擔保提供外部增信；委托基礎資產轉讓方阿里小貸為資產服務機構，對基礎資產進行管理、催收，運用前期基礎資產回收款滾動投資后續資產包，以解決短期貸款和長期證券的錯配問題；在資產管理過程中，利用阿里自動化的資產篩選系統和支付寶提供的資金歸集和支付服務，更好地適應了阿里小貸基于互聯網和大數據的業務模式。
上述中國首單小貸資產證券化產品設計嚴密精巧，在資產證券化的關鍵技術之處有頗多創新：基礎資產的選擇、轉讓及管理為阿里小貸量身打造；包括內部結構化增信在內的多種增信方式樹立了后續小貸資產證券化的標桿；以基礎資產回收款滾動投資后續資產包以解決短期貸款和長期證券的錯配，對擬開展資產證券化的小貸公司產生巨大啟發。
畢竟，基于大數據及電商平臺客戶的阿里小貸資產質量優良，大多數小貸公司難以望其項背，因此，銀河證券和瀚華小貸于2013年12月向證監會提出申請的“銀河證券—瀚華小貸X號專項資管計劃”，可能對多數小貸公司更有直接參照性。券商必須基于瀚華小貸的實際情況，因地制宜地設計產品，可想而知，瀚華小貸比阿里小貸面臨更嚴重的資產匹配問題，應該很難整合成具有固定期限、均勻現金流的資產包。為此，業內普遍推測瀚華小貸項目將采用“收益權加差額支付承諾”來完成，如此則資產池產生的現金流不必與證券產品完全匹配，但這也將意味著本次資產證券化用于證券化的是人為創設的“收益權”而非貸款本身，相應信貸資產不能出表，不完全符合典型的資產證券化模式。
市場主體智慧無窮。2014年1月，第三方財富管理公司諾亞財富與江蘇省金融辦、數家江蘇省內優秀的小貸公司聯合發起了中國第一單小貸集合資產證券化產品“萬家共贏江蘇小貸ABS專項資產管理計劃”。在該資管計劃中，諾亞財富從江蘇500多家小貸公司中優選7家最高評級的小貸公司作為發起人，該產品也實行了內部結構化分級。顯然，對于多數單體小貸公司而言，其可轉讓的基礎資產量與資產證券化本身所要求的相對較大規模有較大的差距，阿里和瀚華模式難以為多數單體小貸公司所復制，因此，聯合多名發起人開展小貸集合資產證券化就成為市場的必然選擇。
小貸資產證券化的中國式創新
無疑,資產證券化對于我國金融界來說，仍然屬于一個全新的領域，小貸公司與普通工商企業相比又有很多特殊之處，加之中國市場經濟及金融發展現狀遠遠無法與最早開展資產證券化且極為成熟的歐美國家相比，因此，小貸資產證券化的中國式創新在所難免。
作為一種重要的金融工具，資產證券化有其固有的技術原理，小貸資產證券化的中國式創新，也必須符合其基本原理，即基礎資產的現金流分析、資產重組原理、風險隔離原理、信用增級原理。其中，“基礎資產的現金流分析”，意指可預見的現金流是進行證券化的先決條件，證券清償所需資金完全來源于基礎資產所產生的現金流。“資產重組原理”，指資產的原始收益人在根據自身融資需求的基礎上確定資產證券化目標，然后對所擁有的能夠產生未來現金流的資產進行重組，形成一個資產池，使基礎資產的收益達到最佳水平，從而使以資產為基礎發行的證券價值達到最佳化。 “風險隔離原理”，指在資產證券化中設立特殊目的公司（SPV）后，原始權益人把基礎資產“真實出售”給SPV，即資產在出售以后原始權益人即使被破產清算，已出售資產也不會被列入清算資產的范圍。“信用增級原理”，指為吸引更多的投資者并降低發行成本，SPV必須對整個資產證券化交易進行增級，以提高發行證券的信用級別。
金融的重要特征就是創新。為此，在符合資產證券化基本技術原理的前提下，未來小貸資產證券化可以因地制宜、因時制宜地進行中國式創新，其可能的創新之處主要表現在如下三個方面：
第一，創新地組建中國特色的小貸資產證券化基礎資產池。基礎資產所產生現金流的可預見性是小貸資產證券化的核心特征之一。只有當基礎資產的現金流可預見時，由該資產支持證券的價值才能被確定?？梢姡A資產的結構性重組是資產證券化的關鍵所在，無疑，發起人應創造性地對小貸公司信貸資產進行分析、剝離、重組和優化配置，以圖組合出既符合基礎資產的現金流特征，又能滿足市場投資者需求的風險、收益和期限等不同的證券產品。風險管理到位且貸款分散比例高的小貸公司組成聯合發起人，并優選其信貸資產組成資金池發行資產證券化產品，使基礎資產收益達到最佳水平，保持較低的重組成本，協調兼顧資產原始權益人及投資者的利益，就是一種極富創意的基礎資產組建模式。
第二，創新地組建中國特色的小貸資產證券化SPV，通過基礎資產的真實出售達到破產隔離，實現發起人破產與投資者的風險隔離。在資產證券化中，發起人應把基礎資產真實出售給特殊目的載體（SPV），而該機構一般是不易破產的，所以即使發起人出了問題，其風險也不會傳染給投資者。市場經濟發展不同階段會出現不同特征的資產證券化產品，這也是歐美發達國家資產證券化發展的歷史經驗，加之中國目前規制資產證券化的法律法規尚不完全健全，因而，在小貸資產證券化中，中國特色SPV的出現是必然的，這是發起人和管理人在開展小貸資產證券化時在法律規定、市場需求和金融發展現狀三者之間博弈平衡的結果。
第三，創新地采用中國特色小貸資產證券化信用增級手段。采用信用增信措施，是資產證券化的一個重要特征。信用增級可以使得證券的信用質量和現金流的時間性與確定性能更好地滿足投資者的需要，由于各國債務擔保方式有巨大的差別，因此，小貸資產證券化信用增級的中國式創新必不可少。
前景無限廣闊
“我們要有足夠的勇氣來改變你能改變的事，要有足夠的胸懷來接受你不能改變的事，要有足夠的智慧來區分二者的不同”，這句話用來勉勵中國小貸資產證券化的先行者是再恰當不過的。中國市場經濟的深入發展需要金融創新，中國小貸公司也需要不斷地金融創新發展以支持廣大小微實體企業的發展，而尚未完全成熟的中國金融體系和資本市場卻又反過來制約著金融創新工具的使用，在這種作用和反作用當中，小貸資產證券化的中國之路注定不會平坦。
此時，小貸公司的有識之士腦中必定會閃現一句名言：“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化”，這句美國金融業關于資產證券化的名言精辟地指出了資產證券化作為市場經濟條件下重要金融工具的廣闊發展前景，同時也極大地鼓舞著中國小貸公司開展小貸資產證券化的信心。
中國小貸從業人員及包括券商、律所、會所、評級公司在內的中介服務機構應不畏艱險，努力提高自身素質，立足本土實際，勇于開展金融創新，以市場創新開展小貸資產證券化，并以實際行動推動監管機關規范小貸資產證券化的法規政策出臺，改善中國小貸資產證券化發展的配套環境，最終為中國包括小微金融在內成熟而完善的金融體制建設及金融支持小微企業發展做出自身貢獻。
中國目前已開展的資產證券化業務主要有三類，第一類是由銀監會審批資質、人民銀行主管發行的信貸資產證券化，第二類是由中國銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據，第三類是由證監會主管、證券公司開展的企業資產證券化，其中，依據證監會于2013年3月頒布的《證券公司資產證券化業務管理規定》，證券公司資產證券化是以權益人特定基礎資產組合或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支付證券的業務活動。作為經營借貸業務的特殊企業，小貸公司如在證券交易所開展小貸資產證券化業務，自然應以此規定為依據。
小貸公司作為發起人開展資產證券化，其基礎資產當然是其已發放而尚未收回的信貸資產。從小貸公司基礎資產上分析，小貸公司開展資產證券化業務極為適合，原因在于：其一，小貸公司優質的信貸資產法律權屬明確，發起人一般已持有該信貸資產一段時間，未來可產生穩定的可預測現金流收入，而相對穩定的信貸歷史數據，可預測未來資產風險，便于合理評級和定價，且違約率和損失率較低；其二，發起人信貸資產具有標準化的合約文件，基礎資產具有很高的同質性，易于把握還款條件與期限，使證券化資產集合可以有效地組合、打包、分級、定價；其三，精心挑選的基礎資產到期日結構相似，有一定的經濟規模，能攤薄證券化較高的初期成本，在結構、組合上有效分散，易于資產池的組建和管理。
小貸資產證券化為小貸公司帶來了私募債發行和資產收益權轉讓等其他融資方法所沒有的好處：資產證券化將相對流動性低的信貸資產轉變成流動性高可在資本市場上交易的金融商品，小貸公司能夠用資產轉讓獲得的資金發放新的貸款，而且不增加其負債，這為發起人提供了低成本籌資渠道的更優選擇，增加了小貸公司的融資渠道；長遠來看，資產證券化還有助于小貸公司改善各種財務指標，提高資本的運用效率，也為小貸公司提供了更為靈活的財務管理模式，使得小貸公司可以在多種外源融資方式之間進行配置，更好的進行資產負債管理，取得精確、有效的資產與各種負債的匹配。
更重要的是，小貸公司開展資產證券化，其優選的信貸資產轉讓并獲得資金后，其負債比例并未發生改變，因而，不受監管部門對其外源融資比例的限制，理論上其信貸資產證券化可以反復滾動進行，這就大大提高了資金使用效率。
令人尊敬的先行者
2013年7月，東方證券資產管理公司與阿里小貸合作推出的“東證資管——阿里巴巴1號-10號專項資產管理計劃”獲得證監會批準發行，并在深交所綜合協議交易平臺掛牌轉讓。該資管計劃的主要內容包括：發起人和管理人以淘寶網和天貓網平臺的小額信貸資產為基礎資產，采用了適合的基礎資產交割方式，約定了不合格基礎資產的贖回方式，并對基礎資產進行嚴格限定和監控；運用現金流分層技術，設計優先級、次優先級和次級資產支持證券結構化的方式進行內部增信，并用阿里旗下的擔保公司商誠擔保提供外部增信；委托基礎資產轉讓方阿里小貸為資產服務機構，對基礎資產進行管理、催收，運用前期基礎資產回收款滾動投資后續資產包，以解決短期貸款和長期證券的錯配問題；在資產管理過程中，利用阿里自動化的資產篩選系統和支付寶提供的資金歸集和支付服務，更好地適應了阿里小貸基于互聯網和大數據的業務模式。
上述中國首單小貸資產證券化產品設計嚴密精巧，在資產證券化的關鍵技術之處有頗多創新：基礎資產的選擇、轉讓及管理為阿里小貸量身打造；包括內部結構化增信在內的多種增信方式樹立了后續小貸資產證券化的標桿；以基礎資產回收款滾動投資后續資產包以解決短期貸款和長期證券的錯配，對擬開展資產證券化的小貸公司產生巨大啟發。
畢竟，基于大數據及電商平臺客戶的阿里小貸資產質量優良，大多數小貸公司難以望其項背，因此，銀河證券和瀚華小貸于2013年12月向證監會提出申請的“銀河證券—瀚華小貸X號專項資管計劃”，可能對多數小貸公司更有直接參照性。券商必須基于瀚華小貸的實際情況，因地制宜地設計產品，可想而知，瀚華小貸比阿里小貸面臨更嚴重的資產匹配問題，應該很難整合成具有固定期限、均勻現金流的資產包。為此，業內普遍推測瀚華小貸項目將采用“收益權加差額支付承諾”來完成，如此則資產池產生的現金流不必與證券產品完全匹配，但這也將意味著本次資產證券化用于證券化的是人為創設的“收益權”而非貸款本身，相應信貸資產不能出表，不完全符合典型的資產證券化模式。
市場主體智慧無窮。2014年1月，第三方財富管理公司諾亞財富與江蘇省金融辦、數家江蘇省內優秀的小貸公司聯合發起了中國第一單小貸集合資產證券化產品“萬家共贏江蘇小貸ABS專項資產管理計劃”。在該資管計劃中，諾亞財富從江蘇500多家小貸公司中優選7家最高評級的小貸公司作為發起人，該產品也實行了內部結構化分級。顯然，對于多數單體小貸公司而言，其可轉讓的基礎資產量與資產證券化本身所要求的相對較大規模有較大的差距，阿里和瀚華模式難以為多數單體小貸公司所復制，因此，聯合多名發起人開展小貸集合資產證券化就成為市場的必然選擇。
小貸資產證券化的中國式創新
無疑,資產證券化對于我國金融界來說，仍然屬于一個全新的領域，小貸公司與普通工商企業相比又有很多特殊之處，加之中國市場經濟及金融發展現狀遠遠無法與最早開展資產證券化且極為成熟的歐美國家相比，因此，小貸資產證券化的中國式創新在所難免。
作為一種重要的金融工具，資產證券化有其固有的技術原理，小貸資產證券化的中國式創新，也必須符合其基本原理，即基礎資產的現金流分析、資產重組原理、風險隔離原理、信用增級原理。其中，“基礎資產的現金流分析”，意指可預見的現金流是進行證券化的先決條件，證券清償所需資金完全來源于基礎資產所產生的現金流。“資產重組原理”，指資產的原始收益人在根據自身融資需求的基礎上確定資產證券化目標，然后對所擁有的能夠產生未來現金流的資產進行重組，形成一個資產池，使基礎資產的收益達到最佳水平，從而使以資產為基礎發行的證券價值達到最佳化。 “風險隔離原理”，指在資產證券化中設立特殊目的公司（SPV）后，原始權益人把基礎資產“真實出售”給SPV，即資產在出售以后原始權益人即使被破產清算，已出售資產也不會被列入清算資產的范圍。“信用增級原理”，指為吸引更多的投資者并降低發行成本，SPV必須對整個資產證券化交易進行增級，以提高發行證券的信用級別。
金融的重要特征就是創新。為此，在符合資產證券化基本技術原理的前提下，未來小貸資產證券化可以因地制宜、因時制宜地進行中國式創新，其可能的創新之處主要表現在如下三個方面：
第一，創新地組建中國特色的小貸資產證券化基礎資產池。基礎資產所產生現金流的可預見性是小貸資產證券化的核心特征之一。只有當基礎資產的現金流可預見時，由該資產支持證券的價值才能被確定?？梢姡A資產的結構性重組是資產證券化的關鍵所在，無疑，發起人應創造性地對小貸公司信貸資產進行分析、剝離、重組和優化配置，以圖組合出既符合基礎資產的現金流特征，又能滿足市場投資者需求的風險、收益和期限等不同的證券產品。風險管理到位且貸款分散比例高的小貸公司組成聯合發起人，并優選其信貸資產組成資金池發行資產證券化產品，使基礎資產收益達到最佳水平，保持較低的重組成本，協調兼顧資產原始權益人及投資者的利益，就是一種極富創意的基礎資產組建模式。
第二，創新地組建中國特色的小貸資產證券化SPV，通過基礎資產的真實出售達到破產隔離，實現發起人破產與投資者的風險隔離。在資產證券化中，發起人應把基礎資產真實出售給特殊目的載體（SPV），而該機構一般是不易破產的，所以即使發起人出了問題，其風險也不會傳染給投資者。市場經濟發展不同階段會出現不同特征的資產證券化產品，這也是歐美發達國家資產證券化發展的歷史經驗，加之中國目前規制資產證券化的法律法規尚不完全健全，因而，在小貸資產證券化中，中國特色SPV的出現是必然的，這是發起人和管理人在開展小貸資產證券化時在法律規定、市場需求和金融發展現狀三者之間博弈平衡的結果。
第三，創新地采用中國特色小貸資產證券化信用增級手段。采用信用增信措施，是資產證券化的一個重要特征。信用增級可以使得證券的信用質量和現金流的時間性與確定性能更好地滿足投資者的需要，由于各國債務擔保方式有巨大的差別，因此，小貸資產證券化信用增級的中國式創新必不可少。
前景無限廣闊
“我們要有足夠的勇氣來改變你能改變的事，要有足夠的胸懷來接受你不能改變的事，要有足夠的智慧來區分二者的不同”，這句話用來勉勵中國小貸資產證券化的先行者是再恰當不過的。中國市場經濟的深入發展需要金融創新，中國小貸公司也需要不斷地金融創新發展以支持廣大小微實體企業的發展，而尚未完全成熟的中國金融體系和資本市場卻又反過來制約著金融創新工具的使用，在這種作用和反作用當中，小貸資產證券化的中國之路注定不會平坦。
此時，小貸公司的有識之士腦中必定會閃現一句名言：“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化”，這句美國金融業關于資產證券化的名言精辟地指出了資產證券化作為市場經濟條件下重要金融工具的廣闊發展前景，同時也極大地鼓舞著中國小貸公司開展小貸資產證券化的信心。
中國小貸從業人員及包括券商、律所、會所、評級公司在內的中介服務機構應不畏艱險，努力提高自身素質，立足本土實際，勇于開展金融創新，以市場創新開展小貸資產證券化，并以實際行動推動監管機關規范小貸資產證券化的法規政策出臺，改善中國小貸資產證券化發展的配套環境，最終為中國包括小微金融在內成熟而完善的金融體制建設及金融支持小微企業發展做出自身貢獻。
滬公網安備 31010402007129號
