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一、“三類股東”概念
三類股東”是資產管理計劃、契約型基金和信托計劃，因其作為企業股東均未能依照現行法律成為工商登記股東，故被稱為“三類股東”；企業直接或間接含有三類股東的企業被稱為“三類股東”企業。三類股東的類型主要包括三種：（1）由證券公司、基金子公司等受托發行的資產管理計劃；（2）由信托公司發行的信托計劃；（3）由私募基金管理人發行的契約型基金。
二、“三類股東”的特征
“三類股東”作為活躍的市場投資主體，其主要具備以下特征：
（1）設立目的：主要作為投資載體實現其投資目的；
（2）資金來源：通常以非公開的方式募集資金；
（3）決策管理：通常由管理人進行投資決策及日常活動管理，個別“三類股東”在募資協議中約定了投資范圍甚至投資對象；
（4）不能作為工商登記股東：因“三類股東”不屬于法律認可的獨立民事主體，無法進行工商登記。其投資于非公眾公司時通常以管理人的名義持有股權；其投資于非上市公眾公司時以自身名義持有股權。
（5）優勢：“三類股東”籌集資金的方式較為多樣，利益分配及事務管理較為方便，且通過“三類股東”可以享有一定的稅收優惠等。契約型基金、資產管理計劃、信托計劃并非法定納稅主體，針對個人投資者而言，通常由個人投資者按照財產轉讓所得20%的所得稅率繳納個人所得稅。
三、“三類股東”問題產生的原因
2015年-2016年基于全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“新三板”）市場的火爆，加之IPO排隊企業的“堰塞湖”現象，眾多優質、具備IPO潛力的企業在新三板掛牌后，謀求轉板，遭遇擬IPO企業股東適格性問題。
2013年12月26日，證監會發布《非上市公眾公司監管指引第4號-股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》，該指引第三項（二）條的規定：“以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立并規范運作，且已經接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股。”2015年10月15日，《全國中小企業股份轉讓系統機構業務問答（一）》特別明確了“三類股東”在合規情形下，可以投資擬掛牌新三板公司，并且掛牌時可不進行股份還原，僅需做好披露工作。這些政策給了“三類股東”參與新三板投資的機會，加之新三板實施協議轉讓和做市轉讓兩種制度，為提高股份的流動性，完善企業治理，不少優質的新三板企業均選擇了做市交易，“三類股東”作為新三板市場活躍的投資者，在這一輪投資中，表現卓越，因而成為眾多新三板公司的股東。但是我國資本市場IPO上市規則對上市企業的股東適格性有著更為嚴格的標準。《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》（簡稱“首發管理辦法”）明確要求發行人的股權必須清晰，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）實際審核中國企業IPO時，不接受委托持股、信托持股的情形，而“三類股東”的投資人結構通常較為復雜，因存在多層嵌套，存續期限等問題影響股權結構的穩定性，出資人資金數額和來源難以核查，導致“三類股東”企業IPO時難以滿足證監會的審核要求。
相比新三板掛牌規則，IPO上市規則的要求更加嚴格，證監會在2015年甚至提出窗口指導，要求“三類股東”必須清理，導致含有“三類股東”的擬上市企業IPO路徑受阻，使得這類企業在申報IPO過程中遭受了不可承受之痛，有實際控制人花巨資收購“三類股東”完成清理進而申請上市，也有不能承受或者不愿意承受巨大收購造成的資金壓力而長期橫梗在申請IPO排隊路上的企業，對他們而言，可謂是“IPO之路漫漫、費盡周折難成行”。
四、中國證監會對“三類股東”核查實踐變遷及監管邏輯、監管理念分析
（一）IPO對“三類股東”的審核政策變遷三個階段。
1、2017年前，否定“三類股東”作為上市企業股東資格
《非上市公眾公司監管指引第4號》、《股轉公司機構業務問答（一）》承認了三類股東非上市公眾公司的股東資格，但是證監會的審核實踐是不認可三類股東作為上市企業的股東資格。
2、2017年，積極研究“三類股東”作為上市企業股東資格
繼基金業協會會長洪磊關于“三類股東”的講話后，證監會在《對十二屆全國人大五次會議第2432號建議的》答復中，表明證監會正積極研究“三類股東”作為擬上市企業股東的適格性問題。
3、2018年后，肯定“三類股東”作為上市企業股東資格
2018年1月12日，證監會新聞發言人常德鵬在答記者問中答復，考慮到“三類股東”的特殊性，明確了新三板掛牌企業申請IPO時存在“三類股東”的監管政策。
綜合考量關于“三類股東”的監管政策，對于新三板掛牌公司的“三類股東”問題，證監會已經肯定了“三類股東”作為上市企業的股東資格，并給出了較為明確的監管政策。針對含“三類股東”的擬IPO企業今后將圍繞著答記者問中的四個方面理解監管部門審核的標準：
（1）公司控股股東、實際控制人、第一大股東不得為“三類股東”（2）二、“三類股東”應當是依法設立、規范運作并已經受到監管；（3）必須對“三類股東”進行穿透核查；（4）要求“三類股東”對存續期間作出關于股份鎖定和減持的合理安排。
（二）證監會對三類股東作為擬上市企業股東審核的監管理念、監管邏輯分析
2.1“三類股東”作為適格擬上市企業股東的法律分析
資產管理計劃、契約型基金和信托計劃等三類股東根據其設立的相關法律文件均設定有名義持有人，從法律實質看，這些投資人將資金歸集于一個擬定的主體，這個擬定的主體與這些實際投資人之間是代持關系（此處僅對其法律關系實質進行判斷，不涉及其復雜的分配安排）。按照《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（三）》（以下簡稱《公司法司法解釋（三）》已經明確可以允許實際股東與名義股東訂立合同約定如何持股，也即代持、信托、委托持股或者通過其他的法律形式能夠明確代持關系等都是合法的，且《公司法司法解釋（三）》明確此類名義投資人與實際投資人不一致的案件，認可其背后簽署的協議，合同法第五十二條規定的情形除外，可以認為三類股東持股，其股權是清晰的。根據《首發管理辦法》，企業IPO必須發行人股權清晰，三類股東不會導致股權不清晰。因此，該三類股東作為擬上市企業股東，是有法理基礎的。
2.2證監會對“三類股東“”作為擬上市企業股東適格性審核的監管理念、監管邏輯分析
證監會對擬發行股票企業的合資格股東的嚴格審查，其監管邏輯及監管理念是什么呢？筆者概括總結為以下幾點。
其一、主體資格及股權穩定與清晰問題。三類股東系基于契約關系而設立，但三類股東仍非獨立法人，無法獨立承擔民事責任，不屬于法律認可的獨立民事主體，三類股東在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為非上市工商的股東。實踐中，三類股東對擬上市公司投資的方式通常由管理人的名義持有股權，在工商登記的股東名稱為管理人的名稱，從而導致企業名義投資者于實際投資者存在差異。這是證監會否定三類股東作為擬上市企業股東的主要原因。此外，證券監管層認為三類股東存在股權不穩定和股權不清晰的問題。因此早期，不僅新三板不認同三類股東，場內資本市場更是如此。但是由于三類股東的設立有法規依據，也是活躍在證券投資市場的重要力量，《非上市公眾公司監管指引第4號-股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》明確依法設立并規范運作的“三類股東”，且已經接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股。這是場外市場試探性接受“三類股東”的方式，因此大量的“三類股東”通過各種方式進入了三板掛牌公司。但是我國場內資本市場對“三類股東”的主體地位則通過證監會窗口指導，經歷了按兵不動、若即若離、態度鮮明等階段，最終形成了A股證券市場的“三類股東”處理窗口指導意見。
其二、追索出資來源實現資本市場領域的公平與正義以及嚴防投機取巧與規避擬上市主體及關聯人士的道德風險。資本市場是一個利益再分配的市場，特別是擬上市企業股權一級市場。眾所周知，我國屬于證券新興市場，加之，我國證券發行采取核準制（此為研究問題存在時我國證券發行當時的相關制度，不涉及目前科創板正在實施證券發行注冊制），企業能獲得IPO資格，則其供給的證券，就是經過證券監管機關把關審核過的珍貴商品，通常其市盈率很高，這導致公司上市后，原始股東資產的大幅升值。因此，對三類股東進行特別核查，其中有一層含義就是要徹查資金的來源，確保資本市場領域不能渾水摸魚，阻斷一些社會資金進入PREIPO（指擬上市公司上市前的融資行為）企業。另外一層含義，是防止那些應當承擔股份鎖定義務的實際控制人、高管等通過“三類股東”實現提前套現，坑害投資者的情形。
2.3 證監會對擬上市企業“三類股東”核查清理監管理念概括結論
2018年1月26日，深圳市貝斯達醫療股份有限公司上會，系新三板首家未清理“三類股東”就直接上會的新三板企業。該案例雖未能成功過會，但肯定了三類股東上市公司股東的主體資格。
2018年3月13日，文燦股份成功過會，成為帶有“三類股東”轉板成功的新三板第一股，標志著困擾新三板兩年多的“三類股東”轉板首次破冰。
2018年5月15日，被稱為“三類股東”第一股的海容冷鏈成功過會，其穿透程度和清理程度高于之前過會的文燦股份、芯能科技，成為三類股東問題解決的標志性案例，同時也意味著今后三類股東企業過會將可能成為常態。
2018年10月10日，在會三年之久的有友食品通過發審會審核，其在解決三類股東問題方面具有一定程度的標桿意義，對今后涉及“三類股東”的上市企業解決“三類股東”問題具有很高程度的借鑒價值。
自2018年1月12日，證監會發言人通過答記者問的形式明確了擬上市企業中“三類股東”的審核標準以來，文燦股份、海容冷鏈、有友食品等案例說明“三類股東”企業在符合監管政策要求的情況下過會將成為常態。“三類股東”企業的成功過會，進一步完善了交易所和新三板市場的制度銜接，增強了新三板對企業的吸引力，有利于構建多層次的資本市場。
《首發業務若干問題解答（一）》對發行人在新三板掛牌期間形成“三類股東”持有發行人股份的，明確中介機構和發行人應從以下方面核查披露相關信息：
（1）中介機構應核查確認公司控股股東、實際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”。
（2）中介機構應核查確認發行人的“三類股東”依法設立并有效存續，已納入國家金融監管部門有效監管，并已按照規定履行審批、備案或報告程序，其管理人也已依法注冊登記。
（3）發行人應根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(銀發〔2018〕106號)披露“三類股東”相關過渡期安排，以及相關事項對發行人持續經營的影響。中介機構應當對前述事項核查并發表明確意見。
（4）發行人應當按照首發信息披露準則的要求對“三類股東”進行信息披露。中介機構應對控股股東、實際控制人，董事、監事、高級管理人員及其近親屬，本次發行的中介機構及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有權益進行核查并發表明確意見。
（5）中介機構應核查確認“三類股東”已作出合理安排，可確保符合現行鎖定期和減持規則要求。
該核查內容全面體現了證監會對“三類股東”作為擬上市公司股東適格性審查的監管理念。
證監會對“三類股東”的監管認知也是在不斷變遷，從嚴防死守，到合理個案過關，再到結合監管理念厘清核查方法并推及普遍適用，這也是證監會在面對新興證券市場層出不窮問題出現的符合規律的認知。任何一個政策或者監管指導意見的出臺，都會影響很多實業的發展，但是企業不應當受到政策的突變帶來的極度不確定性招致的重大損失，特別是同為中國證券市場，投資者持有的貨幣資源具有同等參與市場投資實現資源配置并相應獲取增值的能力，不能讓新三板（場外市場）的投資者及接受投資的企業承受其不可預見政策導致的不能上市或者拖延上市的重大損失。
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