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“資金池業(yè)務”自產(chǎn)生至今，所經(jīng)歷的時間并不長，監(jiān)管部門一直沒有明確禁止“資金池業(yè)務”的開展，就私募基金來說，直至今年5月基金業(yè)協(xié)會、北京證監(jiān)局聯(lián)合發(fā)布了《關于在北京市開展打擊以私募投資基金為名從事非法集資專項整治行動的通告》，將私募基金的監(jiān)管底線從原先的三條提升至九條，首次明確提出禁止私募基金開展“資金池業(yè)務”。本文將通過分析私募基金運作模式中可能構成“資金池業(yè)務”的情形以及可能構成利用“資金池”借新還舊情形，探討私募基金如何在運作過程中減少自身觸碰“資金池業(yè)務”的法律風險。
雖然私募基金被歸口監(jiān)管的時日不長，但其資產(chǎn)管理規(guī)模增速驚人，是資產(chǎn)管理行業(yè)中神秘而龐大的組成部分，在規(guī)模瘋狂增長的同時，監(jiān)管措施并未與時俱進，導致亂象逐漸浮出水面。2015年7月，媒體爆出河北海滄投資管理公司旗下多只有限合伙產(chǎn)品到期后不能兌付，涉及資金總額高達5億元左右，多只基金的募集款項不知所蹤，海滄資本原始法定代表人與公司失去聯(lián)系。海滄資本成立于2009年，短短三年間，資金管理規(guī)模已超過15億元，是業(yè)內(nèi)人眼中的明星GP、投資人眼中的可靠品牌。“海滄資本兌付門事件”揭露了私募基金的亂象以及監(jiān)管的缺失———項目方、基金管理公司、擔保機構、第三方支付機構和第三方銷售渠道在這個鏈條中默契配合，唯獨投資人因信息不對稱而一頭霧水。該事件折射出許多值得思考的問題，比如：基金管理公司資金期限錯配問題如何監(jiān)管；投資人知情權如何保障；銷售環(huán)節(jié)有無保底收益保證；托管銀行是否按照嚴格的托管協(xié)議，將錢匯入監(jiān)管銀行；托管銀行如何確認募集資金的規(guī)模，超募的部分是否仍然接受匯入；監(jiān)管銀行是否按照約定將錢匯給融資方；如何避免在募集、運作過程中構成“資金池業(yè)務”等等。
一、“資金池”與“資金池業(yè)務”概念辨析
“資金池”，顧名思義就是資金的沉淀，金融機構的任何理財產(chǎn)品均無法避免有“資金池”的存在，無論是銀行、基金亦或是信托公司，包括現(xiàn)在飽受爭議的P2P平臺，在債權轉讓模式中也不免形成“資金池”。當前而言，可以降低既存的“資金池”踩踏監(jiān)管紅線風險的措施當屬于第三方托管。
“資金池業(yè)務”并不等同于通常所說的“資金池”。“資金池業(yè)務”在國內(nèi)起源于銀行理財業(yè)務，該業(yè)務具有先于項目建立資金調(diào)轉平臺、把項目的長期融資需求與投資者的短期理財需求進行匹配、可靈活申購和贖回、搭建多層次和多品種的委托理財服務模式等特點，引得各類資管機構群雄逐鹿，最終形成了六大類“資金池業(yè)務”，分別是銀行理財資金池、理財寄營池、信托資金池、券商理財池、保險資金委代池和基金子公司專項池，以上六類基本都是圍繞銀行理財資金池業(yè)務展開的。
“資金池業(yè)務”中“資金池—資產(chǎn)池”的模式飽受詬病，從誕生到逐漸被限制，一路走來頗為坎坷，但是并未被監(jiān)管部門完全禁止。對于什么是“資金池業(yè)務”，法律上并沒有明確的界定，王慶華紀委書記在《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)管座談會上的講話》（銀監(jiān)發(fā)[2011]76號）明確指出資金池理財產(chǎn)品采取“滾動發(fā)售、集合運作、期限錯配、分離定價”的運作模式，提出“不規(guī)范的資金池理財業(yè)務是指不同類型、不同期限的多只理財產(chǎn)品同時對應多筆資產(chǎn)，無法做到每只理財產(chǎn)品的單獨核算和規(guī)范管理。”
故此，“資金池業(yè)務”一邊通過滾動發(fā)售產(chǎn)品募集資金，另一邊集合投資多種資產(chǎn)形成“資產(chǎn)池”，總體來說具有“滾動發(fā)售、集合運作、期限錯配、分離定價”的特點，重點在于期限與核算問題。
“滾動發(fā)行”是指連續(xù)發(fā)行理財產(chǎn)品，在資金端，不斷有資金流出，同時不斷有資金流入，除非出現(xiàn)極端情況，池子里總能沉淀相當體量的資金可以用于投向期限較長的資產(chǎn)。
“集合運作”是指利用統(tǒng)一集中管理的方法，將不同時間發(fā)行的各類理財產(chǎn)品所募集的資金，統(tǒng)一運用于符合該資產(chǎn)池投資范圍的各類標的資產(chǎn)。
“期限錯配”是指資產(chǎn)池理財產(chǎn)品資金來源方的期限，與資金運用方的期限不完全相同，典型的就是“以短配長”，即資金來源方的期限短于資金運用方。
“分離定價”是指同一資產(chǎn)池發(fā)售的各款理財產(chǎn)品收益水平，一般不與該款理財產(chǎn)品存繼期內(nèi)集合性資產(chǎn)包的實際收益直接掛鉤，而是根據(jù)集合性資產(chǎn)包預期的到期收益率分離定價。
二、私募基金可能構成“資金池業(yè)務”的運作模式分析
根據(jù)我國法律規(guī)定，私募基金按照運作方式分為封閉式基金和開放式基金。相對而言，開放式基金的基金份額總額不固定，基金份額可以根據(jù)基金合同約定申購、贖回或者份額轉投資，因而形成“資金池業(yè)務”的可能性遠遠增大。按照組織形式的不同，目前私募基金可以被分為公司式基金、契約式基金、有限合伙式基金、信托式基金等等。
在筆者看來，眾多的私募基金組織模式中，可能構成“資金池業(yè)務”的模式主要是：TOF+開放式私募基金以及FOF+開放式私募基金。
（一）TOF+開放式私募基金
TOF（Trust of Fund）又稱信托基金，是一種“利益共享、風險共擔”的集合投資方式。信托基金主要指通過契約或公司的形式，借助發(fā)行基金券（如收益憑證、基金單位和基金股份等）的方式，將社會上不確定的多數(shù)投資者不等額的資金集中起來，形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門的投資機構按資產(chǎn)組合原理進行分散投資，獲得的收益由投資者按出資比例分享，并承擔相應風險的一種集合投資信托制度。
以契約式信托基金為例，其存續(xù)期間較長，往往分多期募集資金并投入運作。每一期基金存續(xù)期間屆滿后，基金份額持有人的基金份額將全部贖回。贖回時，基金份額持有人賬戶內(nèi)待結轉的基金收益將與贖回款項合并結算，并且部分投資者會將贖回資金重新用于申購，待贖回又重新申購的資金和新募集的資金合計達到第二期資產(chǎn)金額后，第二期基金開始投資運作，并繼續(xù)用于投資第一期資金投資的投資標的，之后每一期基金均按照該操作模式循環(huán)。
鑒于該類基金在前端募集階段，可能通過發(fā)行多類或者多期基金券形成信托資產(chǎn)，即資金池。在投資運作后端，由專門的投資機構按資產(chǎn)組合原理進行分散投資，產(chǎn)品的具體投向多元化，構成資產(chǎn)池。
（二）FOF+開放式私募基金
FOF（Fund of Fund）又稱母基金，是一種專門投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金，其通過設立私募股權投資基金，進而參與到其他股權投資基金中。在母基金為開放式私募基金的前提下，由于其可以隨時贖回或者申購，因此可以形成期限錯配的資金池，在資金鏈尾端的運作階段，其可以投資于不同的基金，從而形成資產(chǎn)池。
以上兩類情形，前端的資金池和后端的資產(chǎn)池組成鏈條，具備了“資金池業(yè)務”所具有的滾動發(fā)售、集合運作、期限錯配等特點，很可能構成“資金池業(yè)務”。
三、私募基金可能構成以“資金池”借新還舊的運作模式分析
私募基金運用“資金池”借新還舊，主要存在于開放式基金中。開放式基金單位或者股份總規(guī)模不固定，可視投資者的需求，隨時向投資者出售基金單位或者股份，并可以應投資者的要求贖回發(fā)行在外的基金單位或者股份。投資者既可以通過基金銷售機構買基金使得基金資產(chǎn)和規(guī)模由此相應的增加，也可以將所持有的基金份額賣給基金并收回現(xiàn)金使得基金資產(chǎn)和規(guī)模相應的減少。
此種情形，基金管理人可能將募集的資金投資于期限較長的基礎產(chǎn)品，基礎產(chǎn)品包含證券類標準化資產(chǎn)以及信托計劃等非標準化資產(chǎn)，但是“資金池”中的資金來源一般期限為1個月、3個月、6個月、9個月和12個月，且收益率一般為年化5%-6%左右，高于同期的銀行理財產(chǎn)品。鑒于資產(chǎn)池中的資產(chǎn)可能未到期，因此基金贖回時的收益分配是參照估算的凈值和基金合同約定的收益率進行的。資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益率難以有確切的保證或者難以隨時結算，在前端資金不斷贖回的情況下，基金管理人借新還舊的可能性大大增加。
四、“資金池業(yè)務”法律風險
“資金池業(yè)務”最明顯的風險應該說是流動性風險帶來的兌付危機。這一風險可以用“水池”算術題來形容：兩個進水口，兩個出水口，水池排空的時間取決于進水口和排水口的水量博弈。私募基金“資金池業(yè)務”中，進水口表示募集資金和投資回款，出水口表示產(chǎn)品兌付和投資付款。對于成熟的金融機構銀行來說，由于建立了相對完備的指標監(jiān)控體系，因而“水池”排空的風險可量可控，而對于私募基金來說，由于自身的資金量有限且信用無保障，如果經(jīng)營“資金池業(yè)務”，則“水池”排空的風險會大大增加。
如果允許私募基金開展“資金池業(yè)務”，那么根據(jù)“資金池業(yè)務”本身的特點，私募基金可能面臨以下的法律風險：
（一）違約風險
私募基金管理人開展“資金池業(yè)務”可能違反基金合同及相關基金文件的約定，產(chǎn)生違約風險。基金管理人與投資者簽署的基金合同或投資協(xié)議中，基金管理人一般負有以下義務：（1）信息披露義務；（2）保證基金財產(chǎn)之間相互獨立、基金財產(chǎn)與基金管理人的固有財產(chǎn)相互獨立并分別管理、分別記賬、分別投資的義務；（3）進行基金會計核算并報告基金份額凈值；（4）按照基金文件約定的投資策略和投資范圍進行基金財產(chǎn)的投資。鑒于“資金池”中資金運用透明度不足，無論是在銷售環(huán)節(jié)，還是結算環(huán)節(jié)，基金管理人往往無法精確披露投資種類以及投資比例，違約風險大大增加。
（二）違規(guī)風險
私募基金管理人開展“資金池業(yè)務”可能違反證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等監(jiān)管法規(guī)，以及基金業(yè)協(xié)會的行業(yè)自律規(guī)范。例如，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第22條至第24條明確禁止私募基金管理人從事利益輸送交易，隱瞞或提供虛假信息，現(xiàn)實情形下“資金池”運用過于靈活，部分“資金池”容易被過度運用，導致不公允的關聯(lián)交易，有違代理的本質(zhì)特征和誠實信用原則。未來基金業(yè)協(xié)會可能制定私募基金管理人的信息披露規(guī)則，“資金池業(yè)務”的違規(guī)風險將進一步增大。
私募基金如果開展“資金池業(yè)務”，還可能在投資者人數(shù)、合格投資者審查方面違反相關規(guī)定，產(chǎn)生合規(guī)風險。《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》明確要求單只私募基金的投資者人數(shù)累計不得超過《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量，且對投資者人數(shù)和資格實行“穿透”核查，違反該等規(guī)定可能面臨基金業(yè)協(xié)會的行業(yè)制裁。
（三）違法風險
目前尚無法律和行政法規(guī)直接禁止私募基金管理人開展“資金池業(yè)務”，直接提出禁止“資金池業(yè)務”的當屬2015年5月26日發(fā)布的《關于在北京市開展打擊以私募投資基金為名從事非法集資專項整治行動的通告》，該文件屬于行業(yè)規(guī)定。但“資金池業(yè)務”由于本身的屬性，可能涉及違法，根據(jù)公開的刑事判例，刑法中規(guī)定的集資詐騙罪（刑法修正案九已經(jīng)取消該罪名）、非法吸收公眾存款罪、非法經(jīng)營罪和詐騙罪均有可能為非法私募定性。
私募基金在利用“資金池”借新還舊過程中，如果持續(xù)出現(xiàn)項目收益不能覆蓋融資成本的情況，恐怕會形成“龐氏騙局”。除此以外，金融產(chǎn)品消費者受《消費者權益保護法》保護，由于“資金池業(yè)務”的運作特點，私募基金管理人因無法向投資者準確披露相關產(chǎn)品的實質(zhì)運作信息，可能侵犯金融消費者知情權。
五、私募基金“資金池業(yè)務”監(jiān)管底線與趨勢
當前而言，私募基金有九條監(jiān)管底線，并且有13類明令禁止行為（具體底線和禁止行為見下表）。
在關于私募基金的各類各效力級別的法律文件中（表格附后），明確禁止私募基金開展“資金池業(yè)務”的監(jiān)管要求出自中國證券投資基金業(yè)協(xié)會與中國證券監(jiān)督管理委員會北京監(jiān)管局聯(lián)合發(fā)布的《關于在北京市開展打擊以私募投資基金為名從事非法集資專項整治行動的通告》。《通告》本身并未就何為私募基金“資金池業(yè)務”進行釋義。筆者試圖從目前已有的其他關于“資金池”的監(jiān)管文件中總結監(jiān)管機構對于“資金池業(yè)務”的監(jiān)管重點。
《國務院辦公廳關于加強影子銀行監(jiān)管有關問題的通知》（國辦發(fā)（2013）107號）明確禁止信托公司開展“非標準化理財資金池”等具有影子銀行特征的業(yè)務。這里所叫停的“非標準化理財資金池”產(chǎn)品的特點是，資金使用端和資金的募集端存在期限錯配情況：資金募集端期限較短，資金使用端期限較長，信托公司需循環(huán)滾動發(fā)行信托產(chǎn)品，實現(xiàn)資金募集的持續(xù)性。
根據(jù)2015年8月證監(jiān)會重修的《證券期貨經(jīng)營機構落實資產(chǎn)管理業(yè)務“八條底線”禁止行為細則》，“資金池業(yè)務”受到重點監(jiān)視的情形包括三種：（1）不同資產(chǎn)管理計劃進行混同運作，資金與資產(chǎn)無法明確對應；（2）資產(chǎn)管理計劃未單獨建賬、獨立核算，多個資管計劃合并編制一張資產(chǎn)負債表或估值表；（3）資產(chǎn)管理計劃在開放申購、贖回或滾動發(fā)行時未進行合理估值，脫離對應資產(chǎn)的實際收益率進行分離定價。”
而《上海市網(wǎng)絡信貸服務業(yè)企業(yè)聯(lián)盟網(wǎng)絡借貸行業(yè)準入標準》則明確要求網(wǎng)絡借貸服務機構不得在匹配借貸關系之前獲取并歸集出借資金，不得以期限錯配的方式設立資金池，網(wǎng)絡借貸服務機構的股東或工作人員不得以期限錯配為目的參與債權投資。
六、私募基金觸碰“資金池業(yè)務”監(jiān)管紅線的風險防范
第一、私募基金應當調(diào)整、完善自身的基金合同或投資管理合同，明確每期募集資金的具體投資品種及投資比例限制，使每期基金的投向在合同中盡量予以明確。
第二、私募基金管理人應當對每一期募集資金的運作建立投資明細賬，確保投資資產(chǎn)逐項清晰明確，實現(xiàn)每期基金與投資標的一一對應。
第三、私募基金管理人應當對每期募集的資金單獨進行會計賬務處理，確保每期申購贖回的基金資產(chǎn)都有獨立的資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財務報表，使每期基金可以獨立測算成本收益。
第四、及時完整的披露每期募集資金的金額、投資品種、比例、資產(chǎn)負債以及投資收益等等信息，確保投資者有渠道充分了解自己投資的產(chǎn)品，在保障消費者知情權的同時減少私募基金本身違規(guī)的風險。
第五、在TOF+開放式私募基金模式中，當投資于一個或多個信托項目時，對信托項目的選擇應適當保持謹慎態(tài)度，由于107號文件已經(jīng)明確禁止信托“資金池業(yè)務”投資于非標準化理財產(chǎn)品，因此在選取信托項目時，應首先對信托項目進行充分的調(diào)查了解，盡量選擇投資標的為標準化產(chǎn)品的信托項目，避免踩入雷區(qū)。
結語
群雄逐鹿大資管，百家爭鳴，加之互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)金融領域的滲入，各種金融創(chuàng)新層出，這其中有進步、有亂象。但受限于投資項目的局限，金融創(chuàng)新更多體現(xiàn)在投資手段上，而并未改變投資結構，如私募基金“資金池業(yè)務”有相當部分是在監(jiān)管部門對銀行、信托等其他傳統(tǒng)模式嚴格限制的政策下產(chǎn)生的新通道。政策六項禁令一出，置諸多私募基金業(yè)務于“殺與不殺”之間，合規(guī)還是不合規(guī)，莫衷一是。
私募基金歸口監(jiān)管以來，監(jiān)管方向和路徑已經(jīng)逐步明晰，但論終極之道，終究堵不如疏，行業(yè)的良性發(fā)展應在于市場內(nèi)在的自律需求，落腳于行業(yè)機構和從業(yè)人員的道德自律與擔當，監(jiān)管“禁令”不如自律“標準”。要實現(xiàn)這一點，筆者認為，應當建立并完善私募基金的監(jiān)管體系，劃定法律底線，明確行業(yè)“紅線”；更重要的是，在了解私募基金行業(yè)、借鑒經(jīng)驗的基礎上，建立并完善行業(yè)標準，如：私募基金管理人的信息披露標準、投資者適當性標準等。行業(yè)“自律”標準的建立，將會使規(guī)則更穩(wěn)定、后果更可測、市場更開放、競爭更公平！●
附，私募基金主要監(jiān)管文件（截至2015年8月）
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