2020年10月29日，股票發行審核委員會（以下簡稱“發審委”）2020年第154次會議審核5家擬上市公司的IPO申請，其中僅周六福珠寶股份有限公司（以下簡稱“周六福珠寶”或“公司”）的首發上市申請未獲通過。審核結果公告中并未明確指出公司被否的原因，但從其提出詢問的主要問題可知，本次周六福珠寶IPO審核關注要點主要為以下四個方面：加盟模式下的收入合理性、入網模式下的質控問題、商標權糾紛、應收賬款及存貨問題。

本期我們將結合相關披露信息，深度解讀周六福珠寶IPO關注的重點問題，并由此總結珠寶行業IPO需予關注的審核要點，以供參考。

一、周六福珠寶IPO申報情況簡介

周六福珠寶的主營業務為珠寶首飾的研發設計、生產加工、連鎖銷售及品牌運營，主要產品為鑲嵌首飾和素金首飾，品類包括戒指、項鏈、吊墜、手鏈等。

周六福珠寶與多家珠寶企業名稱類似，如周大福、周大生、六福珠寶等，但相較于這三家老牌香港珠寶公司，周六福珠寶創辦時間并不長，系2004年由李偉柱、李偉蓬兩兄弟在深圳設立。經過十幾年的快速發展，2019年4月30日，周六福珠寶首次申報深交所中小板IPO，但同年5月，其簽約的審計機構正中珠江因涉嫌“康美藥業財務造假案”的審計工作未勤勉盡責而被證監會立案調查，或受該事件影響，周六福珠寶IPO審查被中止。后于2019年11月27日、2020年9月30日，周六福珠寶進行預披露更新。

值得一提的是，報告期內，周六福珠寶盈利能力強勁，其披露的合并利潤表主要財務數據如下：

單位：萬元

項目	2020年1-6月	2019年度	2018年度	2017年度
營業收入	83,479.15	226,872.75	167,917.70	96,204.52
營業利潤	21,762.30	53,307.37	39,425.61	18,903.34
利潤總額	22,667.70	54,808.99	40,441.19	19,894.02
凈利潤	17,279.99	41,375.41	30,334.50	14,038.50
歸屬于母公司股東的凈利潤	17,212.03	41,311.64	30,291.49	14,081.03
扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤	16,013.76	39,759.83	30,108.98	16,414.17

二、 周六福珠寶首發審核關注點

依據監管披露信息，周六福珠寶首發審核的主要關注點如下：

（一）加盟模式下的收入合理性

據披露信息，周六福珠寶經營模式具體表現為：①在采購端，分為金料采購及鉆石原料采購，金料采購系公司通過會員單位直接向上海金交所采購，鉆石原料采購系公司向上海鉆交所會員單位或其關聯單位采購；②在生產端，公司以委外加工為主，自行生產為輔；③在銷售端，公司采取以加盟為主的銷售模式，而加盟模式下，加盟商除了直接從公司采購產品外，在符合特定條件的情況下，亦可外購產品在公司入網，然后使用公司品牌進行銷售，此時加盟商需向公司支付品牌使用費。

據披露信息，珠寶企業不同銷售模式的主要特點和國內代表企業如下表所示。可見，周六福珠寶以加盟為主的銷售模式在業內較為普遍。

序號	銷售模式	特點	代表企業
1	自營模式	毛利率高、盈利能力強，公司對門店控制力較強，有利于品牌形象維護；自營店需要占用較多流動資金，門店管理難度較大。	周大福、周生生、潮宏基等以自營模式為主
2	加盟模式	公司能夠充分有效地利用加盟商的地域優勢，加速品牌拓展效率，分散經營風險；公司需要在品牌形象維護、眾多加盟商管理、加盟店指導監督等方面投入較多營運資源。	老鳳祥、周大生、周六福、六福集團等以加盟模式為主

公司在加盟模式下的收入主要分為兩部分，一部分系向加盟商批發銷售實現的收入，另一部分系許可加盟商使用“周六福”品牌而收取的品牌使用費收入。此外，公司亦有部分自營模式下的收入，主要分為公司通過電商渠道實現的收入和線下自營店實現的收入。據披露信息，報告期內，公司的主營業務收入按模式分類如下：

單位：萬元

模式	2020年1-6月		2019年度		2018年度		2017年度
	收入	同期增長率	收入	同期增長率	收入	同期增長率	收入
加盟模式	49,299.39	-34.54%	176,363.12	33.35%	132,256.30	63.85%	80,717.64
其中： 批發銷售	35,047.07	-43.54%	148,090.46	37.17%	107,958.99	71.10%	63,098.64
品牌使用費	14,252.33	7.60%	28,272.66	16.36%	24,297.31	37.90%	17,619.00
自營模式	30,151.03	65.26%	38,704.51	34.93%	28,684.80	126.71%	12,652.59
其中：電商渠道銷售	25,063.8	96.10%	28,260.94	16.09%	24,343.75	126.02%	10,770.50
合計	79,450.43	-15.08%	215,067.63	33.63%	160,941.10	72.37%	93,370.23

公司表示，其主營業務收入目前仍主要來源于加盟模式，報告期內該模式下收入占主營業務收入的比例分別為86.45%、82.18%、82.00%及62.05%。從上表信息亦反映出公司2017年至2019年加盟模式下的收入增幅較大，結合披露信息，我們也注意到，在此期間公司新增門店數量亦相應大幅增長，但2020年1-6月加盟模式下的收入及占比均出現大幅下滑。

正因加盟模式下的收入對于公司盈利能力至關重要，且現有披露信息并未充分證明其合理性，故發審委就加盟模式下的收入合理性問題，從多方面提出問詢要求公司進一步說明，所提問題主要可歸為以下三類：

一是針對加盟模式本身的，包括：①加盟商和公司是否存在關聯關系；②新增加盟商店均銷售額遠高于平均店均銷售額的合理性；③銷售額高的加盟商銷售波動或合作不穩定的合理性；④自營店店均銷售額下滑但加盟店店均銷售額上升的合理性；⑤調整品牌使用費和特許經營費的合理性；⑥部分加盟店不使用公司POS系統開單銷售的合理性；⑦加盟商終端銷售實現情況及各期期末存貨結存情況。

二是針對主營業務收入的，如前文所述，加盟模式下的收入為公司主營業務收入的主要來源，故發審委要求公司進一步說明主營業務收入增幅遠高于同行業可比公司的合理性。

三是針對影響線下收入的不確定因素的，就2020年1-6月加盟模式下的收入及占比出現大幅下滑的原因，公司解釋系受新冠肺炎疫情的影響，消費者減少了線下消費。但新冠肺炎疫情對公司生產經營的影響程度如何，尚不明確，故發審委要求公司進一步說明新冠疫情對公司經營和財務狀況的具體影響。

（二）入網模式下的質控問題

根據招股說明書的定義，入網模式是指加盟商將其自行采購的商品按照公司要求，送至公司質檢、制簽和錄入信息系統的過程。按加盟商外購產品的來源及品類，入網模式可分為指定供應商和備案供應商兩種模式。據披露信息，兩種模式的具體對比如下：

入網模式	指定供應商模式	備案供應商模式
產品來源	必須從公司指定的供應商處采購	可由加盟商自行向供應商采購，但該等供應商必須在公司履行備案程序
產品品類	素金產品、銀玉產品	鉆石鑲嵌產品為主
收費標準	按年、按店收取固定金額	按照入網產品標簽價格的一定比例收取
入網流程	加盟商在指定供應商或備案供應商處采購指定品類的產品，由指定供應商/加盟商將產品送至公司或公司指定辦事處，由公司品質管理部專員進行檢驗，檢驗合格后送往第三方檢測單位進行檢測，檢測合格后公司制作標簽、錄入產品信息并進行發貨。
質量及知識產權控制	通過對指定供應商的準入管控/對供貨廠商的備案管理、對產品質量及知識產權風險的直接管控，以及第三方專業機構管控三種方式體現。

由此可知，在允許加盟商外購產品入網的基礎上，備案供應商模式進一步放寬了加盟商對供應商的選擇權限，該模式在利于線下加盟店擴張的同時，亦加大了公司產品質量管理的難度。據披露信息，經公司確認的公司及其子公司、分公司曾存在（不限于報告期）因質量問題導致的投訴共計 22 起，盡管并未形成相關部門對公司的處罰，但發審委亦對其入網模式下的質控問題予以特別關注，要求其說明“采取入網模式指定供應商或備案供應商為加盟商提供產品是否符合行業慣例，入網模式下產品質量控制體系及其有效性”。

（三）商標權糾紛

圍繞商標情況，發審委要求公司進一步說明：①主要商標的取得及使用情況；②關于商標、品牌保護及管理的相關制度；③多起商標權糾紛的原因，是否對公司的生產經營產生重大不利影響。

對于商標的審核，主要目的在于審核其是否對公司持續經營能力產生重大不利影響。根據證監會《首發業務若干問題解答》的相關規定，商標對公司持續經營能力的重大不利影響，主要體現在“對發行人業務經營或收入實現有重大影響的商標、專利、專有技術以及特許經營權等重要資產或技術存在重大糾紛或訴訟，已經或者未來將對發行人財務狀況或經營成果產生重大影響”。

據披露信息顯示，存在多家公司與周六福珠寶使用相同或類似的商標、商號，我們簡要梳理如下：

許可人	香港周六福珠寶國際集團有限公司 （簡稱“香港周六福”）	香港周六福珠寶金行國際集團有限公司 （簡稱“周六福金行”）	香港周六福黃金鉆石首飾集團有限公司 （簡稱“周六福首飾”）
被許可人	周六福珠寶	境內終端門店	境內終端門店
相關商標及標識	“周六福”“ZHOU LIU FU JEWELRY”、“ZLF”等系列關聯商標及字號	“香港周六福金行”“香港周六福”“周六福”等標識	含有“香港周六福黃金鉆石首飾集團有限公司”字樣的標識

1、 商標的取得

周六福珠寶系從香港周六福繼受取得公司主要商標。但香港周六福在境內申請注冊商標時，周六福金行境內終端門店相關人員對其提出商標異議，后續雙方達成和解，香港周六福成功注冊商標并向周六福珠寶轉讓前述商標，但依據《和解協議》的約定，周六福金行持有的含“周六福”字樣的相關標識仍可繼續使用。

故在商標取得上，周六福珠寶的主要商標雖無權屬爭議，但隱患重重，大致分為兩類：一類是因周六福金行及其終端門店違反《和解協議》相關約定而引發的合同糾紛，一類是因其使用未予注冊的混淆商標而引發的侵害商標權糾紛。

2、 商標的保護

如前表所示，存在多家香港公司與周六福珠寶使用相同或類似的標識，且其可自行或授權他人使用前述標識進行珠寶銷售。

據披露信息，前述雷同企業在境內注冊含“周六福”字樣的商標并未予以核準，但因其標識中含有“周六福”字樣容易引起消費者對商標、商號的混淆，故近年來周六福珠寶深陷商標維權糾紛。截至招股說明書簽署日，周六福珠寶僅以周六福首飾終端門店為被告提起的侵害商標權糾紛訴訟即有74起。

應當注意的是，品牌溢價對于珠寶行業至關重要，市場上存在諸多帶有“周六福”標識的產品，勢必不利于周六福珠寶自身商標及品牌的保護，從而影響公司的產品定位，更進一步分析，如公司所提示風險所言，“倘若上述企業及其關聯門店涉及店面的相關產品出現質量等問題，可能導致消費者對公司產品的消費更趨謹慎、意愿下降，進而對公司產生不利影響”。

（四）應收賬款及存貨問題

發審委對應收賬款及存貨的審核，主要關注以下兩個方面：

1、應收賬款余額較大且增長較快

據披露信息，報告期各期末，公司應收賬款余額較大，分別為3,082.30萬元、8,628.59萬元、16,660.84萬元及15,617.17萬元，占各期營業收入的比例為3.20%、5.14%、7.34%及18.71%。通過與同行業上市公司對比，公司應收賬款余額占營業收入比例低于同行業上市公司的平均水平。

而對于2018年末、2019年末發行人應收賬款余額大幅增加，公司解釋主要系公司在2018年10月所推出的助力北方區域渠道發展的政策的影響，這一政策主要內容是對部分省市新開門店予以首批鉆石貨款（不超過50萬元）不超過一年的賬期支持。但公司對于政策實施的具體細節并未予以披露，且該關于加盟商的利好政策勢必引發監管對于公司銷售收入真實性的關注，故發審委要求公司進一步說明“2018年10月出臺的助力北方區域渠道信用政策實施的原因及合理性，是否存在為增加銷售放寬信用政策的情形，結合具體回款情況進一步說明相關壞賬計提是否充分”。

2、存貨余額較大且增長較快

據披露信息，公司報告期各期末存貨賬面價值分別為42,985.11萬元、69,946.57萬元、84,525.19萬元和94,278.59萬元，占公司資產總額的比例分別為75.58%、74.22%、60.36%和60.87%。對于存貨余額較大的問題，據披露信息，主要系珠寶行業自身經營的特點決定的，公司在經營過程中需要保持相當數量的存貨；對于存貨余額增長較快的問題，據披露信息，主要系公司為提高產品供應能力以應對加盟店數量持續增長，提升了公司存貨規模。

但對于存貨余額問題，公司并未在披露信息中結合同行業上市公司予以進一步說明，且其牽涉加盟店數量增長較快的合理性問題，故發審委對其審核后，仍要求其就“存貨余額較大且增長加快的原因及合理性”予以進一步說明。

三、 珠寶行業IPO審核要點總結

基于上述分析，我們對珠寶行業IPO審核要點予以總結。如前文所述，作為消費類企業的珠寶企業，銷售模式合理性及商標問題系常見的IPO審核要點。此外，珠寶企業采取加盟為主銷售模式的，其需保持較高的庫存水平以滿足加盟商的購貨需求，且珠寶產品具有單件高、款式多及周轉慢等特點，故應收賬款及存貨余額較大是此類企業可能存在的常見問題。

除此之外，結合此前其他珠寶企業IPO公開信息及周六福珠寶首次申報的反饋意見，我們注意到，珠寶行業內許多企業都是家族產業，故對珠寶企業的股權變動、關聯交易及同業競爭的核查亦是珠寶行業IPO審核普遍關注的要點。