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在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的各種方式中，表決權(quán)委托以其操作簡(jiǎn)單靈活、資金及時(shí)間成本低、不受標(biāo)的股份質(zhì)押/凍結(jié)等權(quán)利限制影響等優(yōu)勢(shì)，在實(shí)踐中應(yīng)用較多。2019年1月至今，滬深近80家上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，均涉及表決權(quán)委托。尤其是對(duì)部分深陷債務(wù)危機(jī)、瀕臨退市的上市公司而言，表決權(quán)委托往往亦是其在危急時(shí)刻引進(jìn)外部投資者、獲得紓困的有效手段。
但因目前規(guī)范層面尚未有關(guān)于表決權(quán)委托的明確規(guī)定，如何在合法合規(guī)的框架內(nèi)使用表決權(quán)委托實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)闯蔀榻灰赘鞣疥P(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。據(jù)此，本文將解碼上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中表決權(quán)委托涉及的實(shí)務(wù)操作及相關(guān)要點(diǎn)。
本文將與讀者分享表決權(quán)委托中，交易相關(guān)方為避免觸發(fā)要約收購(gòu)而采用的常見(jiàn)交易方案。
為方便表述，擬轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)的一方以下簡(jiǎn)稱(chēng)“控股股東”，擬取得上市公司控制權(quán)的一方以下簡(jiǎn)稱(chēng)“投資者”。
1、表決權(quán)委托可能觸發(fā)要約收購(gòu)的情形
某些控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，控股股東與投資者在上市公司的持股比例，在交易實(shí)施之前，合計(jì)就已超過(guò)30.00%（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“外觀觸碰情形”）。
在此情形下，如控股股東將其所持全部股份的表決權(quán)委托給投資者，則根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第12條“投資者在一個(gè)上市公司中擁有的權(quán)益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實(shí)際支配表決權(quán)的股份。投資者及其一致行動(dòng)人在一個(gè)上市公司中擁有的權(quán)益應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算”之規(guī)定，則將觸發(fā)要約收購(gòu)，但如其僅委托部分股份的表決權(quán)，是否還會(huì)觸發(fā)要約收購(gòu)？
上述問(wèn)題的核心在于表決權(quán)委托情形下，投資者與控股股東是否構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系。如構(gòu)成，則即使控股股東僅委托部分股份的表決權(quán)，投資者亦將觸發(fā)要約收購(gòu)；如不構(gòu)成，則只要投資者在表決權(quán)委托完成后持有的表決權(quán)不超過(guò)30.00%，就不會(huì)觸發(fā)要約收購(gòu)。
對(duì)此，實(shí)踐中存在不同的觀點(diǎn)。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)滬深交易所于2018年4月發(fā)布的《上市公司收購(gòu)及股份權(quán)益變動(dòng)信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見(jiàn)稿）》的規(guī)定，“投資者之間通過(guò)協(xié)議、其他安排以表決權(quán)委托等形式讓渡上市公司股份表決權(quán)的，出讓人與受讓人為一致行動(dòng)人”。因此，即使控股股東與投資者未簽署一致行動(dòng)協(xié)議，雙方仍構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系。
也有觀點(diǎn)認(rèn)為，上述指引僅為征求意見(jiàn)稿，目前尚未生效。如控股股東與投資者未在表決權(quán)委托協(xié)議中約定任何一致行動(dòng)安排，亦不存在《上市公司收購(gòu)管理辦法》第八十三條規(guī)定的雙方有股權(quán)控制關(guān)系、受同一主體控制、共用高管、一方參股另一方并對(duì)被參股公司重大決策有重大影響、一方為另一方取得股份提供融資安排或有合伙/合作/聯(lián)營(yíng)等經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系等情形，則雙方不存在一致行動(dòng)關(guān)系。
鑒于要約收購(gòu)需遵循特殊的監(jiān)管規(guī)定，且一旦觸發(fā)要約收購(gòu)，對(duì)投資者而言往往意味著交易時(shí)間及資金成本的增加，因此實(shí)踐中，在外觀觸碰情形下，交易相關(guān)方通常不會(huì)單獨(dú)使用表決權(quán)委托來(lái)完成控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，一般會(huì)根據(jù)個(gè)案情況做一些特殊的交易安排，避免實(shí)質(zhì)觸發(fā)要約收購(gòu)。
在此，我們也對(duì)這些交易安排進(jìn)行了梳理和總結(jié)。
2、外觀觸碰情形下常見(jiàn)的表決權(quán)委托方案
在涉及表決權(quán)委托的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，在外觀觸碰情形下，為避免實(shí)質(zhì)觸發(fā)要約收購(gòu)，一般存在如下四類(lèi)交易方案：
（1）控股股東向投資者委托其所持大部分股份的表決權(quán)，并放棄所持剩余股份的表決權(quán)，同時(shí)雙方不存在一致行動(dòng)安排
以*ST中南（002445.SZ）為例。2019年4月上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前，控股股東中南集團(tuán)持股27.62%（均已被質(zhì)押和凍結(jié)），北京首拓未持有上市公司股份，但其一致行動(dòng)人京控資本在上市公司持股3.63%。
北京首拓?cái)M利用上市公司平臺(tái)整合資源，發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。為此，中南集團(tuán)擬將25%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)委托給北京首拓，并承諾不可撤銷(xiāo)的放棄剩余2.62%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。
對(duì)此，深交所要求上市公司說(shuō)明上述安排是否存在刻意規(guī)避要約收購(gòu)的情形。
上市公司回復(fù)稱(chēng)：上述2.62%股份是中南集團(tuán)用于償還其在借貸糾紛中的債務(wù)所預(yù)留，不是為了自己行使該部分股份的表決權(quán)。北京首拓與中南集團(tuán)不構(gòu)成一致行動(dòng)人，北京首拓及其一致行動(dòng)人京控資本合計(jì)持有上市公司3.63%股權(quán)、擁有上市公司28.63%股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，尚未達(dá)到要約收購(gòu)條件。因此，雙方不存在刻意規(guī)避要約收購(gòu)的情形。
但因中南集團(tuán)所持27.62%股份均被質(zhì)押、凍結(jié)，且在表決權(quán)委托協(xié)議簽署后被陸續(xù)拍賣(mài)，故上述表決權(quán)委托至2020年4月25日中南集團(tuán)不再持有上市公司股份時(shí)終止。
類(lèi)似的案例還有思美傳媒（002712.SZ）。2019年8月24日，控股股東朱明虬及其一致行動(dòng)人首創(chuàng)投資與旅投集團(tuán)簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《表決權(quán)委托協(xié)議》。協(xié)議簽署前，朱明虬持股38.48%，首創(chuàng)投資持股3.08%，旅投集團(tuán)不持有上市公司股份。協(xié)議簽署后，朱明虬向旅投集團(tuán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓9.62%股份，首創(chuàng)投資向旅投集團(tuán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓0.77%股份，共計(jì)10.39%；同時(shí)，朱明虬將19.60%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)委托旅投集團(tuán)行使，并承諾不可撤銷(xiāo)地放棄其持有的剩余9.27%股份的表決權(quán)。由此，旅投集團(tuán)合計(jì)持有上市公司29.99%表決權(quán)。
（2）控股股東放棄部分表決權(quán)，使原第二大股東成為新控股股東
以金明精機(jī)（300281.SZ）為例。上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前，實(shí)際控人馬鎮(zhèn)鑫（持股21.85%）及其一致行動(dòng)人馬佳圳（持股4.40%）及余素琴（持股2.42%），合計(jì)持股28.68%；萬(wàn)寶長(zhǎng)睿（持股13.77%）及其一致行動(dòng)人萬(wàn)寶集團(tuán)（持股8.57%）合計(jì)持股22.35%。
萬(wàn)寶長(zhǎng)睿因看好上市公司未來(lái)發(fā)展前景，并實(shí)現(xiàn)其在相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局，擬受讓上市公司控制權(quán)。
2019年3月，各方確定了如下控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方案：馬鎮(zhèn)鑫將其持有的5.00%股份的表決權(quán)委托給萬(wàn)寶長(zhǎng)睿，由此馬鎮(zhèn)鑫及其一致行動(dòng)人持有的表決權(quán)比例下降至23.68%，萬(wàn)寶長(zhǎng)睿及其一致行動(dòng)人持有的表決權(quán)比例上升至27.35%，廣州市政府成為新的實(shí)際控制人。
2019年6月，各方將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方案調(diào)整如下：馬鎮(zhèn)鑫與萬(wàn)寶長(zhǎng)睿解除上述表決權(quán)委托，并約定萬(wàn)寶長(zhǎng)睿或萬(wàn)寶集團(tuán)于2020年3月31日之前向馬鎮(zhèn)鑫購(gòu)買(mǎi)上市公司5.00%股份以使其及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股比例達(dá)到27.35%，以穩(wěn)固萬(wàn)寶長(zhǎng)睿對(duì)上市公司的控制地位；同時(shí)，馬鎮(zhèn)鑫承諾放棄其持有的11.34%股份的表決權(quán)，至前述5.00%股份過(guò)戶(hù)至萬(wàn)寶長(zhǎng)睿或萬(wàn)寶集團(tuán)名下之日止。方案調(diào)整后，馬鎮(zhèn)鑫及其一致行動(dòng)人持有的表決權(quán)比例變更為17.34%，萬(wàn)寶長(zhǎng)睿及其一致行動(dòng)人持有的表決權(quán)比例變更為22.35%，實(shí)際控制人仍為廣州市政府。
市場(chǎng)猜測(cè)，各方對(duì)方案進(jìn)行調(diào)整的原因或在于防止監(jiān)管部門(mén)將表決權(quán)委托認(rèn)定為一致行動(dòng)關(guān)系，而將馬鎮(zhèn)鑫和萬(wàn)寶長(zhǎng)睿持有的表決權(quán)比例合并計(jì)算，從而觸發(fā)要約收購(gòu)。
（3）控股股東放棄大部分表決權(quán)，由其他大股東向投資者委托表決權(quán)
以*ST實(shí)達(dá)（600734.SH）為例。2019年11月上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前，控股股東北京昂展及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股38.92%（大部分股份已被質(zhì)押、凍結(jié)），騰興旺達(dá)、陳峰合計(jì)持股11.54%（均已被質(zhì)押），興創(chuàng)電子未直接或間接持有上市表決權(quán)。
興創(chuàng)電子基于對(duì)上市公司的認(rèn)可，紓解上市公司流動(dòng)性困難，支持上市公司發(fā)展，擬取得上市公司控制權(quán)。為此，北京昂展及其一致行動(dòng)人擬不可撤銷(xiāo)地放棄所持32.92%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，保留持有6.00%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，直至興創(chuàng)電子成為上市公司控股股東；同時(shí)，騰興旺達(dá)、陳峰將其合計(jì)持有的11.54%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)不可撤銷(xiāo)地委托給興創(chuàng)電子指定的主體行使，直至興創(chuàng)電子成為上市公司控股股東。
（4）控股股東將表決權(quán)委托給不存在一致行動(dòng)關(guān)系的不同投資者
以*ST恒康（002219.SZ）為例。2020年5月上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前，控股股東闕文彬持股42.49%（大部分股份已被質(zhì)押、凍結(jié)），中企匯聯(lián)、五礦金通未直接或間接持有上市表決權(quán)。
鑒于闕文彬、恒康醫(yī)療所負(fù)債務(wù)金額龐大，中企匯聯(lián)、五礦金通將利用自身資源，協(xié)助闕文彬和恒康醫(yī)療進(jìn)行債務(wù)處置。為此，闕文彬擬將29.90%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)委托給中企匯聯(lián)，并承諾與中企匯聯(lián)投票表決時(shí)采取一致行動(dòng)；同時(shí)將剩余12.59%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)委托給五礦金通，但未與五礦金通約定一致行動(dòng)安排，五礦金通有權(quán)依照自己的意思，以闕文彬的名義獨(dú)立行使表決權(quán)。前述表決權(quán)委托完成后，中企匯聯(lián)成為新的控股股東。
對(duì)此，深交所要求上市公司說(shuō)明上述安排是否存在規(guī)避要約收購(gòu)的情形。
上市公司回復(fù)：中企匯聯(lián)為民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際控制人為自然人；五礦金通控股股東為五礦證券，實(shí)際控制人為國(guó)資委，系國(guó)有控股公司。二者在經(jīng)營(yíng)模式、行政管理、公司治理方面存在很大差異，二者在持有上市公司表決權(quán)方面，不能達(dá)到一致行動(dòng)的目的，且二者未簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，不構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系，因此無(wú)論是中企匯聯(lián)還是五礦金通在上市公司中擁有的權(quán)益均未超過(guò)30.00%，不存在規(guī)避要約收購(gòu)義務(wù)的情形。
3、小結(jié)
在控股股東持股比例較高的情況下，投資者如何在不觸發(fā)要約收購(gòu)的前提下合法、合規(guī)地取得上市公司控制權(quán)，往往是其關(guān)注的首要問(wèn)題，這也是影響后續(xù)交易方案設(shè)計(jì)的重要考量因素之一。而上述案例或可提供一定的操作思路。
同時(shí)也需注意，實(shí)踐中，因個(gè)案情況的不同，監(jiān)管部門(mén)可能存在其他特殊要求或具體指導(dǎo)意見(jiàn)，故在交易方案的論證過(guò)程中以及實(shí)施前，還需及時(shí)與監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行溝通、確認(rèn)，以免后續(xù)交易方案發(fā)生重大調(diào)整，影響各方商業(yè)目的的實(shí)現(xiàn)。
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