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國家發改委辦公廳于2011年11月23日發布的《關于促進股權投資企業規范發展的通知》（簡稱《通知》)，分別在股權投資企業的募投管理、風險控制、信息披露、備案管理等方面做出了明確規定，成為第一個全國性的規制股權投資企業的規范性文件，引發業內廣泛關注和討論。
《通知》第一條第（四）項對投資者人數限制及合格投資者審查作出了規定：“股權投資企業的投資者人數應當符合《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業法》的規定。投資者為集合資金信托、合伙企業等非法人機構的，應打通核查最終的自然人和法人機構是否為合格投資者，并打通計算投資者總數，但投資者為股權投資母基金的除外。”上述條款監管意圖明確，但規定較為原則，在缺少上位法的規定且配套指引文件未出臺之前，“打通”之相關表述容易產生理解上的困擾，其適用在實務中存在不確定性。在討論打通監管有關問題之前，應首先明確何為股權投資企業，以及何為股權投資企業的投資者這兩個基本概念。前者直接影響到《通知》的適用范圍，后者直接影響到新規的監管措施的適用對象及程度。
一、“股權投資企業”、“股權投資企業的投資者”———兩個基本概念的厘清
（一）何為“股權投資企業”？《通知》是否適用于全部存在股權投資業務的企業———股權投資企業概念的內涵及外延的界定，直接關系到《通知》的適用對象范圍
“股權投資企業”是《通知》中出現頻率最高的關鍵詞，全文中共94處（包括名稱）出現“股權投資企業”或包含“股權投資企業”的詞組。《通知》開篇即規定了其規制對象是“在中華人民共和國境內設立的從事非公開交易企業股權投資業務的股權投資企業（含以股權投資企業為投資對象的股權投資母基金）”，但《通知》并未對“股權投資企業”以及“非公開交易企業股權投資業務”等概念進行界定。從上述條款行文的邏輯關系看，對于不符合“從事非公開交易企業股權投資業務”的股權投資企業以及非股權投資類企業而言，并不屬于《通知》的適用范圍，認為《通知》適用于全部存在股權投資業務的企業，在監管操作中缺乏明確的依據。
國家發改委于2011年1月31日發布的《關于進一步規范試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》（簡稱《試點通知》）中，也使用了“股權投資企業”的表述，但未對“股權投資企業”進行定義。國家發改委有關負責人在《試點通知》的答記者問中曾提到股權投資基金、股權投資企業與一般性投資公司的區別，并強調了《試點通知》只規范具有“集合投資”性質的股權投資企業。股權投資企業，并非一個嚴格的法律概念，可以從企業名稱、經營范圍和實際募投方式等方面進行界定。
國家發改委尚未公開就《通知》中的“股權投資企業”的內涵及外延進行進一步的解釋和說明。因此，目前仍不明確以下類型的企業是否直接適用《通知》的規定：
1、以資產管理中心、投資公司、集團控股公司等命名的（即企業名稱中不含有“股權投資”的字樣）持有集團下屬企業的股權但實際不從事交易股權投資業務的企業，如以持有項目公司或礦山企業股權的方式間接持有土地使用權、采礦權的資產管理型企業，且企業名稱中不含有“股權投資”字樣的企業。
2、以資產管理中心、投資公司等命名的（即企業名稱中不含有“股權投資”的字樣），實際從事股權投資類業務的企業。
3、實際不從事或不主要從事股權投資業務但企業名稱中使用了“股權投資”字樣的企業。
4、不具有“集合投資”性質，由單一投資主體或實際控制人為單一主體的多個投資人出資設立的，實際進行股權投資的投資公司或企業名稱中使用“股權投資”字樣的企業。
（二）何為“股權投資企業的投資者”？———對《通知》使用的“投資者”概念的理解，直接影響到“打通”監管執行的程度和范圍
“投資者”是《通知》中出現頻率最高的關鍵詞之一，全文中22處出現“投資者”或包含“投資者”的詞組。在第一條第（四）項中即出現了6次, 其中“投資者人數”2次，“投資者”2次，“投資者總數”1次，“合格投資者”1次。但《通知》并未對”投資者“及相關概念進行界定。
不同部門法下的投資者的概念的使用情況不盡相同：2005年修訂前的《公司法》中，同時出現了出資者（出資者強調的是向公司完成初始出資的主體，與投資者概念上還不完全一致）、股東、發起人等概念，但未直接使用投資者的概念。2005年《公司法》修訂后，仍未采用投資者的概念，但不再沿用出資者的概念，只出現股東、發起人的表述。2007年修訂后的《合伙企業法》全文未出現投資者的表述，而是直接使用合伙人的表述。《證券法》以及《上市公司收購管理辦法》等證券金融法規多處出現了“投資者”的表述，但并未直接對投資者進行定義。《證券法》中出現“投資者”表述的共28處，《證券法》投資者的內涵大于股東的概念，其外延不僅包括名下登記有股份的股東，還包括股份雖未登記在其名下但可以實際支配與該股份對應的表決權的其他人，以及雖然不具有股東身份但有意取得上市公司股份的潛在收購人。具體可以參見《證券法》第八十五條、第八十六條等有關上市公司收購的條款規定。此外，證監會《上市公司收購管理辦法》第十二條規定：“投資者在一個上市公司中擁有的權益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權益應當合并計算。”
具體到對《通知》中出現的“（股權投資企業）投資者”的理解，也可能存在以下兩種理解：
狹義的理解，投資者是指股權投資企業的權益持有人；公司制股權投資企業的股權（股份）持有人；股東或發起人；合伙制股權投資企業的財產份額的持有人：有限合伙人、普通合伙人。
廣義的理解，除了狹義的投資者外，投資者還應當包括未直接持有股權投資企業的股權（股份）、財產份額或其他權益，但通過協議或其他方式持有股權投資企業權益的人，以及有可能通過交易獲得股權投資企業權益的人。
《通知》規定“股權投資企業的投資者人數應當符合《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業法》的規定”，將《公司法》和《合伙企業法》作為對股權投資企業的投資者人數限制的上位法依據。但如上所述，《公司法》、《合伙企業法》全文均未出現“投資者”之表述，《公司法》、《合伙企業法》只是分別規定了對股東（發起人）、合伙人的人數限制。
那么，可否認為《通知》的上述規定中“股權投資企業的投資者人數”等同于“股權投資企業的股東（發起人）、合伙人人數”，并進而認為《通知》第一條第（四）項之規定等同于股權投資企業的股東（發起人）、合伙人人數應當符合《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業法》的規定，股東（發起人）、合伙人為集合資金信托、合伙企業等非法人機構的，應打通核查最終的自然人和法人機構是否為合格投資者，并打通計算股東（發起人）、合伙人總數，但股東（發起人）、合伙人為股權投資母基金的除外”？如按狹義理解，投資者實際上僅為股東、發起人、合伙人的統稱，上述替換表述可以成立。
信托PE實踐中，集合信托計劃參與股權投資企業，并不直接以集合信托計劃的名義投資，而是以信托公司作為LP，實際并未出現集合資金信托的非法人機構，如果狹義將投資者理解為名義上的合伙人，鑒于信托公司是法人機構，并不符合投資者為“非法人機構”的打通前提，監管目的就無法實現。另外，實踐中，存在非法人機構、自然人、法人機構共同作為出資實體，或法人機構和非法人機構相互嵌套的股權投資企業。如果按上述狹義理解來認定投資者，合伙企業等非法人機構只需調整嵌套投資的順序，避免股權投資企業的合伙人由非法人機構出資或擔任，“打通”監管的目的也可能落空。筆者認為，《通知》中的“投資者”并非作為“股東、發起人、合伙人”的統稱，廣義的理解可能更符合《通知》的監管初衷。如采用狹義理解，可能得出與采用廣義理解不同的結論。
二、“打通核查”、“打通計算”———“打通監管”具體適用問題的解析
《通知》的第一條第（四）項之規定在表述上并不確切，“打通”之相關表述意味深長但容易產生理解上的困擾。不妨將《通知》第一條第（四）項所規定的“打通核查”和“打通計算”問題分解為以下四個方面進行分析：
一是何為“打通”、“打通核查”和“打通計算”；二是“打通”監管適用的前提條件；三是打通監管的審查“深度”：“打通核查”和“打通計算”應進行到哪一層機構或主體為止；四是“打通”監管的除外情況。
（一）“打通核查”與“打通計算”概念之辯
“打通”、“打通核查”、“打通計算”均不是法律概念，“打通”詞語原意上含有除去阻隔、阻礙使相貫通之意。從詞語結構上看“打通核查”、“打通計算”中“打通”均作為審查、計算的限定語、描述語，在“打通核查”和“打通計算”中，“打通”一詞詞義是否相同？
依循常理，“打通核查”和“打通計算”作為監管審查手段，都需要依循確定標準、采集數據、對照標準、審核判別，最終得出結論的審核順序和方式。
1、“打通核查”實質是合格投資者標準混同適用的“分別核查”
“打通核查”的目的是審核投資者是否符合合格投資者標準。核查除了要對股權投資企業的投資者（股權投資企業投資者的內涵和外延需要進一步分析討論，請詳見筆者《解讀發改委〈通知〉———兩個基本概念的厘清》一文），在投資者為非法人機構時，還要核查投資者的上層投資者。“打通核查”和《通知》頒布前對合格投資者核查的區別主要并不在于被核查的對象，而在于核查的標準不同。
實踐中，大量存在自然人、非法人機構、法人機構共同作為投資者，或法人機構和非法人機構相互嵌套作為投資者的股權投資企業。核查可能針對不同類型的投資者并滲透到多個出資層面進行，問題在于針對不同類型（不同出資層面）的投資者是否適用相同的合格投資者標準，或者說在不同類型的投資者的合格投資者標準存在差異的情況下，是分別適用各自不同的標準還是統一適用較嚴格的合格投資者標準。例如，對集合資金信托的投資者和股權投資企業的投資者，是否統一適用股權投資企業的合格投資者標準。在《通知》頒布之前，業界一般認為，對PE信托核查適用合格投資者標準時，集合資金信托和股權投資企業的投資者分別適用各自的合格投資者標準，但目前尚未出臺全國范圍的股權投資企業合格投資者的標準。
通過上述分析，“打通核查”具有“分別核查”之意，但從《通知》的監管目的考慮，“分別核查”不是分別適用不同標準進行審查，而很有可能統一適用即將出臺的股權投資企業的合格投資者標準。因此，“打通核查”實際上是合格投資者標準混同適用的“分別核查”。
2、“打通計算”實質是人數限制依據混同適用的“累加計算”
“打通計算”的目的是審核投資者人數（總數）是否符合法定的人數限制。“打通計算”和《通知》頒布前的投資者人數計算的區別在于是否累加計算，以及適用的有關人數限制的法規依據不同。“打通計算”除了統計股權投資企業層面的投資者人數，在投資者為非法人機構時，還可能匯總計算投資者的上層投資者人數。可見，“打通計算”具有累加計算之意。
累加計算適用什么依據來判別是否符合人數限制的要求？
在《通知》頒布之前，業界一般認為，在投資者和股權投資企業層面分別適用各自的依據：在股權投資企業層面以股權投資企業所采用的企業形式的組織法（《公司法》或《合伙企業法》）的相關規定作為依據，而股權投資企業的投資者層面以其他相關規定（如《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》）作為依據，而不直接適用企業組織法的相關規定。以PE信托為例，在計算有限合伙制PE信托的合伙人人數時，一個信托計劃（以信托公司名義登記）整體上僅計為一個合伙人，實踐中此類有限合伙辦理工商登記時，也僅將信托公司記載為一個有限合伙人，而不會去討論和審查信托計劃的投資人人數是否符合《公司法》或《合伙企業法》對股東、發起人、合伙人的人數限制。但從《通知》的監管目的考慮，“打通計算”（累加計算）后無法直接適用原有依據進行人數限制的核查，而很有可能統一適用對人數限制更為嚴格的規制股權投資企業層面的《公司法》或《合伙企業法》對股東、合伙人的人數限制。因此，“打通計算”實質上是人數限制依據混同適用的累加計算。
實際上，即便暫不考慮累加計算的影響，只是人數限制依據混同適用這一項改變，就會對原有的“信托+有限合伙”或有限合伙嵌套的的模式帶來巨大的影響。“擇其嚴（高）者適用”產生的的標準和依據混同，有“張冠李戴”之嫌，如何在《通知》之外的規范層面找到合理依據，應當是監管部門亟待解決的問題。
（二）“打通”監管適用的前提條件是股權投資企業的“投資者為集合資金信托、合伙企業等非法人機構”——投資者為法人機構的，是否無須打通核查和計算
《通知》第一條第（四）項明確規定了須“打通”核查和計算的適用對象是“非法人機構”，并特別列明了“集合資金信托”或“合伙企業”兩種“非法人機構”形式。按文義理解，只有股權投資企業的投資者為“集合資金信托”或“合伙企業”等“非法人機構”時，才應進行“打通”計算投資者總數，核查最終的“自然人”和“法人機構”是否為合格投資者。換言之，如果股權投資企業投資者不是非法人機構，如股權投資企業的投資者為自然人或公司制等法人機構，就無須進行“打通”核查和計算。當然，得出這個結論的尚需分析“投資者”概念的內涵和外延。
對PE信托模式，如果股權投資企業采用公司制的組織形式，即由信托公司等投資者作為股東共同設立一個有限責任公司，再由該公司作為LP，與GP共同設立有限合伙形式的股權投資企業，鑒于該股權投資企業的投資者中不含有“集合資金信托、合伙企業等非法人機構”，就無須對投資者總數進行“打通計算”，也無須“打通”核查公司股東出資是否達到合格投資者的要求（即不核查投資門檻要求）。如果上述分析成立，中小投資者通過信托計劃參與私募股權投資的通道仍然存在。采用上述公司制的模式，需要對各方承擔的稅收義務進行進一步的分析。
（三）“打通核查”和“打通計算”是否同樣應進行至最終自然人或法人機構為止
“打通核查”和“打通計算”只針對“非法人機構”進行，不再對最終自然人或法人機構進行“打通”監管。如上面所分析，“打通”監管的適用條件是股權投資企業的“投資者為集合資金信托、合伙企業等非法人機構”，最終自然人應僅指非法人機構中的自然人投資者，不包括法人機構的自然人投資者和股權投資企業的自然人投資者。法人機構再投資設立法人機構作為股權投資機構的名義投資者，也不進行“打通核查”和“打通計算”，體現出監管部門對采取公司制組織形式的投資者的不同態度。
也有觀點認為，《通知》僅規定了“打通核查”至最終自然人或法人機構，并沒有明確規定“打通計算”至最終自然人或法人機構，目前還無法確定“打通計算”的審查“深度”。此外，“打通核查”和“打通計算”的審查“深度”還取決于對“投資者”概念的理解。
（四）對股權投資母基金（FOF）的除外適用，不進行“打通核查”和“打通計算”
《通知》規定了“打通核查“和”打通計算“的除外事項，即“投資者為股權投資母基金的除外”。也就是說，股權投資企業的投資者為股權投資母基金（FOF）時，視為單個投資者，FOF的投資者人數不再累加計入投資者總數的計算，也不“打通核查”最終的自然人和法人機構是否為合格投資者。鑒于《通知》僅規定了對于FOF的特殊監管處理，但并未明確規定“股權投資母基金”的設立及認定標準，給實務界留下了業務創新的空間。為了在PE信托中引入股權投資母基金，可以把有限合伙和信托的結合從傳統的PE層面上移到FOF層面：即由VC/PE機構發起設立有限合伙制母基金，并嵌套信托計劃，設計為FOF信托計劃，投資者以認購信托計劃的形式完成對該FOF的投資，或由信托公司直接發起FOF并完成投資者募資，再以FOF母基金名義向PE/VC基金注資。相比前述公司制PE模式，由FOF作為LP可以充分利用合伙制基金不征企業所得稅的穿透優勢，節省FOF投資者的稅負成本。但FOF信托模式直接受FOF設立認定標準的影響，設立門檻可能較高。據悉，國家發改委正在研究制定關于FOF的設立和認定的配套解釋。●
滬公網安備 31010402007129號
