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背景
日前，中國證監會與國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。根據試點工作安排，中國證監會起草了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿，簡稱《指引》），并向社會公開征求意見。基于以上背景，本文旨在探討公募REITs實施后，其與類REITs項目結構安排的差異，及其對募集資金的影響。
一、類REITs與公募REITs
REITs全稱Real Estate Investment Trusts，即房地產投資信托基金，是房地產證券化的主要手段。國外主流的REITs均為公開募集和發行，對投資者的資格和人數限制相對較少。我國在未推出基礎設施公募REITs試點之前，已經發行的投資于基礎設施項目的資產證券化產品基本是由證券公司或基金管理公司子公司發行的資產支持專項計劃。雖然這類產品也屬于房地產證券化產品，但由于不是公開募集和發行，且對投資者的資格和人數有嚴格限制，因此通常被稱為類REITs。
無論是類REITs還是公募REITs，作為中等收益、中等風險的金融工具，均具有流動性高、收益穩定、安全性強等特點。對于融資方來說，均是能有效盤活存量資產，提升直接融資比重，降低企業杠桿率的優良融資工具。那么這兩者在融資模式及募集金額上存在哪些差別呢？
二、類REITs項目融資模式
（一）、類REITs項目的結構
類REITs通常采用如下圖所示的資產支持專項計劃+契約型私募基金“雙SPV”的交易結構，即在投資者與項目公司之間搭建兩層SPV，將募集款項通過交易安排最終流向至融資方，并將底層物業資產的運營收入逐層傳導至資產支持證券持有者。
圖1：類REITs項目募集結構圖
（二）、類REITs項目募集資金額分析
（1）底層資產方面，需利用資產重組或債權債務整體劃轉等方式，使原始權益人通過項目公司對擬進行REITs融資的基礎設施享有完全的所有權或特許經營權。
（2）本文中為方便計算，假設：（a）入池底層基礎設施資產評估值總額為30億元人民幣；（b）REITs項目按底層基礎設施資產評估值的100%滿額發行，則私募基金及專項計劃募集規模也可設置為30億元。
（3）、基金管理人發起設立契約型私募基金，原始權益人認購全部30億基金份額，并以自有資金進行首期實繳。
（4）、計劃管理人發起設立資產支持專項計劃，投資者購買資產支持證券成為資產支持證券持有人。計劃管理人將專項計劃募集款項30億元用于：（a）向原始權益人購買私募基金的全部基金份額，金額等于原始權益人以自有資金進行首期實繳的數額；（b）向私募基金進行實繳出資，金額為全部剩余募集款項。
（5）、私募基金收到的實繳出資分為兩部分，一是原始權益人自有出資的首期實繳，二是專項計劃全部剩余金額的實繳，兩部分總額為30億元。私募基金將上述30億元實繳出資款項用于（a）：收購項目公司100%股權；（b）向項目公司發放股東借款。為符合資本弱化的限制，私募基金向項目公司投資的股債比通常設置為1：2的小股大債模式。通過以上交易安排設置，專項計劃30億元募集款項通過私募基金最終全部流至原始權益人及項目公司。
（6）在資產支持專項計劃認購層面，為滿足REITs項目風險自留原則，次級資產支持證券需由原始權益人全部認購且在專項計劃存續期間內不可轉讓。本文假設次級比例為10%，則原始權益人需以自有資金3億元出資認購專項計劃次級資產支持證券。
通過以上整體安排，類REITs項目融資方（即原始權益人和項目公司）實際募集資金總額應為：
實際融資金額=專項計劃募集總額30億-認購次級資產支持證券3億-2層SPV費用=27億-2層SPV費用。
其中2層SPV費用指專項計劃層面和私募基金層面各種稅費、中介費用、服務費用等。以上費用通常有兩種承擔方式，原始權益人自行承擔或以專項計劃、私募基金資產承擔。無論選用哪種方式，上述費用實際都等于減少了相應數額的募資金額。
三、公募REITs項目融資模式
（一）、公募REITs項目的結構
根據《指引》第二條：“本指引所稱基礎設施基金，是指同時符合下列特征的基金產品：（一)80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權；”簡單的說，公募REITs實際就是以公開募集的基礎設施基金作為上述類REITs項目中專項計劃的投資者，以不低于其基金資產80%的金額認購專項計劃全部資產支持證券份額，專項計劃至項目公司層面其他結構及資金流向與類REITs項目結構一致。
（二）、公募REITs項目募集資金額-兩種借款模式對比分析
1、公募基金向原始權益人提供借款的方式
圖2：公募REITs項目募集結構一
（1）假設公募基金用以購買專項計劃全部30億資產支持證券的資金為其資產總額的80%，則公募基金的募集金額應為37.5億元。
（2）《指引》第二十六條規定：“基礎設施基金直接或間接對外借款，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，借款總額不得超過基金資產的20%，借款用途限于基礎設施項目維修、改造等。”
對于上述規定，行業內目前有兩種主流的理解的方式：
第一種理解：公募基金除去購買資質支持證券的剩余20%資產，可用于向原始權益人、項目公司等發放借款。
第二種理解：公募資金可直接或間接（如通過項目公司）從外界引入借款資金，金額不超過基金資產的20%。
鑒于《指引》目前尚處于征求意見的階段，暫無官方權威解讀，我們認為以上兩種理解均具有一定的合理性，本文擬對以上兩種借款方式下，融資方實際募集金額進行對比分析。
按照第一種理解，公募基金可向原始權益人發方金額為7.5億元的借款。也就是說，公募基金37.5億元的募集款項，通過專項計劃及直接借款兩個渠道，最終可全部流至融資方。
（3）《指引》第十七條規定：“基礎設施項目原始權益人應當參與基礎設施基金份額戰略配售，戰略配售比例不得低于本次基金份額發售數量的20%，且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于 5 年。”根據上述規定，原始權益人需以其自有資金購買公募基金20%份額，即7.5億元，且5年之內不可轉讓。
通過以上整體安排，此模式下，公募REITs項目融資方實際募集資金總額應為：
實際融資金額=公募基金募集總額37.5億-原始權益人戰略配售7.5億－3層SPV費用=30億-3層SPV費用
其中3層SPV費用指公募基金、專項計劃及私募基金三個層面的各種稅費、中介費用、服務費用等。
2、公募基金通過項目公司間接從外部借款的方式
圖3：公募REITs項目募集結構二
（1）假設公募基金用以購買專項計劃全部30億資產支持證券的資金為其資產總額的80%，則公募基金的募集金額應為37.5億元（實際上，在此模式下，公募基金用于購買資產支持證券的資金占其資產總額的比例并不影響融資方實際募集款項）。
（2）按照第二種理解，項目公司可額外從外界引入借款資金，金額不超過基金資產的20%，即7.5億元。也就是說，此模式下，融資方獲得融資資金的渠道也有兩種，專項計劃募集款和項目公司借款。
（3）根據戰略配售要求，原始權益人以其自有資金購買公募基金20%份額，即7.5億元。
通過以上整體安排，此模式下，公募REITs項目融資方實際募集資金總額應為：
實際融資金額=專項計劃募集總額30億+項目公司借款7.5億-原始權益人戰略配售7.5億－3層SPV費用=30億-3層SPV費用
通過以上分析可以看出，公募REITs項目在以上兩種借款方式下，融資方實際獲取的融資金額是一致的。
四、結論
通過以上分析可以看出，在SPV費用相對于項目整體融資規模可暫不考慮的情況下，公募REITs與類REITs募集金額的差額，實際上就是根據風險自留原則由原始權益人以其自有資金認購次級資產支持證券的部分，通常為整體募集規模的10%左右。因此，可以認為，募集規模越大，公募REITs相對于類REITs項目的募集優勢也就越大。
另外，與認購次級資產支持證券不同的是，公募REITs中，原始權益人參與戰略配售的部分只強制持有5年時間，之后即可通過轉讓等方式退出，從而取得相當于募集總額20%的資金。
總體而言，公募REITs相對與類REITs項目，在募集資金方面存在比較優勢，可以更為有效的盤活存量資產，增強資本市場服務實體經濟的質效。我們衷心期待試點產品的問世及公募REITs的廣泛推廣。
滬公網安備 31010402007129號
