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“對賭協議效力”研討會綜述
2012年6月28日下午，上海律協公司法業務研究委員會第二次公司法日活動暨“對賭協議效力”研討會在上海律協報告廳舉行。此次研討主題圍繞甘肅高院就對賭協議效力作出的爭議性判決展開，邀請資深法官、貿仲上海分會秘書長及上海交大教授分別從審判、仲裁及理論的視角剖析這一引人關注的議題。現就此次研討會主要內容綜述如下：
一、上海市高級人民法院張鳳翔法官：從多角度分析對賭協議
1、對賭協議與金融衍生品交易
對賭協議與金融里的衍生品交易有一定的相似性，都具備一定的對賭性質。但兩者又不盡相同。公司法領域的對賭協議，既有雙贏模式，但也可能雙輸，這一點就和金融領域不同。對賭協議一般會設置一種條件，一方會享有一種權利，那另一方在形式上要做出一種犧牲，反之亦然。當投資方進入的時候，投資者對股值及經營人能力產生顧慮，并由此面臨兩種風險——投資風險和經營風險。正是基于這兩種風險，所以催生出對賭協議：當達到一定經濟效益后，投資方享有一定的權利；若達不到一定的經營效益或上不了市，投資者可能會要求贖回股權或要求退出。總而言之，其核心就在于通過股權的轉讓和進出，來鎖定投資風險。
2、對賭協議與現行法律法規
首先，從合同法角度而言，對賭協議雖然在形式上來看似非法，但是從實質而言是掌控風險，是對雙方的權力義務的一種約束。這種形式既不存在以合法形式掩蓋非法目的，也沒有違反一些強制性的規定，同時沒有損害公共利益，故它和現行的合同法不存在沖突。
其次，從公司法角度而言，投資方通過對賭協議進入公司股權所占份額非常高，做出股權變動，按照資本多數決來講，是沒有問題的。如果一定要開股東會決議的話，也可以輕而易舉實現。所以投資方和融資方通過對賭協議約定的股權進出并未違反公司法下的公司治理、股東權利等制度。對賭協議也未損害公司債權人利益。一般而言，損害債權人利益，主要是從資本維持的角度，投資方進入公司，增加了公司的資金，增加了公司的責任能力；等到約定條件出現，投資方退出。從形式上看，擅自減資損害了債權人利益，但從實質而言，因為其本身的增資，從之前的投資行為來看，增加了公司的責任能力。如果說投資方的退出是對原有的責任能力有所減損，從而損害債權人的利益。但實質上，這樣的增減對原有的責任能力沒有造成減損，那么，這樣的進出就不一定是違法行為。況且這種形式的協議，不一定完全是對賭的，它可能是通過跟公司的高管層相交換，通過將股權轉讓給公司高管，公司本身的資本金總量沒有減少，這就更談不上公司責任能力的減損了。這類對賭協議的目的是通過股權將公司做大，最后上市。依照對上市公司的規定，股東和減資受到嚴格限制，如執行對賭協議則可能違反相關強制性規定。但如果對賭的內容導致股權在公司高管之間轉讓，則沒有違規之虞。
最后，從金融法角度而言，爭議的焦點則在于是否為“名為聯營，實為借貸”。對賭協議從名義上是一個增資協議，通過增資擴股的方式來做大企業，而不是一般理解意義上的聯營。一般聯營是在初創一個企業時，就簽訂一個聯營合同，即一開始就有一個創設的意圖。后加入的企業，根本不參與公司的經營、管理，僅是出一部分錢來獲取固定收益。然而對賭協議中的投資人，則是要加入公司，參與公司的經營和管理，因為它是以股東的身份來投資，取得股權的。根據公司法的原理，取得股權肯定要享受股權，參與公司的治理、管理和經營。另外，對賭協議是對經營風險的一種管控，并不是借貸的概念，這種風險控制也是有底線的，但不能說有保底就是借貸。在整個金融領域中，這種衍生交易，包括期貨期權，都是一種風險，但也有一點保底的味道，但它和借貸的那種保底是完全兩樣的。通過這種機制，它的效果可能是雙贏，這種保底的作法，在其他領域，包括中外合作企業里面，中方的出資模式，中方的出資往往以土地設備作為合作的條件，也有一種保底的性質。包括像委托理財，也有保底的情況。當然現行政策不允許企業間的借貸，而實際上，企業間借貸的情況大量存在，會以各種變通的形式存在。
3、對賭協議對法官提出的新挑戰
對賭協議的出現對當下法官們提出了新的挑戰。法官是否愿意打破砂鍋問到底，是否愿意追求客觀真理，還是流于形式來判斷其法律關系，成了法官們值得深思的一個問題。比如一個案子，名為購銷合同（連環購銷），甲、乙、丙于同一天，依次買賣，最后錢回到原點。這種方式，若只是分開看是一個個買賣合同，但事實上，如果一個法官不愿意打破砂鍋問到底，那就很容易判定為購買糾紛。事實上，如果法官能多些思考，仔細分析了購銷合同與借貸合同性質之不同，比如：購銷合同要實際交貨，那么從具體案情而言，貨只是轉了一圈，既無發貨目的，也無銷售目的。而從借貸角度而言，其目的是從他人處拿到一筆錢。故，真正去判斷一個法律關系，借貸還是購銷，應從法律關系本身來判斷。能否僅從時間上判斷其不是一個借貸合同，這很難判斷。因此，這也告誡法官們一定要從案情本身判斷，從法律關系實質來判斷，斷然不能僅僅流于形式。
二、上海交通大學凱原法學院許多奇教授：對賭協議與借貸合同的比較及其效力分析
1、對賭協議與借貸合同
對賭協議，是投資者和被投資企業對未來可能出現的某種權利義務的約定，是一種債權債務的關系。
在學理上有幾種觀點，一種是若其為借貸合同，則為有名合同，或者說是一種附條件的合同；另一種觀點認為，它是對企業未來經營狀況的一種預期，但從中還是存在諸多的風險；還有一種觀點認為對賭協議是兩個期權合同演變而成。因為從金融衍生品的角度來看，標準的金融衍生品有四個：遠期交易、期權、掉期和期貨。但是在衍生品的期權里面，它的合同在中國屬于無名合同。而這個無名合同，是答應對方為這樣一個債權債務的行為，然后再加上一個選擇權。從廣義而言，這是為了激勵將來的企業經營管理層的措施。對賭協議，一方激勵管理層，反過來另一方的期權合同是為了避險。雙贏的對賭協議其實是雙方意愿的一種良好的廣義期權合同。一方套期保值，另一方是對經營管理層良好管理的積極措施。從這個角度來說，從合同法上看是沒有問題的，因為合同法上講究意思自治。特別在無名合同中，只要不違反公共的政策等強制性的規定，雙方意思表示真實，而且其目的是合法的。
對賭協議與借貸合同的區別，從稅法角度來說，國家向企業征稅時，一定要弄清這種行為的性質。借貸合同里表現的是債權，而對賭協議其表現的也是債權，但其標的是股權，是增資，附帶其他的一些安排。甘肅這個案例里的情況比較特殊，它不是兩個期權在里面，而是一方的期權。《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題解答》中提到，企業法人、事業單位作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規。他既承擔聯營的風險責任，他還參與經營，這和借貸是不一樣的。協議約定的補償義務只涉及到2008年，即便說補償義務不承擔風險責任，那其它責任呢？而且其真實意思是希望通過這個股權來獲利的，而不是將來還本付息。所以，它是單邊的對賭協議，不是借貸合同。從稅法的角度，如果入賬入在債權部分，是可以抵扣稅款的，那如果是增資的話，是不能抵扣的。當時的司法解釋過于保守。
2、對賭協議與PE
在判斷對賭協議效力時還必須考慮現實狀況：目前PE投資中大量使用對賭協議，中國的PE在全球排名第二。因此，如輕易認定對賭協議無效，將對我國PE市場造成難以想象的沖擊。這對于中國金融市場非常不利。
對賭協議同時是一種無名合同，可以看作是金融衍生品的一種廣義的期權，這是其法律基礎。鑒于我國對于金融管制原本就比較嚴格，即使無法對對賭協議的效力作出確定的認定，也應該采取必要的措施規范類似行為，降低金融市場的風險和不確定性。
三、 中國國際經濟貿易仲裁委員會上海分會黃文副秘書長：國際仲裁視角下的對賭協議
1、對賭協議與聯營合同
首先考慮一種情境：兩個外國公司之間，一方出技術、一方出現金，合同約定，出技術的一方在承攬工程后，每年給其15%的匯報，雙方約定適用中國法律，出資方聘請中國律師。結果上述安排被認定為名為聯營實為借貸，導致合同無效。
上述假象情境如果發生在兩個外國公司之間，顯然是荒唐的。因為國際慣例中，兩個企業之間的融資是很普遍的，也受到普遍認可。在這樣的情況下，即便適用中國法律，也應避免將其認定為聯營關系，否則將進一步凸顯我國與外國法律之間的矛盾與沖突，給人以中國的法律和市場經濟格格不入的印象。
就對賭協議本身，首先，不應該望文生義，將對賭協議與賭博行為相聯系。對賭本身是一種投資手段，不必然違反國家強制性法律，因此概念上應與賭博區別。其次，要正視對賭協議的法律風險：（1）不論一審二審法院適用法律正確與否，法院畢竟援引了相關法律的規定作為裁判依據。因此律師在協助客戶完成對賭安排的過程中要深入分析法律的禁止性規定（例如部分法院和仲裁機構已經用中外合資法的利潤分配來判決此類案件），保護客戶的利益和預期。(2) 聯營是更顯著的法律風險。但如何有效避免則值得律師的思考。(3) 關于顯失公平，今后司法中是否會將其納入顯失公允，也需要考慮清楚。
2、對賭合同與商業風險
在關注法律風險的同時，也不能忽略對賭協議的商業風險。取決于對賭的具體內容，投資者的權益、股東的股權、管理層人選等均有可能因對賭協議而發生變化，進而構成企業的商業風險。公眾公司尤其需要注意商業風險的披露要求，讓股民享有充分知情權。
四、與會人員：各抒己見議“對賭”
1、關于對賭協議的效力
有律師認為對賭協議應分情況區別對待。第一，協議是平等主體之間訂立的，依據合同法有關規定，只有違反合同法的強制性規定，這個協議才是無效的，但法律并未強制規定對賭協議是無效的，故適用司法解釋中關于名為聯營實為借貸是有待商榷的，并且從法理上無法認定其無效；第二，對賭協議是部分無效還是全部無效？若公司達不到公司上市的目的，那么大股東收購其股權的行為是有效的。因為股權轉讓完全合法，也符合公司法有關規定。
2、對關于聯營司法解釋的認識
有律師認為，關于聯營的司法解釋畢竟還是有效的。不能簡單因為其制定時間早就否認其效力。聯營規定以上世紀90年代的具體情況為背景，符合當時的社會現實。但我們也應該認識到，現有的經濟環境與20年前相比已經發生了重大變化，如果仍然用20年前的老概念來解釋今天的投資環境，難免會引發爭議。對賭協議和聯營規定之間的摩擦就是個生動的例子。
3、關于主從合同
有律師認為：1. 主合同無效，從合同無效； 2. 合同的目的是為實現主合同的對賭，若無對賭目的，那么之后協議沒有存在的意義。可見，若主合同無效，之后的協議就算加入質押，也沒有討論的必要。因此，認定對賭協議無效，更加符合相關立法。
（上海律協公司法業務研究委員會供稿））
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