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債轉股，全稱債權轉股權，指債權人將其對債務人享有的有效合法債權轉換為對債務人的投資，由此增加債務人注冊資本的法律行為，其中包括債權的消滅以及股權的產生兩個法律關系。債轉股作為債務重組的一種方式,在實踐中早已有之。1999年，為了拯救國內一批存在債務危機的國有企業，國家有針對性地實施了政策性債轉股。然而，該種“政策性”債轉股方式無論是在立法配套，還是具體施行方面都存在一定缺陷，實施效果并不理想。
有鑒于當前國內外經濟形勢下行、企業經營風險高發、銀行不良率高企的客觀現實，不良資產處置仍是我國銀行業改革和發展過程中面對的重要問題。近期，李克強總理在“兩會”答記者問和博鰲亞洲論壇2016年會中都提出要“通過市場化債轉股方式來逐步降低企業的杠桿率”。區別于此前債權銀行申報、國家主管部門核定額度、資產管理公司直接持有股權等“政策性”債轉股模式，此次債轉股最顯著的特點是完全遵循市場化原則，以市場調節為基礎，政府調節為補充，使市場在資源配置中起決定性作用?？偨Y歷史經驗和問題，對探索當前市場化債轉股的實施路徑具有重要的現實意義。
一、推進債轉股的必要性
在目前的供給側改革背景下，產能過剩行業市場需求日益低迷，同時杠桿率不斷加大，市場風險顯著增加，企業信用違約風險高企。
（一）從金融機構層面來看，“債轉股”必要性主要體現在三個方面。
第一，有助于降低不良貸款率。商業銀行等金融機構的各項經營行為和監管評級均受到不良貸款率和撥備覆蓋率的制約。將不良資產轉化為股權，能在短期內迅速制約不良資產率的上升，尤其是解決部分經營相對困難、問題資產相對較高，甚至瀕臨觸碰紅線銀行的燃眉之急。第二，有助于提升短期利潤相關指標。不良債權轉化為股權，避免了當期直接計提貸款損失，有助于提升財務指標，對平抑外部評級、股價等因素的劇烈波動也能起到一定作用。第三，避免了徹底損失，獲得潛在投資收益。對于部分現金流徹底枯竭的企業，強制其還債清算可能導致極低的現金收回率乃至徹底損失。債轉股一方面可能取得一定的股息收入；另一方面，如果企業經營狀況逐步改善時，可以通過上市、轉讓或者企業回購等方式收回借款。
（二）從企業和宏觀經濟層面來看，其必要性主要有三方面。
第一，避免了企業的破產與倒閉。使得資不抵債的企業能夠繼續維持經營，讓企業尤其是周期性行業的企業有了起死回生的機會，促進了宏觀經濟和社會秩序的穩定。第二，優化企業資產負債結構。債轉股導致企業負債的減少、所有者權益增加，一定程度上也完成了去杠桿任務，為供給側改革增加了保障。第三，拓寬企業潛在的發展空間。債轉股提高資金周轉的靈活度，同時提高了轉股企業信譽，有了金融機構股東作為后盾，為企業未來的業務拓展和進一步融資提供了一定的保障。
二、兩類債轉股模式之比較分析
目前債轉股在實際運用中主要體現為兩種類型，一類是政策性債轉股，即我國于1999年開始實施的國有企業債轉股，此類債轉股是在政府的指導和干預下推動實施的，債轉股企業選擇上帶有較強的政府選擇傾向，其目的主要是幫助國有企業減輕債務負擔，走出困境；另一類是市場化債轉股，即在市場經濟環境下，債權方選擇以合理的對價接受債務方的股權抵債其所欠自身的債務的行為。上述兩類債轉股從本質上是一致的，都是用債務人的股權抵償債權人的債權，不同之處在于實施債轉股的企業的選擇上是政府干預確定還是市場行為自發產生。
（一）兩種債轉股方式的相同點
1、基礎原因相同。商業銀行不良資產居高不下和國有企業高負債經營，銀企債務問題是社會經濟生活的焦點，這是國家推出債轉股政策的基礎原因。當前，經濟下行的壓力仍然較大，鋼鐵、煤炭等行業產能嚴重過剩，去庫存任務十分艱巨，企業經營舉步維艱，企業負債高企，償債能力正在下降或喪失。與此同時，商業銀行等債權人不良貸款率不斷攀升，金融風險持續增大。
2、政策目標相同。政府出臺債轉股政策希望達成一石二鳥的政策目標，既減輕債務企業債務負擔，扭虧為盈，優化債務企業資本結構，又盤活商業銀行等債權人的不良資產，防范和化解金融風險。
（二）兩種債轉股方式的相同點
1.側重點不同。1999年政策性債轉股價值取向的側重點為保全四大國有商業銀行的不良債權，從政策層面積極支持國有大中型企業改制和脫困。2016年債轉股價值取向的側重點是逐步降低企業的杠桿率，保護商業銀行等債權人的利益。
2.調節機制不同。1999年債轉股政府主導，以國家調節為主。1999年政策性債轉股的具體運作，主要采取行政手段，債轉股企業的范圍和基本條件、債轉股額度、債轉股對價等都由行政干預，為以后股權退出的市場化運作設置了種種障礙。2016年債轉股充分發揮市場機制的作用，以市場調節為主，債轉股企業的范圍和基本條件、債轉股額度、債轉股對價等都由債權人和債務企業協商一致確定。
3.債轉股的主體和范圍不同。1999年債轉股的債權人只包括四大國有商業銀行分別成立的金融資產管理公司和國家開發銀行；債務企業僅限于國有大中型企業；債務范圍僅包括1995年及以前年度四大國有商業銀行、國家開發銀行對特定范圍內國有企業的逾期不良貸款，1999年7月30日國家經貿委、中國人民銀行發布的《關于實施債權轉股權若干問題的意見》還專門規定了實行債轉股的企業范圍和基本條件。2016年債轉股應擴大主體范圍，不但適用于債權銀行和債務國有企業之間，而且還可以適用于所有的債權人和債務企業之間；債務范圍則包括所有債權人和債務企業之間的債務。
三、債轉股實踐中仍存在的主要法律問題
1.債權能否用于出資在法理上存在爭議
債權轉股權實質上是指以債權作為出資方式向公司出資。對于債權能否用于出資,各國的規定不盡相同。日本、德國等不少大陸法系國家對債轉股問題持否定態度,因為這將危及資本充實原則；英美法系國家對債轉股問題則采取較為寬容的態度,有些國家和地區甚至明確規定允許債轉股。但，債轉股這種出資方式在我國公司法上尚難以找到充分合法的依據。2014年最新的《公司法》第二十七條第一款規定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資；但是，法律、行政法規規定不得作為出資的財產除外。”該條規定實際上為債轉股的實施提供了一定的法律基礎，但因股權本身性質的特殊性，其作為非貨幣財產的屬性界定不清，同時由于其代表的管理和占有公司的權利，致使監管機構對債轉股的實施一直持謹慎態度。監管機構的謹慎態度，致使商業銀行在不良貸款處置過程中，對實施債轉股的方式多有畏難情緒，難以推動其順利實施。
2.商業銀行不能直接持股問題
《商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”因此，在1999年推行政策性債轉股時，基于對銀行經營范圍不宜擴大的考慮，國務院對債轉股實施過程中設定了中間環節，即銀行對債務企業實施債轉股后，不能直接持有債轉股，而是有相應的四大國有資產管理公司代持，后來雖然有所改變，但并無明確的法律規范予以指導，致使一直以來，監管機構對債轉股的實施一直予以限制，商業銀行也無從入手。
3.具體操作中的監管難度問題
目前，債轉股的監管框架和規則均不明晰。如，外部很難弄清虧損企業負債的風險構成，需要進行轉股或核銷的壞賬應該如何界定存在盲區。此次債轉股更加強調市場化運作，但債務處理牽涉多方，如果行政力量涉及具體操作，銀行將不能完全從企業利益角度決策并自主選擇債轉股，可能將債轉股最終變為尋租和逃廢債的通道，反而加劇市場扭曲。同時，如何把債轉股范圍清晰界定為有市場發展前景、只是短期有流動性問題或因為行業周期暫時陷于困境的企業，盡量避免對產能過剩行業的不必要輸血，是具體操作的核心問題。
4.法人治理結構問題
按照債轉股操作流程，商業銀行對不良貸款實施債轉股后，可向債轉股企業派出董事及監事參加董事會及監事會，但不參與企業的日常生產經營活動，其派出的代表董事及監事僅參與企業重大決策。這無疑是對股東權的扭曲，也是對公司內部治理權的異化構造。金融資產管理公司遠離企業的經營，這不但違背權利義務相稱原則，也違背了國際上配置公司治理權的一般規則。
5.退出機制問題
原有政策性債轉股實施后，為了保證企業切實得到幫扶，并未嚴格規定商業銀行的退出時限及相應的機制，即使設定了資產管理公司代持這一環節，也未改變銀行方為實質股東的本質。商業銀行從經營的角度來講，并非專業的戰略投資者，如無合理的退出機制，則不可避免地增加了銀行介入企業后的擔憂及顧慮。
四、完善商業銀行市場化債轉股的建議
1.明確債轉股的根本目的
實行債轉股應當以解決企業自身的盈利能力作為其首要的目標，只有這樣才能真正實現商業銀行不良資產比率較高的問題。當前我國經濟正經歷增長放緩，經濟呈 L 型增長模式的新常態，企業去產能、去庫存、去杠桿，降成本成為急需解決的問題，商業銀行應當通過債轉股，引導企業合理利用并提高資金的利用效率，加強企業的經營管理，完成從虧損到實現盈利的轉變。
2.堅持市場化運作，完善市場運行機制
市場化債轉股是國家逐步降低企業杠桿率，促使企業轉型升級的一項重要舉措，其目的是要發揮市場機制的調節作用，增強企業創造創新活力。地方政府在債轉股協議中提供的承諾和擔保，一方面會導致商業銀行等債權人弱化對債務企業法人治理結構的改善；另一方面也會誘使更多的債務企業爭奪債轉股這一“免費的午餐”，導致債務約束力進一步弱化。政府應該減少其在債轉股實踐運作中的影響，減少行政干預，弱化政府在債轉股實踐中的作用。堅持政企分開，按市場機制辦事，減少政府對債轉股的不當干預，杜絕“拉郎配”現象。因此,實施市場化債轉股，必須堅持自治、平等、公平、誠實、信用等基本原則，遵循市場經濟規律。商業銀行等債權人通過與債務企業協商一致的方式進行債轉股，而不是采取行政干預的方式債轉股。
3.完善相關法律制度，出臺相關司法解釋
筆者建議對《公司法》的規定出臺相關的司法解釋，明確債權為非貨幣財產的一種，可以作為出資方式的一種作價入股，打消監管方及債權銀行的相關顧慮。同時明確用作出資的債權必須是出資人直接對公司享有的債權，避免將債權銀行與企業之間的債權債務關系復雜化，增加實施債轉股的難度。
此外，建議盡快修訂和完善《商業銀行法》等法律制度，允許商業銀行直接持股，對債轉股的價格、可持有單個債務企業的股權比例和債轉股的退出機制等作出具體規定。因為從國內外實踐來看，允許商業銀行持股已是大勢所趨，與其設立市場化債轉股的專業機構持股，還不如由商業銀行直接持股，并在內部設立市場化債轉股的專門部門負責具體工作。我們應當從政策性債轉股的實踐中吸取經驗，減少中間環節的復雜程序，發揮商業銀行作為債轉股主體存在的信息優勢。 1
4.完善政府監管規則
主要措施為：一是制定透明化的監管規則，積極引入利益相關方參與規則制定，及時向社會公眾宣傳和解讀，鼓勵社會共同監督債轉股的具體操作過程。二是加強各項宏觀政策的協調配合，為推進各項改革任務創造穩定的貨幣環境。三是積極引入社會資本參與債轉股業務，積極吸引社會資金完成對處置企業的股權投資，直接承接銀行債務。在財政資金日趨緊張的情況下，不再使用財政資金或國家信用為相關公司融資。四是積極試點積累經驗，把符合產業政策和轉型升級方向的企業作為試點的核心對象，積累新常態下穩妥推進債轉股的有益經驗。
5.改善和完善法人治理結構
企業陷入債務困境的根本原因在于治理結構的不完善、低效率，市場化的債轉股必須改善和完善公司的治理結構。債轉股的直接后果是增資擴股，債權人作為新股東，應與原股東精誠合作，積極促使債務企業所有權和經營權分離，不斷提高經營管理水平，從而達到提升企業價值的最終目標。債權人作為股東既要監督，又要管理，積極行使股東權利；既可以通過委派代表參加董事會、監事會行使重大決策的權利，又可以通過選擇管理者的方式介入債務公司日常的生產經營管理，真正實現以股東會、董事會、監事會互相配合、互相監督的公司治理，最終實現債權價值回收最大化的目的。
6.建立健全市場退出機制
商業銀行等債權人債權的實現和投資退出與政策性債轉股保護國有資產的價值取向迥異，市場化債轉股的法律不應當規定“保底條款”，在債轉股時不對商業銀行等債權人的債權虧損設定下限或者為其盈利設定上限。筆者建議市場化的退出機制主要如下：（1）股權轉讓。市場化債轉股之后，債務企業經過一段時間的經營，其成長性、營利性和投資價值不斷提高，商業銀行等債權人可通過談判、協商的方式，以股權轉讓的方式退出。優質的符合股票發行和交易條件的企業，還可以通過規范化的公司制改造后上市，以出售二級市場股票的方式退出。（2）股權回購。商業銀行等債權人可以根據約定在一定的期限內要求債務企業以一定的條件回購其股權，債務公司應無條件按照約定回購，但股權回購必須嚴格遵循《公司法》規定的程序。如債務企業在實行債轉股之后經營狀況好轉，其股價升值，則商業銀行等債權人無須實施回購權。（3）設置優先股。優先股一般享有固定收益權和剩余財產優先索取權。將商業銀行等債權人一部分不良資產轉換成為債務企業的優先權，既可以降低債權人債轉股的風險，穩定其投資收益的預期，又可以優化債務企業的股權結構，達到提升企業價值的功能。
總結：
債轉股是市場化、法制化去杠桿的工具之一，但一定要切實貫徹市場化原則，即充分尊重債權人、投資人（股東）的自主意愿，切忌行政化地進行指標分配。用好了這一市場工具可以換來一個健康的發展機制，優化中國的經濟結構；用不好會成為逃廢債的盛宴，尋租設租的新工具。國家應抓緊制定和完善相關配套制度和措施，使債轉股市場機制運行規則化、制度化，以保證債轉股的順利實施。
1.遺憾的是，2016年10月10日，國務院最新發布的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中仍舊延續了政策性債轉股的操作方式，即：“銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式體現。”筆者認為，這種方式將會導致債轉股最終目的實現效率較低，而將債轉股市場的參與主體定為商業銀行其實更具優勢。
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朱峰
國浩律師（上海）事務所律師，市律協金融工具業務研究委員會副主任，國際破產協會會員。
業務方向為金融證券、并購重組、破產重整。
滬公網安備 31010402007129號
