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《最高人民法院 最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（法釋〔2012〕6號，以下簡稱《內(nèi)幕交易司法解釋》）自2012年頒布以來，作為行政處罰和刑事司法的重要認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。由于內(nèi)幕交易案件使用推定原則，而當(dāng)事人由于時過境遷，有可能舉不出當(dāng)初作出交易決策的證據(jù)，由此推定的結(jié)果可能與事實不符；截至2012年底（該司法解釋發(fā)布當(dāng)年），無論是證券監(jiān)管部門，還是司法機關(guān)，所辦理案件數(shù)量可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到現(xiàn)在一年的辦理案件數(shù)量。隨著辦案數(shù)量的激增，之前認(rèn)定內(nèi)幕交易的主觀標(biāo)準(zhǔn)、客觀標(biāo)準(zhǔn)也在執(zhí)法實踐中不斷演進(jìn)，有必要在上述《內(nèi)幕交易司法解釋》基礎(chǔ)上，動態(tài)地把認(rèn)定內(nèi)幕交易主客觀原則進(jìn)行匯總，既有效遏制內(nèi)幕交易行為，又對當(dāng)事人處罰得當(dāng)，充分實現(xiàn)《證券法》的公開、公平和公正原則，有效維護(hù)證券市場秩序。
一、推定原則的必要性
內(nèi)幕交易在早期案件調(diào)查處罰中，以處罰內(nèi)幕信息知情人本人交易涉案股票為主；如黃光裕內(nèi)幕交易案就是因黃光裕是內(nèi)幕信息知情人，其本人從事內(nèi)幕交易。但證券監(jiān)管部門在辦理內(nèi)幕交易案件過程中，發(fā)現(xiàn)有內(nèi)幕信息知情人本人不從事內(nèi)幕交易，但卻將內(nèi)幕信息告知非法獲取內(nèi)幕信息人員，但傳遞信息的鏈條并不完整，給認(rèn)定內(nèi)幕交易帶來很多舉證困難。按照《行政處罰法》規(guī)定，行政機關(guān)需承擔(dān)處罰案件的舉證責(zé)任。因此，我國證券監(jiān)管部門借鑒美國、歐盟等成熟市場經(jīng)驗，引入推定原則，即通過證據(jù)鏈推定內(nèi)幕交易行為，有效解決了信息傳遞難以舉證的問題。在多個部門推動下，2012年最高人民法院 最高人民檢察院出臺《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》。自此，認(rèn)定內(nèi)幕交易比原來容易得多，證券監(jiān)管部門辦理的內(nèi)幕交易案件數(shù)量大增，有的年份一年辦理的內(nèi)幕交易案件數(shù)量達(dá)100多件。
二、對推定原則的限制
但推定原則不是簡單進(jìn)行推定，不是一推了之，否則在便利證券監(jiān)管部門辦案時，有可能誤傷無辜。為此，《內(nèi)幕交易司法解釋》有多個條款對認(rèn)定內(nèi)幕交易進(jìn)行限制；如《內(nèi)幕交易司法解釋》第三條規(guī)定，本解釋第二條第二項、第三項規(guī)定的“相關(guān)交易行為明顯異常”，要綜合以下情形，從時間吻合程度、交易背離程度和利益關(guān)聯(lián)程度等方面予以認(rèn)定：
（一）開戶、銷戶、激活資金賬戶或者指定交易（托管）、撤銷指定交易（轉(zhuǎn)托管）的時間與該內(nèi)幕信息形成、變化、公開時間基本一致的；
（二）資金變化與該內(nèi)幕信息形成、變化、公開時間基本一致的；
（三）買入或者賣出與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨合約時間與內(nèi)幕信息的形成、變化和公開時間基本一致的；
（四）買入或者賣出與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨合約時間與獲悉內(nèi)幕信息的時間基本一致的；
（五）買入或者賣出證券、期貨合約行為明顯與平時交易習(xí)慣不同的；
（六）買入或者賣出證券、期貨合約行為，或者集中持有證券、期貨合約行為與該證券、期貨公開信息反映的基本面明顯背離的；
（七）賬戶交易資金進(jìn)出與該內(nèi)幕信息知情人員或者非法獲取人員有關(guān)聯(lián)或者利害關(guān)系的；
（八）其他交易行為明顯異常情形。
應(yīng)當(dāng)說，這些條件吸納了案件辦理過程中的有益經(jīng)驗，經(jīng)受了市場的嚴(yán)格考驗，起到了對內(nèi)幕交易隨意推定進(jìn)行限制的好作用，成為證券監(jiān)管部門和司法機關(guān)認(rèn)定內(nèi)幕交易的基本準(zhǔn)則。但在實踐中，每個案件千差萬別，以一個制定時間較早的司法解釋囊括情形各異的案件，難免存在適用上的局限性。在有的案件中，當(dāng)事人提出的理由的確正當(dāng)，但把這個《內(nèi)幕交易司法解釋》往具體案件一套，認(rèn)定內(nèi)幕交易幾無問題。因此，證券監(jiān)管部門和司法機關(guān)需結(jié)合具體案情，謹(jǐn)慎運用推定原則，確保既不放過任何內(nèi)幕交易行為，也不誤傷無辜投資者，對推定原則下的次級原則進(jìn)行完善優(yōu)化。
三、完善推定原則的十大原則
僅有內(nèi)幕交易的推定原則，沒有具體的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將缺乏認(rèn)定內(nèi)幕交易可操作性標(biāo)準(zhǔn)。同樣，在推定過程中，僅有客觀證據(jù)，而無主觀證據(jù)，或者客觀證據(jù)雖然有，但數(shù)量過少，也是難以準(zhǔn)確認(rèn)定內(nèi)幕交易的。因此，在認(rèn)定內(nèi)幕交易時，需要綜合內(nèi)幕交易案件中出現(xiàn)的主觀證據(jù)及客觀證據(jù)，妥當(dāng)認(rèn)定相關(guān)交易是否構(gòu)成內(nèi)幕交易。那么，完善推定原則的十大原則是什么？
一是重視客觀證據(jù)的使用。
一般來說，客觀證據(jù)多以書面形式體現(xiàn)，且強于主觀證據(jù)。一個案件，如沒有書面證據(jù)，其客觀性是無法體現(xiàn)的。《刑事訴訟法》第55條規(guī)定：只有被告人供述，沒有其他證據(jù)的，不能認(rèn)定被告人有罪和處以刑罰；沒有被告人供述，證據(jù)確實、充分的，可以認(rèn)定被告人有罪和處以刑罰。由此可見，即便在刑事領(lǐng)域，對主觀證據(jù)也是持謹(jǐn)慎態(tài)度。但我們不應(yīng)迷信書面證據(jù)，尤其是單方面制作的證據(jù)，要考察其可靠性，產(chǎn)生過程是否客觀，不宜隨意根據(jù)當(dāng)事人詢問筆錄認(rèn)定內(nèi)幕交易或泄露內(nèi)幕信息。
二是重視多維度書面證據(jù)的相互印證。
內(nèi)幕信息，往往是多方互動的產(chǎn)物，不大可能是一方主體或一個人閉門造車的結(jié)果。單一書面證據(jù)，作為孤證，在內(nèi)幕交易認(rèn)定中宜避免直接使用。比如，上市公司形成重組方案（草稿），能否說明敏感期開始了呢？不一定。因為重組方案有多稿，方案的核心有沒有確定，重組會議紀(jì)要有沒有，這些證據(jù)之間能否形成完整證據(jù)鏈，都是敏感期能否形成的重要證據(jù)。
三是重視泄露內(nèi)幕信息動機。
內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息人員泄露內(nèi)幕信息的動機多種多樣，可能是基于近親屬、關(guān)系密切人員、朋友、同事等多種關(guān)系，也可能是想凸顯自身能力強等。如2024年8月，盛某科技被曝出一起內(nèi)幕交易案件，引起媒體高度關(guān)注。盛某科技實際控制人、董事長葉某明的兒子葉某洋作為內(nèi)幕信息知情人，在2021年5月的一次聚餐中向其3位高中同學(xué)分析了盛某科技的情況，并暗示了買入股票的建議。事后，4名當(dāng)事人因內(nèi)幕交易“盛某科技”或建議他人買賣股票合計被罰沒約2000萬元。
四是重視內(nèi)幕交易的利益歸屬。
《內(nèi)幕交易司法解釋》第三條第七項規(guī)定：賬戶交易資金進(jìn)出與該內(nèi)幕信息知情人員或者非法獲取人員有關(guān)聯(lián)或者利害關(guān)系的，是從資金層面說明該內(nèi)幕交易與內(nèi)幕信息知情人員或者非法獲取人員有關(guān)聯(lián)或者利害關(guān)系的。但實踐中存在多種利益分配關(guān)系，如有的當(dāng)事人口頭約定盈利分成，而與賬戶交易資金無關(guān)；有的內(nèi)幕信息知情人亦明知泄露內(nèi)幕信息對推進(jìn)重組不利（如推高股價、影響重組審批進(jìn)程），因而守口如瓶，根據(jù)邏輯推理不大可能泄露內(nèi)幕信息，但相關(guān)交易人員仍被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。此時若不從日常生活邏輯出發(fā)，僅憑相關(guān)當(dāng)事人與內(nèi)幕信息知情人有聯(lián)系即認(rèn)定內(nèi)幕交易，仍有可能認(rèn)定錯誤。
五是重視泄露內(nèi)容與內(nèi)幕信息的比較。
由于內(nèi)幕信息被采取了嚴(yán)格的保密措施，內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息人員亦明知泄露內(nèi)幕信息后果，因而涉案人員對傳遞的信息進(jìn)行多種形式的加工，以避免與完整的內(nèi)幕信息一模一樣。如有的以分析股價K線圖為由，指出股價處于歷史低位，建議他人買入；有的稱自己已經(jīng)買入，是不可多得的優(yōu)質(zhì)股票；有的稱正在重組，潛力無限；有的稱有大訂單，買不買隨你；不一而足。這就產(chǎn)生一個問題，內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息人員泄露的信息，有的與內(nèi)幕信息相差不大，有的則相差甚遠(yuǎn)，此時如何判斷是否泄露內(nèi)幕信息存在難點。我們認(rèn)為，看是否泄露，既不能完全拘泥于內(nèi)幕信息與傳遞信息字面含義差異，也不能過分?jǐn)U大認(rèn)定范圍，而是要從泄露人員身份、泄露內(nèi)容、買入時點等綜合認(rèn)定。
六是重視交易習(xí)慣的動態(tài)考量。
從以往處罰案例看，基本上將涉案股票交易習(xí)慣與當(dāng)事人其他股票交易習(xí)慣存在悖離為處罰依據(jù)之一。但實際上會存在很多自相矛盾的情形。比如，有的當(dāng)事人其他股票交易金額也大，買賣也很集中；有的當(dāng)事人之前買賣股票是因為手頭資金并不寬裕，而后續(xù)大額買入股票則因為手頭有較多富余資金，雖然交易習(xí)慣改變，但也與當(dāng)事人資金周轉(zhuǎn)情況存在密切關(guān)系。似乎不能說之前買入股票少，之后買入股票多，就認(rèn)定交易習(xí)慣改變。我們認(rèn)為，當(dāng)事人交易習(xí)慣的確是考察的一個重點，但交易習(xí)慣的改變有時也是自然發(fā)生的，如果不結(jié)合當(dāng)時情況，僅以交易習(xí)慣改變作為認(rèn)定內(nèi)幕交易的唯一依據(jù)，恐怕與事實不符。
七是重視雙方聯(lián)系的頻繁程度與異常程度。
當(dāng)事人之間聯(lián)系頻繁，是內(nèi)幕交易嫌疑的重要依據(jù)。但有的案例中也存在，平時沒有聯(lián)系或聯(lián)系較少，但內(nèi)幕信息敏感期聯(lián)系較多或只有一、二次聯(lián)系情形，此時認(rèn)定異常也符合常理。有的案例中，當(dāng)事人之間因為工作關(guān)系，一直聯(lián)系很頻繁，此時能否認(rèn)定其異常情形？也不能一概而論。這要結(jié)合如下第八個原則綜合認(rèn)定。
八是重視雙方之間的關(guān)系。
《內(nèi)幕交易司法解釋》按照與內(nèi)幕信息及內(nèi)幕信息知情人的關(guān)聯(lián)性將內(nèi)幕交易分為非法手段獲取型、特定身份獲取型、積極聯(lián)絡(luò)型。在處罰實踐中，利用竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探或者私下交易等手段獲取內(nèi)幕信息的較為少見，故雙方之間關(guān)系（特定身份或積極聯(lián)絡(luò)）成為處罰認(rèn)定的重要依據(jù)之一。其實質(zhì)就是根據(jù)雙方（內(nèi)幕信息知情人與非法獲取內(nèi)幕信息人員）之間關(guān)系密切程度及其他客觀證據(jù)來判斷該案是否構(gòu)成內(nèi)幕交易。因此，雙方之間關(guān)系密切的證據(jù)就是認(rèn)定內(nèi)幕交易的重要證據(jù)。
九是重視買入賣出時間與知悉內(nèi)幕信息時間。
比如內(nèi)幕信息知情人告知非法獲取內(nèi)幕信息人員信息的時間是2025年2月5日，當(dāng)事人買入涉案股票的時間是2025年3月3日，則該案是否構(gòu)成內(nèi)幕交易？
我們認(rèn)為，如果沒有其他異常信息，僅憑在內(nèi)幕信息敏感期買入就認(rèn)定為內(nèi)幕交易，不符合《內(nèi)幕交易司法解釋》第三條第四項“買入或者賣出與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨合約時間與獲悉內(nèi)幕信息的時間基本一致的”，依據(jù)明顯不足。
十是重視買入意愿強烈的合理運用。
股市中，有的憑小道消息炒股；有的關(guān)心公司年報、半年報和臨時公告，對公司業(yè)績有較強的敏感度；有的不看年報，屬技術(shù)派，看K線形態(tài)；還有的按照證券公司及證券投資咨詢機構(gòu)發(fā)送信息炒股。在有的案例中，當(dāng)事人在公司業(yè)績不好時堅定買入，是否意愿強烈？如果當(dāng)事人有經(jīng)常關(guān)注的操作要點，如是憑小道消息炒股，或通過查看K線形態(tài)炒股，則總會留下蛛絲馬跡，業(yè)績好壞與否不是投資決策的依據(jù)。如果不顧當(dāng)事人炒股風(fēng)格，簡單以點及面，認(rèn)定當(dāng)事人買入意愿強烈，則可能作出錯誤推定。
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