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對賭協議中股權回購義務

變更的效力及風險評析

2024年第05期    作者:張衛工 周紅節    閱讀 2,694 次

對賭協議，是一種重要的金融工具，在企業并購及股權投融資過程中應用廣泛。《全國法院民商事審判工作會議紀要》規定，實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。

從訂立對賭協議的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東及目標公司“對賭”等形式。法院審理涉及對賭協議的糾紛案件時，不但應適用《民法典》合同編的相關規定，還應適用《公司法》的相關規定；既要堅持鼓勵對實體企業特別是科創企業投資原則，又要貫徹資本維持原則與保護債權人合法權益原則，依法平衡投資人、目標公司債權人、目標公司之間的利益。

對于投資方與目標公司訂立的對賭協議是否有效以及能否實際履行，需要確定是否存在法定無效事由，并審查是否符合《公司法》關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的對賭協議，如無其他法定無效事由，法院一般認定有效并支持實際履行，實務中一般爭議較少。然而，2023年12月，上海某法院受理了一起涉及股權回購義務變更的股權轉讓糾紛，原被告之間的爭議很大，案件最終上訴到中級法院。本文擬結合該最新的司法案例，就實踐中對賭協議中股權回購義務變更的法律效力與實務風險進行相關評析，以供投融資實務參考。

一、案情概況

楊某及其關聯方A公司、陸某均為B軟件股份有限公司（以下簡稱“目標公司”）的股東，其中楊某為目標公司原實控人。2022年5月5日，楊某與陸某簽訂《股東合作協議》，協議內容主要包括：（1）楊某將其關聯方A公司持有的目標公司股票轉讓給陸某，陸某受讓后持有目標公司37.7%股份，成為目標公司的新的實控人。（2）由于公司投資人在有關投資協議中約定公司控股股東對公司的業績及上市時間作出承諾，且在承諾不能實現時進行股權回購，因此公司實控人變更后，新實控人陸某對投資人承擔股權回購義務并履行投資協議項下實控人應履行的全部義務及責任，原實控人楊某不再承擔上述義務。（3）早期小股東持股平臺某富投資、某勝投資繼續由楊某或其指定主體全權擔任普通合伙人，承擔普通合伙人的管理責權利和處理相關事務；2016年前早期投資的小股東有年化利息4%的退出權利；若該小股東選擇退出，2023年5月31日前，新實控人陸某有負責出資收購的義務。（4）協議規定相關生效條款，投資人股權回購主體變更和公司實控人對投資人承擔責任主體變更，由新舊實控人雙方與投資人另外簽署補充協議；案涉《股東合作協議》經楊某、陸某簽署且楊某、陸某與投資人另外簽署補充協議后生效。

《股東合作協議》簽訂后，楊某與陸某完成了案涉股權的變更，陸某已通過受讓股權，持股比例達到約定份額37.7%，變更成為公司董事長，也即公司實控人。

2022年，原實控人楊某委托談某回購早期小股東股權。對此事實，談某出具書面《情況說明》，載明：某富投資系目標公司早期小股東的持股平臺，自己（談某）是某富投資的普通合伙人；為配合辦理持股平臺小股東周某、屠某、李某之股份回購事宜，自己（談某）受楊某的委托，分別與周某、屠某、李某簽署了《財產份額轉讓協議》，并代為支付了股權轉讓款合計1,536,953元，該款項已由楊某全部返還給自己（談某）。楊某依據《股東合作協議》回購了三位小股東的股權并支付回購款之后，按照合同約定要求陸某支付其代為支付的回購款，但被陸某拒絕。

二、爭議評析

2023年12月6日，法院受理了楊某作為原告、陸某作為被告的股權轉讓糾紛訴訟。經分析，案件爭議焦點主要包括以下三個方面：

（一） 案涉對賭協議是否已生效

案涉《股東合作協議》的生效條款約定，協議經楊某、陸某簽字且楊某、陸某與投資人另外簽訂補充協議后生效。因此，從形式上看，該協議生效除了要求合同雙方簽字，還約定新舊實控人與投資人需就股權回購主體變更和公司實控人對投資人承擔責任主體變更另行簽訂補充協議。

作為被告的陸某主張，合同雙方雖然已簽字，但并未與投資人簽訂補充協議，且向法院提交證據證明其中一名投資人經書面催告后回函拒絕簽訂補充協議，因此認為案涉《股東合作協議》實際未生效，自己無需承擔股權回購責任。從合同生效的形式要件上看，陸某的主張似乎很有道理。

關于合同生效問題，作為原告的楊某則主張，不同意被告主張案涉協議未生效的說法。一方面，之所以設置補充協議作為案涉協議生效的條件，是因為楊某擔心陸某未與其引進的投資人談妥股權回購事宜，因此要求明確回購主體變更得到投資人同意，楊某才將其實控人權益讓渡給陸某。案涉協議的核心內容在于約定楊某將股份及經營管理權轉讓給陸某，而陸某須支付股權對價并承接楊某原先的股權回購義務。現楊某已履行完協議約定的全部義務，協議已實際生效。簽署案涉協議后，投資人實際也清楚并參與股權轉讓及實控人變更事宜，并在歷次股東會、董事會上支持陸某提案及成為公司董事長。另一方面，早期小股東在案涉協議簽署之前并未與楊某簽署任何股權回購相關協議，有關小股東的股權回購安排系楊某與陸某在案涉協議中新約定的。案涉協議實際約定了兩類回購義務：一類是陸某引進的投資人，陸某在獲得公司實控權后承擔原創始人的股權回購責任，且承諾與此類投資人簽訂上述補充協議；另一類是2016年前的早期小股東，對此類小股東承擔回購義務是案涉協議第4.2條明確約定的，無需再簽訂補充協議，系楊某轉讓目標公司實控權后為此類小股東新增加的權利。

（二）原告請求權基礎的債權債務關系是否存在

被告陸某主張，案涉協議是針對楊某對投資人的股權回購義務主體進行變更，本質上是債務轉讓。既然是通過合同約定進行債務轉讓，應當以原債權債務存在為前提。案涉協議約定，2016年前早期投資的小股東有權要求實控人以年化利息4%的價格回購股權；但是在案件審理全過程中，楊某從未出示證據證明其對案涉協議約定的早期小股東負有股權回購義務。在債務轉讓情形下，基礎債權債務關系并不存在，債務轉讓自然無從談起。如果從基礎債務轉讓的角度考慮，案件結果也對原告楊某不利。

（三）回購權人及回購標的如何界定

本案中，被告陸某認為，股權回購權利人應該是目標公司股東，股權回購范圍應該是目標公司的股份。但是，楊某主張要求陸某回購的案外人不是目標公司的股東，回購標的也是某富投資的合伙份額而非目標公司的股份。因此，楊某主張的回購范圍顯然超出了案涉協議約定的范圍，回購權人及回購標的不適格。原告楊某則認為，早期小股東通過持股平臺某富投資、某勝投資對目標公司進行投資，即早期小股東通過持股平臺間接持有目標公司股票，此案中涉及的早期小股東當然屬于股權回購的權利主體。雙方對此問題爭論不休。

三、司法觀點

關于合同是否生效的核心爭議問題，一審法院認為，第一，案涉協議已實際履行，原告已經按合同約定履行其轉讓義務，被告也已經接受。從案涉協議的核心內容分析，合同目的在于完成目標公司股份調整并由新實控人承擔股權回購相關義務，原告及其關聯方A公司將所持有的股份轉讓給被告，使被告成為目標公司實控人，并由被告承擔實控人的股權回購義務。依據企業信用信息公示報告，被告已通過受讓股權持股達到約定份額37.7%。因此，原被告雙方均已履行案涉協議，原告不再擔任目標公司法定代表人，被告成為目標公司實際控制人。第二，案涉協議將補充協議的簽訂約定為案涉協議生效條件。合同實際履行中，原被告雙方已簽訂相應股份轉讓協議，未簽訂補充協議。但案涉協議即股份轉讓協議已實際履行，應視為雙方對案涉協議生效條件的變更，案涉協議已實際生效，不再受制于是否簽署補充協議。因此，法院最終判決支持原告楊某的訴訟請求。

關于上文總結的三個爭議焦點，二審法院認為，本案原告明確其主張權利依據的是《股東合作協議》第4.2條。該條約定，2016年前早期投資的小股東有退出的權利，2023年5月31日前，若該小股東選擇退出，被告陸某有負責出資收購的義務。該條直接約定了陸某對早期投資小股東負有無條件回購的義務，以及年化利率4%的回購價格。該條約定屬于雙方新約定了陸某對2016年前早期小股東的股權回購義務，且該條款未約定生效要件，因此協議簽署后該條款即生效。可見，二審法院認為，原告主張的早期小股東的退出權利系案涉協議新訂立的，因此不存在債務轉讓的前提條件問題，該新訂立條款也未約定生效條件，直接否認了前兩個爭議焦點對本案判決結果的影響。針對第三個爭議焦點，二審法院直接指出，因某富投資是目標公司的持股平臺，投資人持有某富投資的合伙份額即是間接持有目標公司的股權，因此收購某富投資合伙人的份額并不違背《股東合作協議》關于回購范圍的約定。

四、風險與啟示

在企業并購或投融資實務中，業界對于投資人與目標公司的股權回購協議的風險關注度更高，而對于投資人與目標公司股東或實控人之間的股權回購協議的風險則相對缺乏重視。本文討論的案件中，被告提出若干有力的主張否認原告的訴訟請求，幸得一審、二審法院抓住了交易的核心目的及本質，在細節上嚴格區分債務轉讓與新設債務，原告的正當利益才得以維護。原告雖未敗訴，但是我們仍應該從原被告的不同遭遇中總結有關對賭協議、股權回購新設定、股權回購主體變更等的風險與啟示。

（一）對賭協議主體變更生效條件設定不宜直接涉及第三方

     在變更股權回購主體的實務中，除了涉及新舊主要股東或實控人的權利義務之外，也關系到股權回購權利人即相關投資人的切身利益，因此相關協議必然涉及多方同意認可的問題。在股權回購義務轉讓的情況下，可由股權轉讓方、受讓方及相關投資人三方共同簽訂書面協議；如果因投資人人數眾多不便簽訂多方協議，在轉讓方與受讓方之間協議簽訂的同時，最好要求各投資人當場立即簽訂同意變更的書面文件。結合本文分析的案例，筆者建議，即使各投資人不能當場立即書面同意變更，變更股權回購義務主體的兩方協議的生效條件亦不宜增加投資人同意的生效條款，以免兩方協議是否生效受制于人或長期懸而未決。兩方協議應自雙方簽字或蓋章后生效，即使股權回購義務主體變更最終因投資人不同意而未生效，但守約方至少可以根據已生效的兩方協議追究違約方的違約責任，以避免本文涉及的案例中原告所面臨的合同未生效的風險。

（二）股權回購義務主體變更一般需征得投資人同意

從民法角度界定，股權回購義務本質上屬于債務，股權回購義務的主體變更本質上屬于債務轉讓的一種。《民法典》第五百五十一條規定，債務人將債務的全部或者部分轉移給第三人的，應當經債權人同意。債務人或者第三人可以催告債權人在合理期限內予以同意，債權人未作表示的，視為不同意。本文討論的案例中，被告就明確提出投資人書面拒絕股權回購主體的變更事宜，且由于案涉《股東合作協議》明確約定將與投資人簽訂書面補充協議作為其生效的條件之一，因合同生效條件未成就，被告當然提出不應承擔股權回購責任。所幸該案中原告主張的股權回購責任系原被告之間的新約定，與原投資人無關，二審法院因此最終否認了取得投資人同意的必要性。但筆者建議，類似情形的股權回購義務主體變更，務必確定是否已經取得投資人書面同意或簽訂三方的書面協議，否則很可能導致股權回購義務主體變更無效。

（三）股權出讓方與受讓方可新設定股權回購義務

商務實踐中，目標公司主要股東或實際控制人可能未與早期投資主體或合伙人就投資事宜簽訂對賭協議，在目標公司主要股東或實控人選擇退出目標公司或出讓公司控制權的情形下，有時會面臨原先因信任原主要股東或實控人而投資目標公司的各類投資人的權益保障問題。在此情形下，即使原投資人未與目標公司主要股東或實控人簽訂對賭協議，在與新投資人或實控人簽訂股權轉讓協議時，原實控人或主要股東亦可選擇對新進入目標公司的實控人或主要股東設定股權回購的義務。本文討論的案例最終的判決結果即表明，根據意思自治原則，司法機關對此類新設定股權回購責任的做法持肯定態度。

（四）股權回購相關主體與范圍務必明確詳細

在創業企業中，為激勵早期員工或吸引投資，股權結構設置常常相對復雜，存在員工股權激勵平臺或早期中小股東持股平臺的安排。在簽訂對賭協議或者與新的實控人進行股權回購安排時，股權回購權人及回購范圍務必要明確詳細。根據實際需要，須明確以下要點：股權回購義務主體系新的主要股東還是原主要股東；股權回購權利主體除了直接持股股東外，是否包括間接持股股東；回購范圍是否包括持股平臺的合伙份額；等等。對賭協議中的股權回購條款對回購義務主體、回購權利主體、回購范圍等不得籠統地進行約定，避免遺留爭議與風險。

張衛工上海申浩律師事務所合伙人，上海律協金融工具與金融基礎設施專業委員會副主任，華東師范大學中亞研究中心主任助理（哈薩克斯坦方向）業務方向：金融工具、公司股權、刑事訴訟

周紅節上海申浩律師事務所律師，上海律協金融工具與金融基礎設施專業委員會干事，上海市安徽商會法律與財稅專業委員會委員業務方向：金融工具、供應鏈金融、民商事訴訟